提要

近期中美10年期國債收益率利差快速收窄，二季度國內債市供給明顯增加，監(jiān)管政策也將逐步落地，國債期貨短期面臨調整。

今年以來，受市場資金面超預期寬松、債券市場供給壓力較小、中美貿易摩擦及央行“置換降準”等多重利好因素影響，10年期國債收益率大幅回落近40bp至3.5%附近，帶動國債期貨價格大幅反彈。不過，近期受資金面緊張及美債收益率創(chuàng)四年新高影響，10年期國債收益率快速回升至3.6%，國債期貨短期面臨調整。

貨幣政策取向不變

上周，央行決定下調主要商業(yè)銀行存款準備金率1個百分點，使用降準釋放的資金償還其所借央行的中期借貸便利（MLF）。此次通過降準置換部分MLF余額，一是可以釋放金融機構部分可質押債券，提高債券流動性；二是可以將商業(yè)銀行持有的利息約為3.2%的9000億元MLF釋放出來，降低銀行資金成本約為288億元，有效減少商業(yè)銀行成本，增強商業(yè)銀行支持實體經濟的能力；三是釋放4000億元增量資金，增加了小微企業(yè)貸款的低成本資金來源，加大對小微企業(yè)的支持力度，有助于降低企業(yè)成本，助力我國經濟結構轉型與實現經濟高質量發(fā)展。

不過，此次降準釋放的資金大部分用于償還中期借貸便利，屬于兩種流動性調節(jié)工具的替代，而余下的小部分資金則與4月中下旬的稅期形成對沖。因此，在優(yōu)化流動性結構的同時，銀行體系流動性的總量基本沒有變化，穩(wěn)健中性的貨幣政策取向不改。

資金利率上行

今年以來，央行靈活運用多種貨幣政策工具，短期市場資金面超預期寬松，資金利率基本接近公開市場操作利率。3月美聯(lián)儲加息后，央行公開市場操作中標利率上調5BP，預計美聯(lián)儲今年還有兩次加息，屆時央行仍有可能隨行就市上調公開市場操作利率。因此，未來隨著美聯(lián)儲加息，央行繼續(xù)上調公開市場操作利率，短期市場資金利率大概率上行。此外，近期美國經濟數據好于預期，油價創(chuàng)近年新高，推升市場通脹預期，10年期美債收益率直逼3%至4年新高，中美10年期國債收益率利差快速收窄，由最高160bp大幅收窄至60bp，對國內債市構成上行壓力。

一季度國內經濟運行延續(xù)了穩(wěn)中向好態(tài)勢，經濟增速與去年四季度持平，經濟增長率已經連續(xù)11個季度穩(wěn)定在6.7%—6.9%，顯著高于GDP預期目標6.5%。其中，工業(yè)增加值同比實際增長6.8%，與上年同期持平；固定資產投資同比增長7.5%，增速比2017年全年提高0.3個百分點。房地產開發(fā)投資增長10.4%，增速比去年全年提高3.4個百分點，是固定資產投資回升的主要貢獻來源。展望二季度，經濟韌性仍強，未來經濟增長的新動力將來自制造業(yè)和產業(yè)升級，經濟將由高速增長階段轉向高質量發(fā)展階段。

利率債供給將明顯增加

受國債、地方政府債和政策性銀行債的發(fā)行量較低影響，一季度債市供給較少，一級市場招標需求旺盛。但根據年初財政赤字安排，2018年國債赤字安排額為23800億元凈融資額度，地方政府專項債務和置換債凈融資額約23500億元，政策性銀行債約3000億元，合計凈融資額約50000億元以上，扣除一季度凈融資額，余下每個季度凈融資額高達1.6萬億元，而且二三季度是利率債的密集發(fā)行期。4月11日發(fā)行的3年、5年期兩支記賬式附息國債發(fā)行規(guī)模均高達450億元，創(chuàng)單支發(fā)行規(guī)模新高，也預示了二季度的潛在供給壓力，對利率債市場形成一定的壓力。

總體上，二季度經濟韌性仍強，“置換降準”不改變當前穩(wěn)健中性貨幣政策的取向，考慮到今年美聯(lián)儲還有2次加息，屆時央行仍有可能上調公開市場操作利率，近期中美10年期國債收益率利差快速收窄，對國內債市構成上行壓力，而且二季度債市供給將明顯增加，監(jiān)管政策也將逐步落地，預計10年期國債收益率或觸底回升，國債期貨短期面臨調整。