“日中則移，月滿則虧”。今年二季度，美國(guó)實(shí)際GDP增速環(huán)比折年率達(dá)4.1%，創(chuàng)下近四年來(lái)的新高。在年初稅改落地之際，我們指出，其與貿(mào)易摩擦具有“安內(nèi)”與“攘外”的內(nèi)生邏輯連續(xù)性。盡管美國(guó)是全球系統(tǒng)性重要的外向型大國(guó)，但其經(jīng)濟(jì)最大的特征卻是“增長(zhǎng)不求人”。從私人消費(fèi)和固定資產(chǎn)投資兩大主引擎所構(gòu)成的增長(zhǎng)指標(biāo)來(lái)看，美國(guó)二季度經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)率也從一季度的1.7%反彈至3.6%。內(nèi)生增長(zhǎng)的強(qiáng)勁勢(shì)頭支撐起美國(guó)的攘外動(dòng)能，特朗普也迎來(lái)了難得的政策時(shí)間窗口。

但展望未來(lái)，宏觀環(huán)境及內(nèi)、外政策組合對(duì)美國(guó)增長(zhǎng)和通脹的影響卻不盡相同：一方面，商品出口或大幅下滑，稅改的刺激短期內(nèi)難以進(jìn)一步放大，而貿(mào)易摩擦帶來(lái)的不確定性將帶來(lái)不小的投資和外需壓力；另一方面，穩(wěn)健的勞動(dòng)力市場(chǎng)仍將帶動(dòng)薪資與物價(jià)的正向循環(huán)，輸入型通脹抬高制造業(yè)成本和消費(fèi)品價(jià)格，美聯(lián)儲(chǔ)“快加息”和“慢縮表”政策搭配的短期抑制作用則相對(duì)有限?？傮w來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的周期性高位或已出現(xiàn)，而通脹上行態(tài)勢(shì)仍將延續(xù)。由此我們認(rèn)為，2018年下半年，在相對(duì)經(jīng)濟(jì)走向趨于收斂的情形下，特朗普“極限施壓”的對(duì)外政策基調(diào)將有所調(diào)整，而三大預(yù)期差的消失或推動(dòng)美元指數(shù)回調(diào)。

二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，未來(lái)或漸次趨緩。在2008年全球金融危機(jī)之后，美國(guó)率先開啟復(fù)蘇進(jìn)程。自2017年一季度鷹派加息路徑確立以來(lái)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力得以延續(xù)。上周五美國(guó)商務(wù)部公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示：二季度實(shí)際GDP年化環(huán)比增速達(dá)4.1%，盡管略遜于預(yù)期（4.2%），但無(wú)論實(shí)際還是名義環(huán)比年化增速（7.4%）相較一季度均明顯提升，且分別創(chuàng)下了2014 年三季度、二季度以來(lái)的新高?？紤]到一些因素可能干擾對(duì)于經(jīng)濟(jì)內(nèi)在動(dòng)能的判斷（比如由于擔(dān)心關(guān)稅報(bào)復(fù)，農(nóng)產(chǎn)品提前出口帶動(dòng)二季度美國(guó)商品出口環(huán)比增速躍升至2013年底以來(lái)最高的13.3%），我們主要關(guān)注于由私人消費(fèi)和固定資產(chǎn)投資兩大主引擎所構(gòu)成的內(nèi)生增長(zhǎng)指標(biāo)（即剔除庫(kù)存變化、凈出口、政府支出三項(xiàng)長(zhǎng)期波動(dòng)因子后的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率）。從該指標(biāo)來(lái)看，2018年上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長(zhǎng)率季均水平達(dá)2.67%，雖然略低于2017年季均2.78%的表現(xiàn)，但經(jīng)濟(jì)的實(shí)際增長(zhǎng)勢(shì)頭依然穩(wěn)健，符合我們此前關(guān)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入真實(shí)復(fù)蘇新階段的判斷（詳見附圖）。從兩大主引擎的相對(duì)貢獻(xiàn)來(lái)看：特朗普稅改的刺激作用在寒冷天氣的季節(jié)性影響消退后開始顯現(xiàn)，二季度消費(fèi)環(huán)比年化增速達(dá)4.0%，對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的拉動(dòng)率從0.36%躍升至2.69%，也令上半年的季均拉動(dòng)率（1.53%）接近去年同期均值（1.59%）；但由于貿(mào)易政策所帶來(lái)的巨大不確定性，企業(yè)的信心和投資熱情有所下降，設(shè)備開支增速僅為3.9%，創(chuàng)下了2016年四季度以來(lái)的新低，其他分項(xiàng)也出現(xiàn)下滑，令上半年私人固定資產(chǎn)投資的季均拉動(dòng)率降至1.14%。從本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張周期來(lái)看，盡管其持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)（截至目前已超過(guò)100個(gè)月），但整體增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)相對(duì)疲弱。我們認(rèn)為，隨著產(chǎn)出缺口接近彌合、減稅政策紅利短期內(nèi)難以再明顯放大、貿(mào)易摩擦持續(xù)帶來(lái)投資和外需壓力、提前出口的一次性貢獻(xiàn)消失，未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速或漸次趨緩。

內(nèi)、外合力推動(dòng)通脹上行，美聯(lián)儲(chǔ)加息的短期制約有限。從各類價(jià)格指標(biāo)來(lái)看，美國(guó)通脹上行的動(dòng)力進(jìn)一步鞏固：今年二季度的GDP平減指數(shù)年化環(huán)比為3.2%，高出預(yù)期近1個(gè)百分點(diǎn)；6月CPI延續(xù)上漲勢(shì)頭，同比增速達(dá)2.9%；核心CPI同比連漲4個(gè)月，重返金融危機(jī)以來(lái)的高位（2.3%）。在美聯(lián)儲(chǔ)加速加息的環(huán)境下，主導(dǎo)本輪美國(guó)通脹的根本因素不在于貨幣幻覺，而是實(shí)體經(jīng)濟(jì)改善所提供的穩(wěn)定支撐。我們認(rèn)為，受勞動(dòng)力市場(chǎng)緊縮和原材料成本上升推動(dòng)，美國(guó)的通脹仍會(huì)延續(xù)上行態(tài)勢(shì)。亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)總體加權(quán)的wage tracker顯示，自2016年以來(lái)美國(guó)薪資增速進(jìn)入到金融危機(jī)以來(lái)的高位區(qū)間（3.3%-4.3%），2016年、2017年、2018年至今月均分別為3.73%、3.58%、3.62%，盡管仍未達(dá)到危機(jī)前中樞水平，但總體保持穩(wěn)健的勞動(dòng)力市場(chǎng)將帶動(dòng)薪資與通脹的正向循環(huán)。從前瞻性指標(biāo)來(lái)看，紐約聯(lián)儲(chǔ)的UIG指數(shù)顯示，自去年一季度以來(lái)，通脹加速上行趨勢(shì)明顯，并有望得到延續(xù)（詳見附圖）。當(dāng)前的內(nèi)、外部宏觀環(huán)境也支持這一結(jié)論：一方面，稅改的刺激作用將進(jìn)一步維持消費(fèi)強(qiáng)勢(shì)；另一方面，貿(mào)易摩擦預(yù)計(jì)至少將在短期內(nèi)推高通脹，特別是關(guān)稅稅率的增加和所涉范圍擴(kuò)大將帶來(lái)制造業(yè)成本和消費(fèi)品價(jià)格的上升。盡管美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)大概率進(jìn)行四次加息，但受外部時(shí)滯影響，貨幣政策的緊縮對(duì)通脹上行制約有限。從美聯(lián)儲(chǔ)最為關(guān)注的指標(biāo)來(lái)看，今年5月的核心PCE于六年之后首次達(dá)到其通脹目標(biāo)（2%）。但經(jīng)歷了前所未有的八年極度寬松貨幣政策實(shí)踐，美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策退出時(shí)仍會(huì)較為審慎，尤其體現(xiàn)為縮表的溫和，這也意味著在通脹水平長(zhǎng)期系統(tǒng)性偏低后對(duì)于其暫時(shí)超出目標(biāo)的相對(duì)容忍度有所提升。

美國(guó)亮眼的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)提升了特朗普支持率，也是其難得的政策時(shí)間窗口。今年以來(lái)，受益于經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的強(qiáng)勢(shì)，特朗普支持率回升至40%以上。在失業(yè)率降至50年低位的同時(shí)，通脹率仍較為溫和，主要股票指數(shù)屢創(chuàng)新高，這無(wú)疑為特朗普的執(zhí)政成績(jī)單添上了一抹亮色。通過(guò)將標(biāo)準(zhǔn)化后的失業(yè)率、通脹率、標(biāo)普500指數(shù)加總，我們構(gòu)造了廣義的悲慘指數(shù)，將其與特朗普支持率進(jìn)行比較表明，二者今年以來(lái)的短期波動(dòng)存在明顯的負(fù)相關(guān)（詳見附圖）。與前兩任總統(tǒng)相比，截至目前的特朗普任期內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)率更高：在小布什總統(tǒng)執(zhí)政期內(nèi)，前期經(jīng)濟(jì)整體表現(xiàn)相對(duì)較好（內(nèi)生增長(zhǎng)率為2.31%），但2007年后半年進(jìn)入負(fù)區(qū)間；在奧巴馬總統(tǒng)執(zhí)政期內(nèi)，雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)引領(lǐng)全球，但長(zhǎng)期貨幣寬松所引致的繁榮幻覺為經(jīng)濟(jì)注入水分，自2009年四季度之后的內(nèi)生增長(zhǎng)率僅為2.37%。自2017年初上任以來(lái)，特朗普時(shí)代美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)率的季均水平為2.74%，其中2017年為2.78%，而2018年上半年也達(dá)到了2.67%，明顯高于經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)段外前兩任總統(tǒng)任期內(nèi)的內(nèi)生增速均值。我們認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢(shì)、金融市場(chǎng)的繁榮、中期選舉的空檔為特朗普當(dāng)前極力推動(dòng)貿(mào)易制裁措施提供了難得的政策時(shí)間窗口。但展望未來(lái)，考慮到美國(guó)失業(yè)率下行空間有限，而通脹率繼續(xù)上行，悲慘指數(shù)將大概率走高。此外，貿(mào)易摩擦將對(duì)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈帶來(lái)明顯的外溢效應(yīng)，從而阻礙全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，并對(duì)資本市場(chǎng)情緒構(gòu)成直接沖擊。這些潛在因素或在今年下半年集中顯現(xiàn)，也將對(duì)特朗普的政策推行帶來(lái)影響。

預(yù)期重新歸位，美元指數(shù)或?qū)⒂谒募径然卣{(diào)。2018年4月以來(lái)，美元指數(shù)驟然上行，不僅收復(fù)年初跌幅，甚至接近去年底的階段性高位。我們認(rèn)為，美元二季度的走強(qiáng)源于美聯(lián)儲(chǔ)加息“從三到四”、歐洲復(fù)蘇步伐暫緩、全球化進(jìn)程似弱實(shí)強(qiáng)這三大預(yù)期差的疊加共震。從短期來(lái)看，去年底以來(lái)美國(guó)自身真實(shí)復(fù)蘇所帶來(lái)的通脹預(yù)期回升是美元走強(qiáng)的重要原因，而全球市場(chǎng)對(duì)歐洲復(fù)蘇的預(yù)期由過(guò)度樂觀轉(zhuǎn)向過(guò)度悲觀，疊加歐央行貨幣政策正常化的不確定性擴(kuò)大引致歐元走弱，也為美元指數(shù)的上漲注入了動(dòng)力。自2013年“削減恐慌”（taper tantrum）至2017年三季度，美國(guó)通脹基礎(chǔ)未穩(wěn)，貨幣幻覺仍是推高通脹的主因，鴿派加息進(jìn)程中“明緊實(shí)松”的貨幣政策帶來(lái)短期通脹預(yù)期的反復(fù)震蕩，美元指數(shù)滯后于短期相對(duì)通脹預(yù)期約3個(gè)季度。但隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健上行，通脹預(yù)期真正回暖，鷹派加息的力度超出前期共識(shí)，對(duì)美元指數(shù)帶來(lái)了積極提振。今年以來(lái)，加息四次預(yù)期的邊際變化，帶來(lái)美元指數(shù)急劇上行，其走勢(shì)與短期相對(duì)通脹預(yù)期的“時(shí)間差”也縮小至2個(gè)月左右（詳見附圖）。我們認(rèn)為，“三四之爭(zhēng)”有望在9月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議后塵埃落定，加息預(yù)期差也將徹底消除。在此情況下，美元有望漸次失去本輪上行的主導(dǎo)動(dòng)力，并可能因?yàn)镺verprice后出現(xiàn)回調(diào)。從長(zhǎng)期來(lái)看，相對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛能的變動(dòng)是美元周期的內(nèi)生動(dòng)力。就復(fù)蘇階段而言，美國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前已出現(xiàn)了一定過(guò)熱跡象，其他經(jīng)濟(jì)體大部分仍處于復(fù)蘇的前、中期，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能仍在積蓄，而貿(mào)易摩擦的陰云也將逐步被市場(chǎng)所消化?；诖?，我們認(rèn)為美元指數(shù)有望在階段性高位震蕩后發(fā)生轉(zhuǎn)向。