在宏觀層面金融去杠桿的背景下，央行貨幣政策一直中性偏緊，緊貨幣、緊信用并存壓制了市場(chǎng)的流動(dòng)性預(yù)期。但是今年以來，不同期限的流動(dòng)性均出現(xiàn)了下行勢(shì)頭，直到最近3MShibor加速下行，基本上確認(rèn)了流動(dòng)性改善的趨勢(shì)。背后的主要原因在于央行貨幣政策調(diào)控模式的轉(zhuǎn)變，以及金融去杠桿推進(jìn)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)流動(dòng)性需求的邊際下降，而不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致的投融資需求快速下滑，因此流動(dòng)性改善對(duì)債市的利好逐步減弱。

今年以來，超儲(chǔ)率始終維持在較高水平，資金面相對(duì)寬松，特別是非銀流動(dòng)性環(huán)境大幅改善。與此同時(shí)，資金的期限利差（3MShibor與DR007之差）卻下降偏慢，2018年一季度長(zhǎng)期處于此輪調(diào)整以來的偏高位置。近期3MShibor加速下行是對(duì)短期資金面寬松的確認(rèn)。歷史上，3MShibor利率相對(duì)于資金利率經(jīng)常體現(xiàn)出滯后特征。3MShibor利率與短期資金利率相比，具有較高的穩(wěn)定性，不易反復(fù)。從實(shí)際情況來看，3MShibor與利率債在趨勢(shì)上是比較一致的。

金融貨幣條件對(duì)債券市場(chǎng)有很強(qiáng)支撐。從邏輯上，市場(chǎng)開始逐步關(guān)注緊信用穩(wěn)貨幣所帶來的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，由此確立對(duì)于做多力量的初始技術(shù)支撐。

因?yàn)椴煌袌?chǎng)和經(jīng)濟(jì)主體之間差異很大，作為總量調(diào)節(jié)工具的貨幣政策難以完全兼顧不同的市場(chǎng)和主體，防風(fēng)險(xiǎn)需要宏觀審慎政策對(duì)杠桿水平進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。這意味著，總量工具在流動(dòng)性管理層面就不需要去擠出了，這是重要的技術(shù)性改變，也是引發(fā)一季度流動(dòng)性變化的制度前提。

對(duì)于債市而言，市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性的擔(dān)憂明顯緩解，但流動(dòng)性溢價(jià)大幅修復(fù)，意味著除非未來資金面超預(yù)期寬松，否則資金面對(duì)債市的正面貢獻(xiàn)可能逐漸衰弱。從3M Shibor與長(zhǎng)端利率走勢(shì)來看，盡管方向上一致，但2013年以后，3MShibor的拐點(diǎn)要滯后于10年國(guó)開利率，幾乎每一次3MShibor利率加速下行反而對(duì)應(yīng)著利率債短期下行的結(jié)束。因此，流動(dòng)性寬松預(yù)期兌現(xiàn)之后，對(duì)長(zhǎng)端利率的利好也將出盡。