提要

進(jìn)入7月之后，指數(shù)呈現(xiàn)一定的止跌企穩(wěn)。三季度市場依舊面臨中美貿(mào)易摩擦不確定性等多種因素影響，中期需繼續(xù)等待風(fēng)險出清。四季度市場有望迎來風(fēng)險偏好的實(shí)質(zhì)性修復(fù)。

大盤在今年1月見頂，隨后陷入了長達(dá)5個月之久的漫長弱勢調(diào)整之中。從上半年國內(nèi)大類資產(chǎn)的表現(xiàn)看，股市是集權(quán)益、債市、大宗及匯率在內(nèi)的所有大類資產(chǎn)中表現(xiàn)最差的一類資產(chǎn)，大部分指數(shù)下跌的幅度均超過10%。其中，上證指數(shù)半年累計下跌13.90%，滬深300指數(shù)下跌12.90%，上證50指數(shù)下跌13.30%，中證500指數(shù)下跌16.53%，創(chuàng)業(yè)板指表現(xiàn)相對抗跌，但跌幅仍達(dá)到8.33%。

進(jìn)入到7月之后，指數(shù)呈現(xiàn)止跌企穩(wěn)跡象，以創(chuàng)業(yè)板為首的指數(shù)及個股率先迎來觸底反彈。上周市場收獲積極的信號，大盤周線連續(xù)七連陰之后迎來久違的反彈行情，各大指數(shù)均實(shí)現(xiàn)不同程度上漲。

多項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走弱

近期，上半年經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，多項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)全面走弱。中國二季度GDP同比增長6.7%，增速比一季度回落0.1個百分點(diǎn)。今年二季度經(jīng)濟(jì)增速低于一季度，主要源于供、需兩個方面均表現(xiàn)不佳。其中，中國6月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6%，增速較上個月回落0.8個百分點(diǎn)；上半年工業(yè)增加值增長6.7%，增速較1—5月回落0.2個百分點(diǎn)。2018年二季度我國人民幣計價的出口增長4.9%，增速比一季度回落2.5個百分點(diǎn)；二季度我國固定資產(chǎn)投資增長6%，增速比一季度回落1.5個百分點(diǎn)；二季度我國社會消費(fèi)品零售總額同比增長9.4%，增速比一季度回落0.4個百分點(diǎn)。供需全面走低使二季度經(jīng)濟(jì)增速相比一季度小幅回落了0.1個百分點(diǎn)。

上半年壓制經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的不利因素將陸續(xù)得到體現(xiàn)。一方面，中美兩國貿(mào)易摩擦的升級，給下半年出口帶來較大的不確定性，下半年出口增速大概率將進(jìn)一步走低。另一方面，受制于國家對房地產(chǎn)嚴(yán)調(diào)控政策延續(xù)，地方政府去杠桿延續(xù)，進(jìn)一步施壓房地產(chǎn)投資及基建投資，預(yù)計下半年投資增速仍將維持低位運(yùn)行。隨著社會融資規(guī)模增速呈現(xiàn)趨勢性下滑，信用收緊進(jìn)一步對實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來沖擊，信用風(fēng)險隨之加大，進(jìn)而加劇市場對未來經(jīng)濟(jì)下行壓力的隱憂。綜合而言，在當(dāng)前市場風(fēng)險偏好稍顯低迷之際，經(jīng)濟(jì)端下行壓力的逐步顯現(xiàn)也將進(jìn)一步壓制整個股指的表現(xiàn)。

6月PMI分項數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)供需兩弱

信用緊縮態(tài)勢進(jìn)一步顯現(xiàn)

從上周公布的金融數(shù)據(jù)看，社會融資規(guī)模增量不及市場預(yù)期，存量增速進(jìn)一步走低。6月社會融資規(guī)模存量同比增速已跌破10%，延續(xù)去年四季度以來的趨勢性下行態(tài)勢。此外，截至到6月末，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）同比增長8.0%，增速分別比上月末和上年同期低0.3個和1.1個百分點(diǎn)，刷新有數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來的新低。社會融資規(guī)模及M2等指標(biāo)表現(xiàn)反映我國信用收緊的態(tài)勢不但沒有緩和，反而有進(jìn)一步惡化的勢頭。

與當(dāng)前整個信用端收緊形成鮮明反差的是貨幣政策端的表現(xiàn)。今年以來，央行已連續(xù)三次實(shí)施“定向降準(zhǔn)”，預(yù)計向市場投放近1.5萬億元人民幣流動性，年內(nèi)仍有1—2次“定向降準(zhǔn)”的空間存在。央行的種種舉措顯示當(dāng)前貨幣政策出現(xiàn)邊際放松的態(tài)勢。事實(shí)上，有諸多跡象可反映這一點(diǎn)。其一，當(dāng)前流動性的官方表述已出現(xiàn)變化。央行二季度貨幣政策例會在貨幣政策基調(diào)方面，在穩(wěn)健中性貨幣政策表述后明確提出“貨幣政策要松緊適度”。此外，在流動性表述方面，由此前的“保持流動性合理穩(wěn)定”轉(zhuǎn)變?yōu)椤氨３至鲃有院侠沓湓！?。其二，從央行操作層面來看，央行已年?nèi)第三次“定向降準(zhǔn)”。此外，5月MLF抵押品擴(kuò)容，6月央行超量投放MLF等。結(jié)合當(dāng)前央行在貨幣端的操作及近期金融數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，“緊信用+寬貨幣”的格局已正式形成。

圖為社會融資規(guī)模存量增速與M2同比增速的走勢對比

中小盤股表現(xiàn)相對較好

我們將2005年至2018年期間的貨幣及信用環(huán)境組合進(jìn)行劃分，以貨幣市場利率的變化作為劃分央行貨幣政策寬松與否的依據(jù)，以社會融資規(guī)模存量增速及M2同比增速作為劃分信用松緊與否的依據(jù)，將貨幣和信用環(huán)境組合劃分為四個方面，并對大類資產(chǎn)組合的表現(xiàn)進(jìn)行統(tǒng)計對比發(fā)現(xiàn)，在“緊信用+寬貨幣”組合下，股市出現(xiàn)牛市、熊市的概率相當(dāng)，具體需要配合其他的經(jīng)濟(jì)情形進(jìn)行判斷，但股市的風(fēng)格存在較為顯著的分化。我們統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，大盤股對“信用”更為敏感，“緊信用”環(huán)境下上證50和滬深300往往都會出現(xiàn)下跌，反而中小盤指數(shù)在這一階段的表現(xiàn)較好。中小盤股的上漲通常發(fā)生在“緊貨幣+寬信用”和“寬貨幣+緊信用”這兩種組合下，前者對應(yīng)高風(fēng)險偏好的環(huán)境，后者對應(yīng)流動性寬松環(huán)境。尤其是在后一種信用和貨幣環(huán)境組合下，中小盤股的表現(xiàn)顯著強(qiáng)于大盤股。

當(dāng)前我們正處于“寬貨幣+緊信用”的階段，這在短期內(nèi)難以被打破。按照以往的歷史邏輯推演，我們認(rèn)為下半年中小盤股的表現(xiàn)大概率將好于大盤股，創(chuàng)業(yè)板市場將是引領(lǐng)下半年A股市場的希望所在，相對看好中小股票的表現(xiàn)，相對看淡大盤藍(lán)籌表現(xiàn)。

圖為不同貨幣及信用組合條件下大、小盤指數(shù)的表現(xiàn)統(tǒng)計

風(fēng)險出清仍需時日

市場在過去5個月的時間呈現(xiàn)趨勢性下跌，主要源于內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境超預(yù)期的不確定因素增加造成了市場恐慌情緒蔓延。一方面，中美貿(mào)易摩擦是壓制市場情緒的關(guān)鍵因素。隨著7月6日中美雙方對340億美元的商品互征關(guān)稅，中美博弈第一階段落地，但第二階段的2000億美元“正在路上”，未來依然充滿不確定性。另一方面，從內(nèi)部環(huán)境看，民營企業(yè)債券違約不斷，引發(fā)市場對未來經(jīng)濟(jì)走勢悲觀預(yù)期。由去杠桿所引發(fā)的流動性危機(jī)對市場形成一定的負(fù)反饋影響。目前來看，三季度仍將面臨超萬億元的信用債到期償還壓力。信用緊縮背景下，信用債違約仍將對市場形成一定的壓制，進(jìn)而制約市場反彈高度。

從A股本身的情況看，當(dāng)前市場在跌幅、估值水平、破凈股數(shù)量、大股東增持等多個方面均已接近此前數(shù)次的歷史底部，投資價值凸顯，已具備較高的安全邊際。此外，從國際比較看，目前上證綜指12倍左右的估值水平，相較于美國等發(fā)達(dá)國家及其他新興市場國家的估值也是大幅低估的，A股處于價值洼地。 基于此，我們認(rèn)為，未來一段時間，市場會進(jìn)入到“下有安全邊際，但上方驅(qū)動并不強(qiáng)烈”的振蕩尋底狀態(tài)。受益于七八月“中報行情”預(yù)期及市場流動性的邊際改善的驅(qū)動，市場有望迎來反彈，但上方空間不大且反彈也會一波三折。

三季度需耐心等待中期風(fēng)險的出清，市場預(yù)期改善需等待三季度信用債和非標(biāo)到期高峰平穩(wěn)度過。此外，隨著美國11月中期大選的臨近，屆時中美貿(mào)易雙方之間也將迎來難得的“甜蜜窗口期”。四季度市場風(fēng)險偏好有望迎來實(shí)質(zhì)性修復(fù)。在此之前，A股尚且難以看到大的波段行情出現(xiàn)。具體到期指操作策略上，短線不宜沽空或沽多近月合約，長線投資者可考慮逐步低吸布局遠(yuǎn)月多單，如1812合約。在品種選擇上，首選IC合約，建議在4900—4950點(diǎn)一線可考慮逢低逐步買入。