進(jìn)入7月份以來，市場(chǎng)資金面相比上半年突然異常寬松，市場(chǎng)短期利率快速下行，7天銀行間質(zhì)押式回購利率已經(jīng)突破前期2.8-3.0%的平臺(tái)，下降到2.50%，隔夜回購利率也從上半年的2.5%以上下行到最低2%以下；3個(gè)月AAA評(píng)級(jí)的同業(yè)存單利率也從6月份的4.4%快速下降到4.4%，下行100bp，較年初5.0%下降150bp。資金面為何進(jìn)入下半年后突然異常寬松，寬資金狀況是否可持續(xù)下去？寬松的資金面能否促使股市反彈，扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)？

從央行表態(tài)看此輪資金面寬松端倪

實(shí)際上，此輪資金面寬松從央行的表態(tài)中可以發(fā)現(xiàn)端倪。在央行網(wǎng)站6月28日公布的2018年第二季度例會(huì)新聞稿中，提出“保持流動(dòng)性合理充?！保@是首次提出，之前的提法都是“保持流動(dòng)性合理穩(wěn)定”，從“合理穩(wěn)定”到“合理充裕”，兩字之差意味著政策態(tài)度的轉(zhuǎn)變。實(shí)際上，市場(chǎng)利率就是從6月29日開始下行的，反映了市場(chǎng)對(duì)政策轉(zhuǎn)變的預(yù)期。在7月2日召開的金融穩(wěn)定委員會(huì)第一次會(huì)議上，也提出“維護(hù)金融市場(chǎng)流動(dòng)性合理充?！?，表明政策態(tài)度的一致性。兩次官方表態(tài)維護(hù)流動(dòng)性合理充裕，為政策定下了基調(diào)，市場(chǎng)變化也充分體現(xiàn)政策的轉(zhuǎn)變。

央行作為流動(dòng)性的總閘門，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性具有直接的掌控力，可以通過公開市場(chǎng)操作調(diào)控市場(chǎng)每日的資金量，因此央行態(tài)度左右著市場(chǎng)資金面的變化，這也是為什么央行公告的關(guān)鍵措辭對(duì)市場(chǎng)影響力這么大的原因。央行對(duì)市場(chǎng)投放資金的渠道主要有幾種工具。

一是降低存款準(zhǔn)備金率，這是最長效、最直接的方式，也有利于降低銀行的負(fù)債成本。今年央行已經(jīng)連續(xù)兩次定向降準(zhǔn)，共下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1.5個(gè)百分點(diǎn)，按照5月末171萬存款測(cè)算可釋放資金2.56萬億，降準(zhǔn)是今年資金面寬松的最大推動(dòng)力。二是央行通過中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）投放中長期資金，期限一般為6個(gè)月至1年。截至6月末，MLF余額4.4萬億，由于降準(zhǔn)替換了部分MLF因此今年MLF較年初下降1000億，但是PSL余額達(dá)到3.2萬億，較年初增加5000億，PSL主要用于支持棚改，但最終資金仍然流入了銀行。三是央行通過逆回購等工具調(diào)整市場(chǎng)的短期資金面，期限一般在1個(gè)月以內(nèi)，目前市場(chǎng)資金面相對(duì)寬裕，央行逆回購?fù)斗泡^少，余額僅為1300億，上周凈回籠5000億。

央行政策的轉(zhuǎn)變周期一般較長，從2016年8月份央行開始收緊流動(dòng)性閘門以來，到今年6月份才開始轉(zhuǎn)向，持續(xù)時(shí)間長達(dá)近2年。央行的政策轉(zhuǎn)變決定不會(huì)輕易做出，一般是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)有明確信號(hào)之后才會(huì)做出決定，考慮到政策效果的傳導(dǎo)性，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化→政策變化→政策效果體現(xiàn)，這個(gè)傳導(dǎo)過程需要一定時(shí)間，因此央行政策的轉(zhuǎn)變不會(huì)是短期的。因此，從政策的決策過程和傳導(dǎo)機(jī)制看，央行 “保持流動(dòng)性合理充?！鳖A(yù)計(jì)至少持續(xù)半年至1年時(shí)間，市場(chǎng)短期內(nèi)對(duì)資金面無憂。

資金成本下降不意味著所有市場(chǎng)都會(huì)上漲

雖然市場(chǎng)短期利率下行較快，7天和隔夜回購利率均達(dá)到2016年的較低水平，但是資金成本下降并不意味著所有市場(chǎng)都會(huì)上漲，目前的市場(chǎng)存在四個(gè)背離現(xiàn)象。

一是利率債與信用債收益率的背離，信用利差走闊。雖然短期無風(fēng)險(xiǎn)利率下降，資金比較充裕，但是資金的結(jié)構(gòu)有所變化，資管新規(guī)減少了信用債的配置資金來源，是配債資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，導(dǎo)致信用利差走闊，3年的AA中票信用利差達(dá)到136bp，為歷史57%分位數(shù)，而年初信用利差還不到100bp，為歷史20%分位數(shù)。

二是表外與表內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)利率的背離。目前雖然3個(gè)月AAA同業(yè)存單利率已經(jīng)下降到3.4%，但是3個(gè)月股份制銀行理財(cái)收益率仍然保持在5.0%左右，二者利差高達(dá)160bp，為二者歷史最大利差，現(xiàn)在情況和2015年很相似，同業(yè)存單利率快速下行，帶動(dòng)理財(cái)收益率也逐步下降，但是理財(cái)收益率的下行速度要顯著慢于同業(yè)存單（如上圖所示）。

三是中美國債收益率的背離。今年美聯(lián)儲(chǔ)全年預(yù)計(jì)加息4次，加息預(yù)期推動(dòng)10年美國國債收益率較年初上升44bp，而我國10年國債收益率較年初下行38bp目前為3.5%，中美10年國債利差從年初的148bp縮窄到66bp，這背后實(shí)際反映了我國和美國所處不同經(jīng)濟(jì)周期之下的不同貨幣政策，也說明我國貨幣政策的相對(duì)獨(dú)立性，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較快加上之前利率較低支持美聯(lián)儲(chǔ)的加息操作，而我國在2017年已經(jīng)收緊貨幣政策，使市場(chǎng)收益率達(dá)到比較高的水平，因此今年有空間來降低市場(chǎng)的收益率。

四是股市和債市的背離。資金面寬松促進(jìn)了各期限債券價(jià)格的上漲，但是股市近期仍相當(dāng)?shù)兔?，屢?chuàng)新低，寬松的資金面似乎并沒有傳導(dǎo)至股市。

綜上，在背離現(xiàn)象背后呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性的問題和中美之間的貨幣政策分化，雖然市場(chǎng)資金面預(yù)計(jì)將在未來較長一段時(shí)間內(nèi)保持相對(duì)寬松的狀態(tài)，但是對(duì)于資管新規(guī)下資金的結(jié)構(gòu)性摩擦問題仍不可忽視，結(jié)構(gòu)性去杠桿仍將持續(xù)。

在結(jié)構(gòu)性去杠桿背景下，盡管短期資金利率大幅下行，但是這僅是無風(fēng)險(xiǎn)利率的下行，對(duì)股市的估值很重要的一個(gè)影響因素是風(fēng)險(xiǎn)偏好，在目前股市大幅下挫的背景下，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好難以提升，并且較年初有顯著下降，這意味著無風(fēng)險(xiǎn)利率下行對(duì)股市提升有限。另一方面，盡管資金相對(duì)充裕，但是資金仍然堆積在銀行間，代表風(fēng)險(xiǎn)偏好最低的資金，實(shí)際上資管新規(guī)后對(duì)資金池模式的限制，使得整個(gè)市場(chǎng)資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，因此政策寬松的資金未必會(huì)流入股市，對(duì)股市仍需保持謹(jǐn)慎，短期可能會(huì)超跌反彈但看不到持續(xù)性的反彈機(jī)會(huì)。