美國當?shù)貢r間2月5日，鮑威爾接替耶倫，出任美聯(lián)儲主席。但在這重要日子，美國股市卻表現(xiàn)得非常不給力，以慘跌來歡迎新主席。

三大股指中，道指盤中最大跌幅接近1600點，最終收跌于4.6%，標普500指數(shù)收跌于4.1%，兩者均創(chuàng)下近五年的最大跌幅。納斯達克指數(shù)當日跌幅略低，為3.78%。

實際上，美國三大股指上周五均下跌了2%左右。本周一美股再度大跌，引起了全球金融市場的恐慌，主要股票市場多數(shù)下跌，A股也不例外。2月5日，VIX指數(shù)從17.31飆升至37.72，創(chuàng)下2015年8月21日以來的新高，當日漲幅達到了116%。

可以確定的是，美股此次大調整，與美聯(lián)儲更換掌門人的關系不大。鮑威爾的政策傾向偏鴿派，這也被很多分析認為是其獲得特朗普提名的重要原因，過于緊縮的貨幣政策不利于經(jīng)濟增長。1月2日鮑威爾被提名為下一任美聯(lián)儲主席，某種程度上是被資本市場視為利好的。

那么，為何美股此次成為觸發(fā)全球股市震蕩的因素呢？筆者認為，主要有以下幾個原因。

第一，美股估值較高，配置性價比低，對利空因素敏感。美股這一輪牛市始于2010年，至今已有9年時間。盡管有經(jīng)濟復蘇、企業(yè)盈利改善的支撐，但估值因素對股指上漲的貢獻，超過以往的牛市。

主要的估值指標，均顯示美股已積累較大風險。按12個月移動平均的盈利計算，標普500的市盈率超過25倍，高于長期中樞近60%。如果用席勒周期性調整市盈率來衡量，美股的風險更大，當前的市盈率水平是歷史中值的兩倍。

有研究顯示，2010年至今的這一輪美股大牛市，估值因素對年化回報率的貢獻占比過半。而如果將視角拉長，追溯到1970年，可以發(fā)現(xiàn)1970年至今估值因素對美股年化回報率的貢獻率低于10%。

高估值導致美股低配置性價比。以1/PE-十年期國債到期收益率作為股票相對風險溢價，它衡量因持有股票所獲得的風險補償。根據(jù)歷史經(jīng)驗，每一次股票相對風險溢價處于低位時，美股都有調整的壓力。而當前該指標處于2009年以來的最低水平。

那么問題來了，為何美股形成了如此高的估值？筆者認為，金融危機后實施的QE，是最直接也是最重要的驅動力。

一方面，QE之后美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表擴張，金融體系內流動性充裕，有配置壓力，各種買買買。實際上，除了美股外，美國長債和美國房價價格都處于高位。

另一方面，利率處于低位后，上市公司加大回購力度，存量股票變得稀缺，這也導致估值上升。經(jīng)濟復蘇、企業(yè)盈利改善，上市公司分紅增加。但對于多數(shù)美股上市公司，融資渠道通暢，當分紅率持續(xù)高于發(fā)債融資成本時，企業(yè)有發(fā)行債券回購股票的動力。

2009年至2016年，美國非金融上市企業(yè)債券融資規(guī)模，與其股票回購規(guī)模的走勢高度一致，低息債券融資為股票回購提供了資金來源。

但當貨幣政策收緊、企業(yè)發(fā)債融資成本上升時，可能觸發(fā)一個臨界點，此前低息發(fā)債回購股票驅動估值上升的機制逆轉。

這引申出了我們需要討論的第二個因素。

第二，經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預期，引起貨幣緊縮加快的擔憂，利率快速上行。年初以來，美國債市表現(xiàn)不佳，美國時間上周五開盤前，10年期美債收益率觸及2.8%的高點，引發(fā)市場對利率上升壓制估值的擔憂。而當日公布的非農數(shù)據(jù)大超預期，整體新增就業(yè)人數(shù)和工作增速都遠好于市場一致預期，這強化了市場對于美聯(lián)儲可能加快貨幣政策常態(tài)化的擔憂。

數(shù)據(jù)公布后，10年期美債收益率一度躍升至2.85%的高位。目前來看，2018年美聯(lián)儲加息3次的概率較大，而市場也開始討論4次加息的可能性。

第三，市場跌幅過大，可能觸發(fā)關鍵點位，引起量化和算法交易拋售股票，并自我循環(huán)。量化和算法交易，具有典型的追漲殺跌特征，放大市場波動。根據(jù)統(tǒng)計，2017年10月ETF的凈管理規(guī)模達到了3.14萬億美元。

經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預期引發(fā)貨幣政策加快緊縮的擔憂，股市下跌到關鍵點位后，觸發(fā)量化和算法交易自動賣單，這種交易行為可能也是引起暴跌的原因之一。

筆者認為，美股短期內依然面臨著調整風險。除了上文提到的過高估值提供的安全邊際有限、自動交易行為修正需要時間外，隱含杠桿率偏高的風險也不容忽視。除此之外，更需要注意的是恐慌情緒下的獲利了結壓力。美股牛市已經(jīng)持續(xù)了9年，在看到趨勢性的行情之前，一部分積累了較高收益的投資者可能選擇離場，這加大了下跌壓力。

但在中長期，美國穩(wěn)健的經(jīng)濟基本面，使美股下行的風險可控。在前面的分析中，觸發(fā)債市調整進而聯(lián)動到股市的最直接因素，實際上是超預期的非農數(shù)據(jù)，這反映了經(jīng)濟基本面依然向好的趨勢。

從美股上市公司四季度財務數(shù)據(jù)看，已經(jīng)公布業(yè)績的公司中，80%的公司業(yè)績要好于預期。加之稅改進度超預期，一次性減稅效果逐步體現(xiàn)在盈利數(shù)據(jù)上，市場對于美股上市公司的盈利能力依然持積極的預期。

而在更長的時間維度上展望，全球再通脹預期升溫加速消費支出、企業(yè)資本開支加快、弱美元下海外資金加速回流，美國經(jīng)濟有繼續(xù)上行的動力，這通過盈利為美股提供了安全邊際。