2017年股票二級市場的總體特征是藍籌股持續(xù)上漲，而中小市值的股票表現(xiàn)低迷。本文則分為三個部分對當(dāng)前股市的特點、原因、趨勢進行解讀。第一部分，股價結(jié)構(gòu)出現(xiàn)明顯分化；第二部分，市場出現(xiàn)劇烈的分化的原因分析；第三部分，股市的未來展望。

一、股價結(jié)構(gòu)出現(xiàn)明顯分化

2017年股票二級市場的總體特征是藍籌股持續(xù)上漲，而中小市值的股票表現(xiàn)低迷。通過表1的數(shù)據(jù)看出，2017年初市值越大的股票年度上漲幅度越高，反之，小市值的股票遭到了市場拋售。年初市值超過1000億元的股票有68只，它們在2017年的加權(quán)平均收益率超過25%，而市值小于50億元的股票有518只，它們在期間的收益率為負，二者相差近40%，在我國股市的歷史上是十分罕見的。

分化的走勢從不同指數(shù)上也可以清晰地反映出來，上證50和滬深300指數(shù)的指標(biāo)股都是以藍籌為主，二者走勢基本一致，中證500的指標(biāo)股以中小市值的股票為主，其走勢與上證50及滬深300存在明顯背離。指數(shù)的分化始于2016年第四季度，在2017年6月份之后分化進一步加劇。

需要重點關(guān)注的是，在2016年第四季度之前，代表藍籌股的上證50指數(shù)及滬深300指數(shù)與代表中小市值的中證500指數(shù)走勢之間并無明顯差異。

二、市場出現(xiàn)劇烈的分化的原因分析

藍籌股與中小市值的股票走勢為什么會出現(xiàn)劇烈分化？市場人士大多以價值投資理念逐步得到市場認同來解釋，認為藍籌股代表著各行業(yè)的龍頭企業(yè)，這些公司在市場競爭已經(jīng)處于相對壟斷地位，盈利增長有保證，平均估值水平比較低，因此有長線投資價值。該觀點用于網(wǎng)絡(luò)科技巨頭或許是成立的，但國內(nèi)的股票市場里所謂的藍籌股主要以金融、地產(chǎn)、家電、釀酒等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主，并沒有“贏者通吃”這些特質(zhì)，雖然有些公司在行業(yè)里具有一定壟斷地位，但它們主要是國有控股類上市公司，經(jīng)營效率低下是這些公司的普遍現(xiàn)象，業(yè)績增長水平難以持續(xù)保持較高的速度。以銀行業(yè)為例，該行業(yè)的股票在藍籌股里權(quán)重最高，即使忽略可能存在的壞賬率上升的因素，商業(yè)銀行的業(yè)績增長已經(jīng)處在微弱增長狀態(tài)，業(yè)績高增長的可能性幾乎為零。

我們以相對指標(biāo)（PEG）來衡量（PEG=市盈率/盈利增長率）股票的投資價值，藍籌股并沒有比中小市值的股票有明顯的優(yōu)勢（參見下圖），從該指標(biāo)的走勢看，2016年11月份之前，藍籌股與中小市值股票的PEG并沒有差異，二者波動趨勢完全一致。在經(jīng)過2017年藍籌股價的大幅度上漲之后，藍籌股的PEG指標(biāo)迅速上升，而中小市值的股票PEG指標(biāo)卻在不斷走低，藍籌股的PEG指標(biāo)已經(jīng)遠遠超過了中小市值股票的藍籌股的PEG指標(biāo)，這說明藍籌股相對于中小市值股票的估值已經(jīng)偏高，并無估值優(yōu)勢可言。

從時間看，股價分化現(xiàn)象出現(xiàn)在2016年第四季度之后，在2016年9月份之前的大多數(shù)時間里，藍籌股的走勢都弱于中小市值的股票。例如： 2012年底到2014年藍籌股指數(shù)一路下行，而中小板和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在這一年多時間漲了80%左右。

因此，用價值投來解釋市場股價的分化在邏輯上難以成立，也不符合股市的歷史表現(xiàn)。

我們認為，2017年股價出現(xiàn)分化的主要原因有以下幾個因素：

1、新股發(fā)行加速導(dǎo)致股價分化。

市場股價的分化從2016年第四季度開始，與新股發(fā)行開始常態(tài)化的時間一致。要理解其中的邏輯需要從股票定價理論說起。從股票市場的定價理論來看，股價是上市公司未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，股價取決于三個變量：第一個變量是現(xiàn)金流的預(yù)期，第二個變量是無風(fēng)險收益率，第三個變量是風(fēng)險溢價。股價與第一個變量成正比，與后面兩個變量成反比。除了這三個變量之外，從理論上來說，其他的所有的因素和股票市場定價都沒有關(guān)系。

但A股市場的股價，不僅僅取決于現(xiàn)金流的折現(xiàn)，所有的股票都包含著殼的價值，這是A股之特色。股票存在殼價值與我們的IPO的制度存在行政管制有關(guān)。IPO的發(fā)行數(shù)量和節(jié)奏，甚至發(fā)行的價格都是受到嚴格的行政控制。而成熟市場，包括中國的香港市場，實行的是注冊制，公司只要符合條件，隨時可以發(fā)行。在這種隨時可以發(fā)行的情況下，股票的殼是沒有價值的。

殼價值的變動主要取決于IPO的成本（IPO成本包括時間成本、財務(wù)成本及灰色成本）。當(dāng)IPO處于暫停狀態(tài)，或IPO排隊的公司很多而新股發(fā)行的速度比較慢時，IPO的成本預(yù)期上升。準(zhǔn)備IPO的公司都會聘請中介機構(gòu)入場，每年都要向這些中介機構(gòu)支付費用，這些費用支出就是IPO的財務(wù)成本。另外，IPO的過程中還要支付各項灰色的費用。IPO準(zhǔn)備的時間越長則支付的各項成本就越高。IPO在2013年前后曾經(jīng)暫停了2年左右，IPO排隊的數(shù)量有600多家，上市過程變成了漫長的等待，殼價值在此期間必然上升。

殼價值除了受IPO的成本影響之外，還與借殼重組的政策及二級市場行情有關(guān)。向一個殼公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的時候，在二級市場會實現(xiàn)超額的收益，該收益的高低與二級市場情況直接相關(guān)，當(dāng)行情處在牛市之時，向殼公司注入資產(chǎn)會獲得比熊市高得多的收益。所以，殼的價值=IPO的成本+借殼收益。

我們可以把滬市市值最小的50家公司視作殼公司的樣本代表，把這些公司進行簡單算術(shù)平均做出一個指數(shù)，這就是中國殼價值的走勢圖（見圖3），從殼價值走勢圖可見，在2014年年初到2016年的第四季度的近兩年時間里，殼價值是快速上漲的，尤其是2015年7月份之后，盡管經(jīng)歷了股災(zāi)的沖擊，但殼價值在股災(zāi)之后迅速創(chuàng)了新高，可見殼公司的二級市場股票活躍程度遠遠超越其他股票。期間殼的價值漲了200%多，主要原因是IPO暫停，2015年曾經(jīng)有數(shù)起中概股回歸的案例，進一步刺激了殼價值的上升。

殼的價值在2016年的第三季度達到最高，每個殼的價值大約到了30-40億左右。2016年第四季度開始，新股發(fā)行速度加快，新股排隊的時間成本降低，所有的準(zhǔn)備借殼的資產(chǎn)，都準(zhǔn)備報IPO，所以殼價值迅速貶值，從30億到40億貶值到現(xiàn)在的15至20億左右，貶值了約50%。

對于績差股而言，其股票的主要組成部分就是殼價值，因此，殼價值的波動對績差股的影響遠比大盤藍籌股股敏感。

在殼價值貶值背景下，“抓大放小，買入藍籌股指數(shù)，賣出中小板指數(shù)”才是正確的對沖操作策略。這正是我們在2017年初預(yù)測的（參見《中國金融發(fā)展報告》（2017年）），市場運行的結(jié)果與本人的預(yù)測基本一致。當(dāng)這種對沖操作策略被市場越來越多的投資者（尤其是機構(gòu)投資者）效仿，股價的分化趨勢就逐漸得到強化。這就是完美地解釋了，為什么中小創(chuàng)下跌，而藍籌股創(chuàng)新高

2、“國家隊”資金的持倉調(diào)整，加劇市場的分化

自2015年7月份股災(zāi)之后，政府救市所投入股市的資金俗稱“國家隊”。以中國證券金融股份有限公司為代表的“國家隊”資金一直是市場不能忽視的存在，因為該機構(gòu)擁有的股票市值（或資金總額）超過了市場中任何單一機構(gòu)。盡管該資金規(guī)模一直缺乏官方權(quán)威的數(shù)據(jù)，但根據(jù)多種途徑的測算，“國家隊”的規(guī)模應(yīng)該在1.5萬億人民幣左右，它的一舉一動自然牽動著市場的神經(jīng)。

從總量看，國家隊的資金數(shù)量不足股市總市值的3%，但考慮到我國股市以國有控股類的上市公司為主，實際流通的股票只有30萬億左右，國家隊的資金規(guī)模是實際流通市值的5%左右。假如這1萬多億的資金重點配置在100只左右的大盤藍籌股，則每支股票平均可配置100多億的資金，可以直接左右這些股票的走勢，對市場的影響一定是巨大的，一定程度上可以左右市場的波動，至少是這些藍籌股的波動。

通過對比發(fā)現(xiàn)，最新公布的上市公司名單里，國家隊資金從很多上市公司股東名單里消失了，而銀行、保險等大盤股的股東名單里國家持股是在增加的。由此可以推測國家隊已經(jīng)從大多數(shù)中小板和創(chuàng)業(yè)板的股票里撤出，而專注投資于銀行、保險、證券公司等藍籌股。

決定股價的是邊際的資金增量。由于國家隊的資金從2016年度開始有計劃地從中小創(chuàng)股票里撤出，必然使得中小創(chuàng)股價受到抑制。相反，這些增量資金進入了少數(shù)藍籌股，必然推高藍籌股股價。只要該行為還繼續(xù)，則股價分化將持續(xù)。

另外，國家對資金對市場的頻繁干預(yù)，降低了藍籌股的風(fēng)險溢價。2017年度，中證500指數(shù)出現(xiàn)2%以上下跌幅度的共有10個交易日，分別是1月16日、4月24日、5月10日、5月23日、6月1日、7月17日、8月1日、10月30日、11月17日、11月23日。在這10個交易日中，上證50指數(shù)有7個是上漲的，其余3個交易日收盤下跌，但下跌幅度只有0.3%左右，與中證500指數(shù)形成較大反差。為什么有如此大的反差？從盤面看，每當(dāng)股價出現(xiàn)較大幅度下跌，總是有資金從下午2點多開始將藍籌指標(biāo)股推高，將上證50指數(shù)神奇地拉起來，而且藍籌股的交易量明顯放大，人為干預(yù)的跡象十分明顯。該行為和現(xiàn)象不斷重復(fù)降低了藍籌股的風(fēng)險溢價，扭曲了正常的股價形成機制。

總之，國家隊資金的行為對當(dāng)前的股票二級市場擾動巨大。市場一直在揣測，這些資金的操作應(yīng)該遵循什么制度或規(guī)則？它們的投資目的是平抑市場的波動還是體現(xiàn)國家的產(chǎn)業(yè)政策？希望有關(guān)部門關(guān)注到此事的重要性，盡早給國家隊資金立一個規(guī)矩。

在國家隊資金沒有明確操作規(guī)則的前提下，我們只能通過揣測它們的操作思路來預(yù)測股價的未來波動趨勢?；蛟S國家隊的資金在未來采取與2017年度相反的操作策略：即減持藍籌股，增持中小創(chuàng)市場里的高科技類股票。因為，根據(jù)19大報告的精神，建設(shè)創(chuàng)新型國家是我國的戰(zhàn)略任務(wù)，資本市場對此應(yīng)該大有作為（該推測是否正確還需要驗證）。

3、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性助推了股價的分化

我們上一年度報告里已經(jīng)提及經(jīng)濟的供給側(cè)改革在股市里的表現(xiàn)，2017年度的股市表現(xiàn)對供給側(cè)改革反應(yīng)更加強烈。隨著鋼鐵、建材、煤炭等行業(yè)去產(chǎn)能進程的加快，鋼鐵價格和煤炭價格大幅度上漲，這些行業(yè)上市公司的業(yè)績明顯得到改善，行業(yè)指數(shù)漲幅居前。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，2017年前11個月漲幅居前的行業(yè)有12個行業(yè)，按照行業(yè)指數(shù)漲幅由高到低，依次是：食品飲料（漲幅47.96%）、鋼鐵（漲幅43.02%）、家用電器（漲幅39.46%）、非銀金融（漲幅23.35%）、建筑材料（漲幅17.75%）、銀行（漲幅15.98%）、有色金屬（漲幅14.95%）、電子（漲幅11.37%）、建筑裝飾（漲幅10.76%）、交通運輸（漲幅8.72%）、采掘（漲幅3.80%）、化工（漲幅0.52%）。

其他16個行業(yè)指數(shù)漲幅為負，跌幅比較大行業(yè)有傳媒、紡織服裝、國防軍工、綜合、計算機等。這些行業(yè)曾經(jīng)一度是牛股的集中營，本年度的行業(yè)表現(xiàn)都差強人意。

4、A股被納入MSCI的新興市場指數(shù)加劇了市場的分化

2017年6月21日，MSCI宣布A股被納入MSCI的新興市場指數(shù)，這是我國股市在此時點之后走勢分化進一步加劇的主要原因。

MSCI指數(shù)是全球投資組合經(jīng)理最多采用的基準(zhǔn)指數(shù)。MSCI在全球不同市場都編制有當(dāng)?shù)厥袌鲋笖?shù)以及全球綜合指數(shù)，該類指數(shù)是絕大多數(shù)投資于全球市場基金選用的基準(zhǔn)指數(shù)，也就是說，基金公司會根據(jù)MSCI指數(shù)中的公司權(quán)重來配置股票。

MSCI將于2018年6月正式將A股納入其指數(shù)體系。A股被納入MSCI指數(shù)以后，會有越來越多的全球投資基金會配置A股。當(dāng)然，這次A股被納入的只是MSCI的新興市場指數(shù)，其中只有222只股票被納入其中。根據(jù)過往其它新興市場被納入MSCI指數(shù)或權(quán)重提高后被納入的指標(biāo)股便會有明顯上漲。

從短期看，加入MSCI指數(shù)系列的消息不會直接給國內(nèi)市場帶來大量資金，但該消息對市場預(yù)期產(chǎn)生較大沖擊，尤其對納入其中的指標(biāo)股構(gòu)成利好預(yù)期，對市場交易行為產(chǎn)生深遠的影響。據(jù)MSCI估計，全球目前大約有10.5萬億美元的資金在跟蹤MSCI指數(shù)，其中約有2.8萬億美元跟蹤全球市場指數(shù)，1.5萬億美元跟蹤新興市場指數(shù)，0.2萬億美元跟蹤亞洲市場指數(shù)，A股在這三大指數(shù)中的初始權(quán)重分別為0.1%、0.5%和0.6%，將這些資金與納入后A股在各指數(shù)中的初始權(quán)重相乘，即可粗略估算出跟蹤這三類指數(shù)所帶來的短期潛在資金流入量為：28億美元、75億美元和12億美元，三者總計115億美元。這些資金的數(shù)量相對股票市值而言可以忽略不計，但它們是增量資金，對股價的邊際影響不可忽視。

三、股市的未來展望

我們認為，導(dǎo)致2017年股市出現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化的因素將在2018年趨于弱化或逆轉(zhuǎn)：

1）新股堰塞湖基本得到化解，但真正實行注冊制還為時尚早。從當(dāng)前的政策動態(tài)看，IPO標(biāo)準(zhǔn)趨嚴，被否決的比例接近成，估計將有很多公司知難而退。我們估計2018年度的IPO數(shù)量將大幅度低于2017年度。因此，新股快速發(fā)行對中小市值的估值沖擊接近尾聲。

2）2018年度沒有重要的會議召開，“國家隊”資金維穩(wěn)指數(shù)的動機將減弱，而服務(wù)“建設(shè)創(chuàng)新型國家”戰(zhàn)略的力度或許增強。

3）供給側(cè)改革導(dǎo)致的價格上漲趨勢在邊際上趨于弱化，藍籌公司業(yè)績增長動能減弱。在防控和化解金融風(fēng)險的過程中，銀行、保險的壞賬風(fēng)險將上升，業(yè)績增長將受到?jīng)_擊，藍籌股的價值投資假設(shè)將被證偽。

4）2018年將正式納入MSCI指數(shù)，但其影響已經(jīng)在2017年得到體現(xiàn)。藍籌股的PEG指標(biāo)已經(jīng)處于高位，估值水平已經(jīng)偏高，因此，藍籌股的股價難以繼續(xù)呈現(xiàn)強勢。

因此，從市場操作策略上，采取賣出藍籌指數(shù)，買入中小市值指數(shù)將是正確的選擇。2018年的市場機會應(yīng)該屬于中小市值的股票。但隨著大量新股解禁股的上市流通，次新股將出現(xiàn)分化，一些優(yōu)秀的次新股將脫穎而出，而沒有業(yè)績支撐的殼公司股價將繼續(xù)下跌。

從宏觀政策看，2018年是改革開放40周年，也是新一屆領(lǐng)導(dǎo)集體實施十九大藍圖的開啟之年，會有比較多的主題投資機會。我們在上年度報告里預(yù)測的2017年度樓市降溫沒有成為現(xiàn)實，但隨著2018年推進住房制度改革和房地產(chǎn)長效機制取得進展，樓市降溫成為大概率事件。將樓市降溫控制在適度的范圍內(nèi)有利于股市走強，但如果樓市降溫幅度過大，對股市同樣是負面影響。

防范和化解金融風(fēng)險將是2018年的重點工作，金融監(jiān)管由鼓勵創(chuàng)新到強調(diào)規(guī)范，市場的利率中樞將上移，將抑制股市估值的快速上升。

總之，中小市值股票處于熊市末端，即使還有慣性下跌，那也是黎明前的黑暗；藍籌股有修正估值之需要，或許還會慣性上漲，但已經(jīng)風(fēng)險大于收益。市場仍然難以獲得整體走強的可能。