2月上半月國(guó)債期貨呈橫盤振蕩走勢(shì)，春節(jié)前最后一交易日交易清淡，TF1806合約收于96.045，T1806合約收于91.94。在多種因素的共同壓制下，節(jié)后期債易跌難漲。

外貿(mào)強(qiáng)勁  壓制期債

1月國(guó)內(nèi)出口同比由10.9%小幅回升至11.1%，進(jìn)口同比由4.5%跳升至36.9%，進(jìn)出口同比由8%回升至22%。1月美國(guó)制造業(yè)PMI進(jìn)口指數(shù)升至58.4%的高位，日本和歐元區(qū)制造業(yè)PMI指數(shù)也均于高位運(yùn)行，海外制造業(yè)增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，支撐我國(guó)出口持續(xù)增長(zhǎng)。去年1月恰逢春節(jié)期間，進(jìn)口活動(dòng)的減少拉低了基數(shù)，在此基礎(chǔ)上，近期人民幣持續(xù)升值又進(jìn)一步推動(dòng)進(jìn)口大幅增長(zhǎng)。展望2月，外需大概率繼續(xù)支撐出口增長(zhǎng)。在高基數(shù)以及春節(jié)放假的影響下，不排除進(jìn)口同比回落的可能。整體看，當(dāng)前外貿(mào)依然強(qiáng)勁，短期內(nèi)仍對(duì)期債有所壓制。

2月CPI或小幅回升

1月CPI同比由1.8%回落至1.5%，PPI同比由4.9%回落至4.3%。1月生產(chǎn)資料價(jià)格環(huán)比回落，疊加較低的翹尾因素，帶動(dòng)PPI和CPI非食品項(xiàng)同比增速下滑。盡管全國(guó)多地大面積降溫導(dǎo)致鮮菜價(jià)格環(huán)比大幅上漲，豬肉、糧食等食品價(jià)格也有不同幅度的上漲，但1月的春節(jié)效應(yīng)推高了基數(shù)，導(dǎo)致CPI食品項(xiàng)同比回落。2月以來(lái)生產(chǎn)資料價(jià)格持續(xù)走低，疊加較低的翹尾因素，預(yù)計(jì)2月PPI同比將進(jìn)一步回落?？紤]到春節(jié)和翹尾因素的影響，預(yù)計(jì)2月CPI同比小幅回升。整體看，盡管當(dāng)前國(guó)內(nèi)通脹溫和，但全球通脹預(yù)期升溫也在一定程度上施壓國(guó)內(nèi)通脹，長(zhǎng)期看仍壓制期債。

信貸數(shù)據(jù)向好  托底實(shí)體經(jīng)濟(jì)

1月金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款29000億元，同比增加8700億元，環(huán)比增加23156億元，新增規(guī)模顯著高于近年同期水平。去年12月，在信貸額度受限的影響下，新增人民幣貸款規(guī)模大幅回落。1月額度放開，居民與企業(yè)的貸款需求得到釋放。一方面，春節(jié)臨近，居民短期融資需求旺盛，新增居民短期貸款規(guī)模同比增加1877億元，環(huán)比增加2925億元；另一方面，今年春節(jié)較晚，企業(yè)貸款融資需求集中在1月，新增非金融性公司及其他部門貸款17800億元，同比增加2200億元，環(huán)比增加15368億元。信貸大規(guī)模增長(zhǎng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求得到滿足，利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但考慮到春節(jié)假期將對(duì)信貸有所影響，仍需結(jié)合2月的信貸情況進(jìn)一步判斷。

1月新增社會(huì)融資規(guī)模30600億元，同比減少6370.49億元，環(huán)比增加19201.88億元，社融累計(jì)同比由12月的12%下滑至11.3%，為三年以來(lái)最低水平。表外融資規(guī)?；芈涫?月社融同比下滑的主要原因，其中，新增委托貸款同比減少3850.26億元，環(huán)比減少1315.49億元；新增信托貸款同比減少2719.65億元，環(huán)比減少1790.17億元；新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比減少4692.93億元，環(huán)比增加760.54億元。融資需求由表外轉(zhuǎn)向表內(nèi)，帶動(dòng)社融口徑下的新增人民幣貸款同比增加3767.15億元，環(huán)比增加21130.51億元。盡管社融同比下滑，但表外轉(zhuǎn)表內(nèi)，結(jié)構(gòu)有所改善，長(zhǎng)期來(lái)看或利好實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

1月M2同比8.6%，較12月小幅回升0.4個(gè)百分點(diǎn)。1月信貸高增提高了貨幣創(chuàng)造能力，繳稅規(guī)模增加擴(kuò)大了財(cái)政存款規(guī)模，新的統(tǒng)計(jì)口徑納入非存款性機(jī)構(gòu)的貨幣基金從而增加了M2的規(guī)模。綜上，1月信貸數(shù)據(jù)向好，融資由表外轉(zhuǎn)向表內(nèi)，社融結(jié)構(gòu)改善，M2同比小幅回升，短期內(nèi)對(duì)期債仍有壓制。但不排除2月信貸增速回落，從而進(jìn)一步拉低社融的可能。

春節(jié)后流動(dòng)性存在缺口

央行自1月25日停止逆回購(gòu)操作，截至春節(jié)前共于公開市場(chǎng)回籠13700億元。但定向降準(zhǔn)釋放了約4500億元長(zhǎng)期流動(dòng)性，臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排累計(jì)釋放了近20000億元臨時(shí)流動(dòng)性，2月13日央行提前續(xù)作MLF釋放了3930億元1年期流動(dòng)性。因此，春節(jié)前銀行體系流動(dòng)性合理穩(wěn)定，資金價(jià)格波動(dòng)不大。展望后期，2月22日將迎來(lái)繳稅高峰，同時(shí)有2435億元MLF到期，部分臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用也將陸續(xù)到期。節(jié)后現(xiàn)金回籠的速度不一定能及時(shí)滿足上述三部分的流動(dòng)性需求，在流動(dòng)性存在缺口的情況下，資金面將面臨逐步收緊的風(fēng)險(xiǎn)，不排除央行節(jié)后重啟逆回購(gòu)操作的可能。

綜上所述，當(dāng)前外貿(mào)強(qiáng)勁，全球通脹預(yù)期升溫，國(guó)內(nèi)通脹承壓，信貸數(shù)據(jù)向好，融資結(jié)構(gòu)改善，短期內(nèi)流動(dòng)性面臨逐步收緊的風(fēng)險(xiǎn)。多方壓制下，國(guó)債期貨仍有較大的下跌風(fēng)險(xiǎn)。