1、戰(zhàn)術(shù)層面精準把握了此輪“成長出奇”的行情

從1月20日以來，我們圍繞“成長出奇”策略做了很多跟蹤研究，將此輪行情的性質(zhì)定義為至少持續(xù)至6、7月份的中級行情，風險偏好、一季報業(yè)績和利率下降三級火箭相繼點火，驅(qū)動行情持續(xù)發(fā)展。從政策驅(qū)動風險偏好回升、資金開始流向成長股、部分成長性行業(yè)景氣改善、產(chǎn)業(yè)資本增持成長股等等角度論證成長股行情的持續(xù)性。這些討論都是偏戰(zhàn)術(shù)層面的，從操作上來看，這些討論是有效、且必須的，精準地把握了此輪“成長出奇”的行情，并對未來的演化給了一些前瞻性的預判。

2、戰(zhàn)略層面怎么看待成長股的基本面？

2.1 中央加快發(fā)展新經(jīng)濟是成長股最大的基本面

我們認為在當前時點上來討論成長股的戰(zhàn)略機遇顯得更加清晰，這主要就是基于當前中央經(jīng)濟工作重點已經(jīng)從化解老經(jīng)濟風險轉(zhuǎn)向新老經(jīng)濟并重。

過去幾年中央在“三去一降一補”的方向上著力，老經(jīng)濟中蘊含的風險得到了較大程度的化解，這反應在房地產(chǎn)庫存得到去化、工業(yè)企業(yè)盈利能力提升、銀行資產(chǎn)質(zhì)量改善等方面。老經(jīng)濟的風險最嚴重的時候已經(jīng)過去，中央在2017年年底的經(jīng)濟工作會議中提出深化供給側(cè)改革，在堅持“三去一降一補”的同時，強調(diào)加快培育新動能，強化科技創(chuàng)新，并將制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級放在最重要的位置，提出制造強國、中國創(chuàng)造等戰(zhàn)略思想。這是中央經(jīng)濟政策調(diào)整的重要分水嶺，從著力“化解老經(jīng)濟風險”轉(zhuǎn)向“化解老經(jīng)濟風險、培育新經(jīng)濟動能并重”。

從近期兩會上領(lǐng)導人的相關(guān)表述來看，培育新經(jīng)濟動能甚至是更加重要的著力點。3月7日，習總書記在參加廣東代表團的審議時強調(diào)：“發(fā)展是第一要務(wù)，人才是第一資源，創(chuàng)新是第一動力。中國如果不走創(chuàng)新驅(qū)動道路，新舊動能不能順利轉(zhuǎn)換，是不可能真正強大起來的，只能是大而不強。強起來靠創(chuàng)新，創(chuàng)新靠人才。人才政策、創(chuàng)新機制都是下一步改革的重點。”習總書記親自指明了新舊動能轉(zhuǎn)換的重要意義，加快培育新動能、強化科技創(chuàng)新，加快推進制造強國、中國創(chuàng)造的戰(zhàn)略，是事關(guān)中華民族偉大復興的重要舉措。我們認為化解“老經(jīng)濟”風險是為了更好地發(fā)展“新經(jīng)濟”動能，目前已經(jīng)到了加快培育新動能的時候，這將是一項更加長期持續(xù)的工作，不會是短期的、階段性的。

中央政策著力點的轉(zhuǎn)向，已經(jīng)在資本市場上得到了最有力的回響。證監(jiān)會主席劉士余在9日表示，十九大召開以后，中央和有關(guān)部委共同努力，大家已經(jīng)在服務(wù)新經(jīng)濟方面形成共識。劉主席強調(diào)“國內(nèi)經(jīng)濟不能享受新經(jīng)濟發(fā)展成果的遺憾不能再發(fā)生了”，并指出新經(jīng)濟企業(yè)可以自己選擇合適方式回歸A股。從證監(jiān)會的實際操作來看，不僅批準了奇虎360的回歸，也加快了兼并重組的審批工作；不僅加快了富士康的IPO過會，也在推動IPO制度改革，實現(xiàn)A股市場的BAT夢。

中央深入推進以“三去一降一補”為重點的“老經(jīng)濟”供給側(cè)改革，周期性行業(yè)就迎來了盈利和估值的戴維斯雙擊，以大盤藍籌為代表的龍頭股估值水平得到系統(tǒng)性修復，市場走出了兩年多的龍頭股牛市。這次中央開始強調(diào)發(fā)展“新經(jīng)濟”，并且將是一項更加長期、更加持續(xù)的工作，那么以科技股為代表的成長股從戰(zhàn)略層面上看就應該是有更大的機會。

2.2 互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)和人工智能的融合發(fā)展是中國經(jīng)濟最大的契機

中央政策能否形成產(chǎn)業(yè)競爭力，這可能是很多投資者心中的疑惑?；仡欀袊?jīng)濟和產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷史，我國在信息經(jīng)濟、生物醫(yī)藥、航空航天等領(lǐng)域確實與國際先進水平存在一定的差距。但從近年來的發(fā)展來看，我國在互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)和人工智能的融合發(fā)展方面具有獨特的優(yōu)勢，并取得了非常好的發(fā)展勢頭。

根據(jù)CB Insights公布的全球獨角獸榜單，中國獨角獸企業(yè)數(shù)量達到62家，僅次于美國的113家，比第三和第四的英國(13)和印度(10)要超出許多。從行業(yè)分布來講，中國的獨角獸企業(yè)不僅在互聯(lián)網(wǎng)方面眾多，而且還涌現(xiàn)了一批基于大數(shù)據(jù)的云計算、人工智能企業(yè)。除了我們耳熟能詳?shù)幕ヂ?lián)網(wǎng)和生活性服務(wù)業(yè)相融合的企業(yè)外，還有包括大疆無人機、蔚來汽車、Face++、商湯科技、寒武紀科技、碳云智能等在大數(shù)據(jù)和人工智能方面具有競爭優(yōu)勢的企業(yè)。(更加詳細的名單請參見3月4日的策略隨筆《從獨角獸企業(yè)看中國經(jīng)濟的未來》。)

為什么中國企業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能領(lǐng)域具有如此強的競爭優(yōu)勢呢？我們認為龐大的網(wǎng)民規(guī)模、更密集的人口密度、領(lǐng)先的通信基礎(chǔ)設(shè)施、以及由此產(chǎn)生的海量數(shù)據(jù)是中國企業(yè)競爭優(yōu)勢強于其他國家的關(guān)鍵因素。

首先，巨大的網(wǎng)民規(guī)模和密集的人口密度為各種互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)提供了發(fā)展的基礎(chǔ)。我們知道城市之所以更有效率是其人口聚集產(chǎn)生的規(guī)模效應，但互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展更是突破了城市的限制，數(shù)億人居住在互聯(lián)網(wǎng)上，其規(guī)模甚至達到了最大城市的10倍之大。在互聯(lián)網(wǎng)金融、網(wǎng)絡(luò)視頻、網(wǎng)絡(luò)直播、網(wǎng)絡(luò)購票、網(wǎng)絡(luò)社交等虛擬情景中網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模效應得以發(fā)揮到極致。而密集的人口密度則為快遞、共享經(jīng)濟等服務(wù)提供了基礎(chǔ)，這也是為什么中國在電子商務(wù)、網(wǎng)絡(luò)出租車、共享單車等領(lǐng)域能做到全球領(lǐng)先的重要因素。(下面我們簡要比較一下中國的網(wǎng)民規(guī)模和人口密度。(1)根據(jù)中國互聯(lián)網(wǎng)信息中心的數(shù)據(jù)，2017年6月中國網(wǎng)民數(shù)量達到7.51億，平均每周上網(wǎng)時長26.5小時。網(wǎng)絡(luò)購物用戶5.1億，手機購物用戶4.8億，網(wǎng)絡(luò)外賣用戶2.95億，直播用戶3.4億。與此對應，美國2016年人口總數(shù)為3.2億人，其互聯(lián)網(wǎng)滲透率為84%，中國互聯(lián)網(wǎng)用戶的規(guī)模比美國大得多。(2)中國平均人口密度為每平方公里139人，歐盟、美國、日本平均為114、33、335人，中國要遠遠高于歐美，但比日本要低。如果考慮到中國人口主要聚集在胡煥庸線的東南方向，絕大部分國土的實際人口密度可能要超過300人/平方公里。)

其次，龐大的用戶所產(chǎn)生的海量數(shù)據(jù)也給大數(shù)據(jù)和人工智能的發(fā)展提供了基礎(chǔ)。數(shù)億用戶每天在網(wǎng)絡(luò)上消耗數(shù)個小時，其產(chǎn)生的數(shù)據(jù)量之大不敢想象。這些數(shù)據(jù)的生產(chǎn)、存儲、傳輸和分析給大數(shù)據(jù)和云計算提供了發(fā)展機遇。而人工智能也是基于海量數(shù)據(jù)的研究和分析所產(chǎn)生的應用，科大訊飛早期就是這樣發(fā)展壯大起來的。可以說，龐大的互聯(lián)網(wǎng)市場促進了大數(shù)據(jù)和人工智能等核心技術(shù)的發(fā)展，而這些發(fā)展又反過來促進互聯(lián)網(wǎng)+的商業(yè)模式創(chuàng)新。聯(lián)影醫(yī)療、春雨醫(yī)生就是人工智能、互聯(lián)網(wǎng)與醫(yī)療服務(wù)相融合的產(chǎn)物。

最后，人工智能和新興產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展為中國提供彎道超車的機遇。目前世界上在智能汽車、機器人、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域的發(fā)展都處于較為初級的階段，人工智能技術(shù)已經(jīng)深度與這些產(chǎn)業(yè)深度融合。在這些領(lǐng)域，我國與國際同行幾乎同時起步，有望利用在市場規(guī)模、大數(shù)據(jù)、人工智能等方面的優(yōu)勢實現(xiàn)彎道超車，搶占新一輪發(fā)展的制高點。

2.3 科技龍頭的成長之路

如果我們的判斷是正確的，中國會在新一輪以互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)和人工智能為驅(qū)動的新經(jīng)濟中取得不錯的發(fā)展，那么成長股的發(fā)展將會是怎么樣的呢？我們認為將是龍頭勝出，這是由互聯(lián)網(wǎng)的馬太效應所決定的。中國科技龍頭企業(yè)的成長空間仍然非常廣闊。

我們在《數(shù)據(jù)不會騙人：中美科技股估值差異究竟還有多大？》中有一個關(guān)鍵結(jié)論，中國科技行業(yè)的龍頭公司體量明顯小于美國同業(yè)。美股科技類龍頭公司市值基本集中在500億美元甚至1000億美元以上區(qū)間(美股中，市值處于500-1000億美元區(qū)間的公司共有12家，市值在1000億美元以上的公司有17家)，相比之下，A股科技類上市公司市值多集中在100億美元以下，市值在500億美元以上的公司僅為1家。當然，這有部分原因是A股歷史上錯過了BAT等國內(nèi)優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，但即便考慮到這些在海外上市的中國互聯(lián)網(wǎng)龍頭，中國科技龍頭企業(yè)的市值還是偏小。

目前A股中有哪些公司可能成為未來的科技龍頭呢？我們認為研發(fā)投入是一個可以重點關(guān)注的指標，雖然這未必是唯一決定性因素。我們根據(jù)上市公司2016年年報，篩選了A股研發(fā)支出最高的100家公司，其研發(fā)支出總金額為2197億元，占A股研發(fā)支出總額的比例為49.9%，占2016年全國研發(fā)支出總額的比例為14%。研發(fā)支出在10億元以上科技型公司有14家，分別是中興通信、京東方A、?？低暋⒎榛鹜ㄐ?、紫光股份、同方股份、中國長城、歐菲科技、大華股份、藍思科技、歌爾股份、深天馬A、用友網(wǎng)絡(luò)、恒生電子。研發(fā)支出占營收的比例超過20%的公司有7家，分別是恒生電子、北方華創(chuàng)、四維圖新、完美世界、中國軟件、科大訊飛、用友網(wǎng)絡(luò)。這些公司愿意持續(xù)大規(guī)模、大比例進行研發(fā)投入，值得關(guān)注。

2.4 新消費也是戰(zhàn)略性成長行業(yè)

雖然近期市場的主線集中在科技成長方面，但我們認為從戰(zhàn)略角度來看，新消費也是未來經(jīng)濟發(fā)展的新動能，也是具備長期空間的成長性股票。

我們在策略專題報告《春節(jié)返鄉(xiāng)調(diào)研：4200份問卷為中產(chǎn)消費者畫像》中對中國中產(chǎn)消費者做了詳盡的調(diào)研分析，他們擁有多套住宅和私家車，家庭收入高，并有較為穩(wěn)定的增長預期。這批中產(chǎn)階級消費升級趨勢明顯，他們消費理念前衛(wèi)，對網(wǎng)購、海淘、為服務(wù)付費和消費信貸的接受度都很高。他們注重消費品質(zhì)，熱愛旅游，需要更加潔凈的水和空氣，愿意為家居裝修支付更多。他們對精神文化的消費需求正在崛起，在文化教育、健康健身、娛樂休閑等方面的需要是最強烈的。

滿足中產(chǎn)階級新興消費需求的企業(yè)將在未來持續(xù)增長，并最終分享中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的成果。與科技成長不同，新消費在研究跟蹤和價值評估方面更加接近傳統(tǒng)的消費股，更容易被市場接受。

3、戰(zhàn)略層面怎么看當前成長股行情？

目前乃至今年全年，市場都將處于政策引導期，政策催化將是關(guān)鍵因素。我們認為中央關(guān)于創(chuàng)新驅(qū)動、新舊轉(zhuǎn)換的論斷是高瞻遠矚的，在較長時期內(nèi)都會持續(xù)大力度地給予政策支持。在政策出臺的初期，產(chǎn)業(yè)和企業(yè)層面的發(fā)展暫時無法證偽，那么政策的力度和頻度將成為影響市場的關(guān)鍵變量。未來部委和地方層面的鼓勵政策、資本市場獨角獸的相繼回歸、兼并重組的加快等等都會持續(xù)為成長股提供催化劑。

在政策引導期，由于暫時無法看到企業(yè)基本面或者業(yè)績的改善，市場的基礎(chǔ)并不非常牢固，行情會有一定的反復，尤其是在政策催化力度下降的時候。考慮到今年還存在金融監(jiān)管層面的不確定因素，我們認為成長股行情并不是一蹴而就、一氣呵成的。

從策略上看，市場最具彈性的主線將是產(chǎn)業(yè)政策，政策將是最好的催化劑。最近市場主線工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，就是在政策推動下風險偏好的超跌反彈。循著這個思路，我們認為5G、新能源車、軍工、環(huán)保將是未來政策可能大力推進的方向。考慮到市場的反復，我們認為風險收益比最佳的策略將是優(yōu)選行業(yè)景氣和當期業(yè)績。新能源汽車、國防軍工、傳媒等景氣度向好行業(yè)的風險收益比將更佳，其他自下而上篩選的高增長個股也值得關(guān)注。

風險提示：金融監(jiān)管存在不確定性，企業(yè)業(yè)績不及預期。