資管新規(guī)落地、美債收益率快速上行，短期對(duì)債市的不利因素增多，期債或有回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，建議投資者注意操作節(jié)奏。

貨幣供應(yīng)下降、社會(huì)融資需求回落，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)弱。在金融嚴(yán)監(jiān)管影響下，銀行存款端壓力加大，居民和企業(yè)存款下降，疊加銀行其他派生存款渠道減少，進(jìn)而直接拖累M2。與此同時(shí)，3月以來(lái)表外融資持續(xù)萎縮，社會(huì)融資總需求回落，但疊加“置換降準(zhǔn)”投放的4000億元，未來(lái)流動(dòng)性將保持相對(duì)寬松，貨幣市場(chǎng)利率上漲空間或有限。

今年以來(lái)，銀行負(fù)債加快回表，負(fù)債成本的上升加速向貸款利率傳導(dǎo)，由此帶來(lái)了銀行負(fù)債邊際成本的上行和整體流動(dòng)性收縮。中央政治局會(huì)議明確提出，繼續(xù)簡(jiǎn)政放權(quán)，減稅降費(fèi)，降低企業(yè)融資、用能和物流成本。政策的邊際轉(zhuǎn)“松”利好中期債市，不過(guò)從公開(kāi)市場(chǎng)操作看，央行降準(zhǔn)重在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而非“大水漫灌”。此外，當(dāng)前因一季度基本面受到諸多臨時(shí)因素影響，二季度存在修復(fù)可能，疊加中美貿(mào)易摩擦不確定性較大，因此基本面下行尚未“坐實(shí)”，短期仍有反復(fù)的可能。

近期敘利亞沖突發(fā)酵，原油價(jià)格升高至70美元上方，導(dǎo)致交通能源占比較高的美國(guó)CPI回升，10年期國(guó)債利率亦創(chuàng)下3.03%的新高。目前中美10期國(guó)債利差已經(jīng)降至55BP，已經(jīng)明顯低于近年來(lái)的歷史均值。未來(lái)不排除美債利率還會(huì)繼續(xù)上行，屆時(shí)中國(guó)國(guó)債利率的短期下行空間就會(huì)受到約束。

截至3月，境外機(jī)構(gòu)托管總量達(dá)到12855億元，增幅超過(guò)50%，持債比例從1.32%上升至1.87%。從持有的品種和期限看，外資更加偏好持有低風(fēng)險(xiǎn)的利率債，3月境外機(jī)構(gòu)配置結(jié)構(gòu)中國(guó)債比例高達(dá)55.40%。需求的增加導(dǎo)致國(guó)債價(jià)格攀升，收益率下行。

但是，未來(lái)境外機(jī)構(gòu)增持力度或減弱，因中美利差快速縮窄，疊加中美貿(mào)易摩擦，人民幣面臨較大的貶值壓力，從而降低中國(guó)國(guó)債的吸引。外資購(gòu)買(mǎi)力量下降，將制約長(zhǎng)端利率的下行空間，屆時(shí)也會(huì)引發(fā)利率上行。

中期看，政策面的邊際轉(zhuǎn)“松”和基本面中樞的內(nèi)生放緩，均指向債牛行情的到來(lái)。短期來(lái)看，由于前期上漲幅度過(guò)快，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)亦在增加。