近期股指走弱，持續(xù)半年有余的階段性行情出現(xiàn)轉(zhuǎn)勢信號。本輪股指階段性反彈始于5月中旬，宏觀驅(qū)動為經(jīng)濟(jì)樂觀預(yù)期和金融監(jiān)管力度暫緩，但9月起陸續(xù)出現(xiàn)證偽信號，隨之商品指數(shù)和國債期貨相繼下行釋放風(fēng)險，股指則受企業(yè)樂觀盈利預(yù)期支撐，高位偏強(qiáng)振蕩。11月20日晚上證所發(fā)布《關(guān)于安信證券發(fā)布貴州茅臺研究報告相關(guān)事項的通報函》，過于樂觀的龍頭白馬股盈利預(yù)期有降溫效應(yīng)，或為近期股指調(diào)整的觸發(fā)因子。

與2014—2015年全面上漲不同，本輪股指反彈存在顯著的結(jié)構(gòu)分化，其中上證50>滬深300>中證500。2016年2月—2017年11月期間，上證50和滬深300呈現(xiàn)慢牛走勢，同期中證500則低位振蕩，結(jié)構(gòu)分化根源或在于行情核心驅(qū)動因素，由2014—2015年缺乏盈利支持的流動性寬松，轉(zhuǎn)為金融緊平衡環(huán)境下的盈利回升，其中工業(yè)企業(yè)利潤增速在2016年2月—2017年11月期間為上升周期，且邊際利潤主要由大中型企業(yè)即傳統(tǒng)行業(yè)的龍頭企業(yè)和高新企業(yè)來貢獻(xiàn)，這與股指的結(jié)構(gòu)性上漲行情一致。因此，在金融緊平衡環(huán)境下，盈利預(yù)期將是判斷股指走勢的核心因素。

盈利預(yù)期受成本和收益雙向影響，宏觀層面可觀察兩個信號，一是流動性收縮對融資成本和邊際需求的傳導(dǎo)，二是價格結(jié)構(gòu)對盈利預(yù)期的影響。流動性收縮的傳導(dǎo)，直觀體現(xiàn)在邊際融資成本的上升，2016年10月至今，10年期國債收益率升幅約135BP，其中最近兩月升幅約40BP，在金融去杠桿周期和外部流動性收縮的制約下，10年期國債收益率升勢仍未結(jié)束，而這必將傳導(dǎo)至信用市場，抬升企業(yè)邊際融資成本，從成本端削減企業(yè)的盈利空間。此外，流動性收縮還將從收益端壓縮企業(yè)的盈利空間，表現(xiàn)在對經(jīng)濟(jì)增長空間的制約，但存在時滯，今年9月或為分水嶺。

價格結(jié)構(gòu)對盈利預(yù)期的影響方面，可觀察PPI-CPI差值。2008年之后，PPI-CPI差值與工業(yè)企業(yè)利潤增速正相關(guān)，或與投資驅(qū)動穩(wěn)增長環(huán)境中，上游價格敏感性高于下游有關(guān)。2016年2月至今，PPI-CPI差值與利潤增速均處于上升周期,但在2017年2月見頂后高位振蕩。PPI-CPI差值趨勢可從價格驅(qū)動和傳導(dǎo)路徑分析，受金融周期負(fù)向傳導(dǎo)和供給正向驅(qū)動邊際遞減影響，PPI價格驅(qū)動將邊際轉(zhuǎn)弱，運(yùn)行中樞或降至2%—3%；CPI價格驅(qū)動則邊際略強(qiáng)，因終端需求承受能力不足，本輪PPI向CPI傳導(dǎo)不暢，但CPI仍存在成本抬升倒逼供給收縮而產(chǎn)生的價格抬升預(yù)期，CPI運(yùn)行中樞或抬升至2%—3%；因此，預(yù)計PPI-CPI差值將進(jìn)入趨勢性下行階段，2018年呈現(xiàn)倒N形走勢，而盈利預(yù)期也將大概率隨之下修，考慮到基數(shù)原因，明年3月前，PPI-CPI或?qū)⒊霈F(xiàn)較為明顯的下行。

總體上，流動性緊平衡和國債收益率曲線平坦化甚至倒掛，將在金融去杠桿周期內(nèi)長期存在，股指走勢將受流動性收縮和盈利預(yù)期邊際轉(zhuǎn)弱的雙重制約，短周期股指仍有調(diào)整壓力，但從長周期來看，盈利預(yù)期中樞或?qū)u進(jìn)性抬升。