建議空倉觀望

6月28日，上證綜指收盤報(bào)收2786.9點(diǎn)，失守2800點(diǎn)支撐，市場(chǎng)中樞回到2016年5月底部區(qū)域，目前來看市場(chǎng)筑底仍需時(shí)日。從周K線來看，滬指已連續(xù)兩周跌幅超過3%，但需注意前后兩周主跌邏輯不盡相同，市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)因素已發(fā)生微妙改變。

市場(chǎng)核心矛盾轉(zhuǎn)變

上周領(lǐng)跌主力主要集中在計(jì)算機(jī)、通訊為代表的中小板塊，中小板塊股權(quán)質(zhì)押強(qiáng)平是資金謹(jǐn)慎的主要緣由。兩組數(shù)據(jù)可以印證我們的想法，一是上周融資償還額周環(huán)比增加33%，同時(shí)申萬一級(jí)行業(yè)中有14個(gè)行業(yè)融資買入額與融資償還額比例低于70%，數(shù)據(jù)表明部分行業(yè)融資流入流出不匹配，融資盤止損是上周市場(chǎng)調(diào)整的一大誘因；二是截至6月22日，中證500、中小板、創(chuàng)業(yè)板觸及質(zhì)押平倉線的規(guī)模分別達(dá)到4815、7216、4770億元，這一數(shù)據(jù)較6月8日當(dāng)周上升四成左右，質(zhì)押強(qiáng)平風(fēng)險(xiǎn)驟增。因而上周市場(chǎng)殺跌板塊的共性在于質(zhì)押比例高且股價(jià)持續(xù)低迷，相反白馬股呈現(xiàn)出一定抗跌的特性。

進(jìn)入本周，領(lǐng)跌主力卻轉(zhuǎn)向地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，而導(dǎo)火索在于PSL投放規(guī)模可能萎縮，進(jìn)而引發(fā)棚改貨幣化安置比例降低的擔(dān)憂。在我們看來，政策層面的信號(hào)逐步明朗化。一是近期中弘股份、泰禾集團(tuán)非公開發(fā)行股票計(jì)劃終止，房企再融資難度上行。二是ABS融資受阻，近兩周根據(jù)上交所披露的信息數(shù)據(jù)，保利置業(yè)、天房瑞誠ABS計(jì)劃先后中止。三是國家發(fā)改委、財(cái)政部5月18日聯(lián)合下發(fā)《國家發(fā)展改革委 財(cái)政部關(guān)于完善市場(chǎng)約束機(jī)制 嚴(yán)格防范外債風(fēng)險(xiǎn)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的通知》，通知提及引導(dǎo)規(guī)范房企境外發(fā)債資金投向，上述信號(hào)均指向房企融資收緊。在這一背景下，PSL投放放緩可能被市場(chǎng)解讀為地產(chǎn)政策調(diào)整的配套措施，某種意義上，地產(chǎn)下行并拖累基本面回落可能才是投資者真正擔(dān)心的問題所在。

重點(diǎn)跟蹤資金面變化

在市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)邏輯轉(zhuǎn)變之后，我們發(fā)現(xiàn)權(quán)益市場(chǎng)反彈難度進(jìn)一步加大，股市資金面偏緊或可以通過加大公開市場(chǎng)操作力度、減緩CDR發(fā)行節(jié)奏進(jìn)行對(duì)沖，但地產(chǎn)政策調(diào)整引發(fā)基本面回落的預(yù)期短時(shí)無法證偽，后續(xù)除非出現(xiàn)三四線地產(chǎn)銷售有韌性，國開行PSL投放未明顯滑坡的信號(hào)，才能證偽地產(chǎn)周期回落的預(yù)期。短期市場(chǎng)實(shí)質(zhì)上面臨的是經(jīng)濟(jì)下行+股市資金面偏緊（限售解禁、股權(quán)質(zhì)押）+外圍隱憂的組合，這決定權(quán)益市場(chǎng)開啟反攻的難度較大，市場(chǎng)筑底仍需時(shí)日。

從歷次重挫之后的股指反彈邏輯來看，無非有兩點(diǎn)，一是增量資金流入，構(gòu)筑自然底部，二是政策層面微調(diào)，改善市場(chǎng)預(yù)期。目前來看政策層面提供的支持相對(duì)有限，去杠桿思路并未轉(zhuǎn)向，貨幣政策松動(dòng)被市場(chǎng)解讀為防范風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)。本輪市場(chǎng)底部的確認(rèn)需要重點(diǎn)跟蹤資金面的變化。從部分領(lǐng)先指標(biāo)來看，產(chǎn)業(yè)資本6月20日之后加速增持，但陸股通資金卻呈現(xiàn)流出的態(tài)勢(shì)，兩者背離反映出資金底仍未到來。我們建議投資者繼續(xù)跟蹤資金面的變化，若市場(chǎng)量能上移、外資加速入場(chǎng)，此時(shí)市場(chǎng)底部才能正式確認(rèn)，在此之前，不妨空倉觀望。