周一（4月23號），國債期貨低開低走明顯收跌，10年期債主力T1806跌0.34%，5年期債主力TF1806跌0.19%。現(xiàn)券收益率大幅上行，10年國開活躍券180205收益率上行3.3BP報4.3925%，10年國債活躍券180004收益率上行6.98BP報3.59%。資金面緊勢未消以及美債收益率創(chuàng)新高令債市承壓。

4月17日，央行宣布定向降準，對幾乎全部主要金融機構(gòu)調(diào)降存款準備金1個百分點，刺激國債期貨大漲，令債市創(chuàng)反彈以來新高。10年期國債到期收益率更是跌破3.5%重要支撐水平。自這波利率下跌以來，短短3個月的時間，10年期國債到期收益率跌幅在50BP左右，幅度堪稱巨大。對于債市這波反彈，最重要的因素就是貨幣市場利率重心的下行，即央行的邊際寬松。但是從長期來看，貨幣政策并未真正轉(zhuǎn)向，貨幣市場利率重心下行只是階段性的。美債收益率近期頻創(chuàng)新高，料對債市情緒造成一定負面沖擊。故在利好兌現(xiàn)的背景下，債市大概率已階段性見頂。

定向降準不改央行收緊貨幣政策大方向。周一（4月23日），央行進行800億元7天期逆回購操作，當日有800億元逆回購到期，完全對沖當日到期量。上周適逢稅期資金面有所抬升，央行加大凈投放對沖稅期因素。上周二晚間，央行意外宣布4月25日起定向降準1個百分點，置換到期MLF，資金面預(yù)期進一步企穩(wěn)。此次操作當日償還MLF約9000億元，同時釋放增量資金約4000億元。央行強調(diào)稱，降準置換中期借貸便利，穩(wěn)健中性的貨幣政策取向保持不變。但可以看到的是，今年以來，央行降準、公開市場連續(xù)大額凈投放，盡顯對資金面的呵護之情。不可否認，今年央行貨幣政策雖然并未轉(zhuǎn)向，但其邊際寬松是不爭的事實。

反映到貨幣市場利率重心上，就是其一反之前連續(xù)上漲趨勢，出現(xiàn)階段性重心下行行情。這是促使債市上漲的最根本動力。以3個月Shibor為例，其從2018年年初的4.9%水平，跌至目前的4.0%水平，不到4個月的時間，跌幅在90BP左右，幅度遠超過長債利率的下行幅度。貨幣市場利率重心的下行，將導(dǎo)致利率期限結(jié)構(gòu)陡峭化，長端利率將有較大的下行動力，這是債市反彈的最重要因素。目前看這一因素并未結(jié)束，但貨幣市場利率重心下方空間有限。由于美聯(lián)儲的持續(xù)加息，我國央行不斷抬升公開市場逆回購操作利率，雖然幅度不大，但卻在上行。這從根本上制約了貨幣市場利率重心的下行空間。因此，美聯(lián)儲加息的步伐不會放緩，國內(nèi)央行公開市場繼續(xù)提高逆回購操作利率是大概率事件。

美債收益率持續(xù)走高，加大國內(nèi)利率上行壓力。上周五，2年期美債收益率漲2.5個基點，報2.461%，收益率創(chuàng)十年新高。5年期美債收益率漲4.2個基點，報2.802%。10年期美債收益率漲4.6個基點，報2.960%，收益率創(chuàng)4年多以來新高。30年期美債收益率漲4.2個基點，報3.147%。隨著近期美債收益率上行，中美利差跌破了60BP。近期該數(shù)據(jù)持續(xù)走低，雖然并未突破歷史極值，但此數(shù)值已屬于較低水平。隨著美聯(lián)儲持續(xù)加息，美債收益率繼續(xù)上行是大概率事件。雖然美債收益率上漲并不會直接導(dǎo)致國內(nèi)利率的上漲，但在一定程度上會對國內(nèi)債市情緒造成沖擊。

整體來看，貨幣政策的邊際寬松對債市的影響基本消化，降準利好兌現(xiàn)，債市出現(xiàn)階段性高點。如果央行無進一步寬松政策出臺，貨幣市場利率重心難以繼續(xù)下行，債市再創(chuàng)新高可能性微乎其微。隨著美聯(lián)儲加息的堅定推進，美債收益率持續(xù)走高，這必將對國內(nèi)債市情緒造成一定負面沖擊。在這一輪反彈中，10年期國債到期收益率跌破3.5%水平，三個多月時間下跌50BP左右，時間、幅度都已足夠。如無其他重大利好，債市階段性見頂將是大概率事件。