2017年宏觀核心邊際變化在于，超預期的經(jīng)濟韌性和金融監(jiān)管力度，其間期貨市場的波動和交易性機會，來自于政策定位和經(jīng)濟運行與市場預期之間的偏離和修正。股債商的年度表現(xiàn)差異，與宏觀邊際變化相一致，即股指期貨>商品期貨>國債期貨，其中國債期貨大幅下行與市場主流預期偏離最為顯著，矛盾點或在于對經(jīng)濟與政策邏輯關(guān)系演變的理解。

經(jīng)濟和貨幣政策的邏輯關(guān)系并非一成不變，會隨經(jīng)濟和金融周期的變化而變化。觀察歷史數(shù)據(jù)，可以把經(jīng)濟和貨幣政策的關(guān)系劃分為三個階段，第一個階段是1999—2002年，其間經(jīng)過前期大幅下行后，經(jīng)濟處于供給側(cè)調(diào)整和底部振蕩蓄勢階段，同期貨幣政策按兵不動；第二個階段是2002—2008年，其間經(jīng)濟處于繁榮上升周期，經(jīng)濟短暫下行并不會觸發(fā)寬松預期，只會影響緊縮節(jié)奏；第三個階段是2008—2016年，其間經(jīng)濟處于衰退下行周期，經(jīng)濟短周期下行會觸發(fā)寬松預期，觸發(fā)時點是政府設(shè)定的經(jīng)濟底線目標被擊穿。

因此目前的關(guān)鍵點是，如何定位2017—2020年所處的經(jīng)濟周期位置，是仍處于衰退下行周期，還是中期L形底部區(qū)域。若定位于2008—2016年的衰退下行周期，那么當實際GDP增速低于政府目標底線時，即是政策寬松敏感時點，動態(tài)變量則是GDP目標底線的設(shè)定；若定位于中期L形底部區(qū)域，則意味著GDP略低于政府底線未必就會實施寬松政策。對于經(jīng)濟周期，我們的定位是，經(jīng)濟將大概率處于底部振蕩階段，即經(jīng)濟波動窄韌性強，而經(jīng)濟與貨幣和財政政策的關(guān)系，或?qū)⒉煌?008—2016年，穩(wěn)增長將主要靠創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級和消費等內(nèi)生動力來驅(qū)動，政策寬松和財政刺激不是優(yōu)選項，穩(wěn)增長工具的轉(zhuǎn)換與新時代主要矛盾的定位相一致。

與經(jīng)濟底部振蕩對應(yīng)的是，金融周期的頂部運行，核心是資產(chǎn)價格和金融風險的處理，金融強監(jiān)管和金融去杠桿壓力均來自于此。今年4月之后國債收益率曲線平坦化甚至倒掛，則是金融去杠桿周期的直觀體現(xiàn)，相比2013年錢荒，可能更接近于美國2006—2007年期間的國債收益率曲線長期倒掛狀態(tài)，同期美債收益率運行中樞較倒掛前上移50BP以上，以此類比，中國10年期國債收益率運行中樞在4.1%。此外，2015年12月17日至今，中國10年期國債收益率升幅與美聯(lián)儲四次加息基本一致，若美聯(lián)儲持續(xù)加息將對國債收益率構(gòu)成上行壓力。而與國債收益率和美聯(lián)儲緊縮步伐一致不同，國內(nèi)基準利率維持不變，這既與利率市場化基準利率失效有關(guān)，也與防風險有關(guān)。類似于資管新規(guī)設(shè)立過渡期，基準利率衡量的是存量信用成本，國債收益率衡量的是增量信用成本，而日本、香港、美國房地產(chǎn)危機均觸發(fā)于300—450BP的持續(xù)加息周期。因此，基準利率和市場化利率的背離，或意在去杠桿和防風險的平衡，符合有序化解“灰犀?！憋L險的政策導向。

總體上看，在貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架的基礎(chǔ)上，國債收益率上行有其合理性，需關(guān)注的是其上行對資產(chǎn)價格的傳導效應(yīng)。從歷史數(shù)據(jù)看，上證指數(shù)與利潤增速正相關(guān)，在成本驅(qū)動下，利潤增速與PPI-CPI正相關(guān)，而本輪PPI-CPI將趨勢下行且為成本驅(qū)動，因此利潤增速對上證指數(shù)的驅(qū)動或?qū)⑦呺H轉(zhuǎn)弱，疊加債券利率中樞大幅上升的傳導效應(yīng)，短周期股指下行壓力仍存。