1。受訪者結(jié)構(gòu)

我們于2018年8月7日向以債券研究員和投資經(jīng)理為主的微信群，投放了第39期海通債市一致預(yù)期調(diào)查問(wèn)卷《下半年債市怎么看？》(見(jiàn)附錄)?；厥盏氖茉L者中，32%的受訪者來(lái)自基金，26%的受訪者來(lái)自券商，14%的受訪者來(lái)自保險(xiǎn)，另外銀行和信托受訪者分別占11%和4%。

2。資金利率：預(yù)期保持平穩(wěn)

7月以來(lái)受益于央行定向降準(zhǔn)、開(kāi)展MLF釋放出較多流動(dòng)性，資金面大幅轉(zhuǎn)松，貨幣市場(chǎng)利率持續(xù)走低。R001由7月初的2.51%大幅下行至8月6日的1.83%，下行幅度達(dá)68BP。對(duì)于未來(lái)三個(gè)月資金利率的走勢(shì)，市場(chǎng)預(yù)期如何？

對(duì)于R001，調(diào)查結(jié)果顯示大部分受訪者預(yù)期R001會(huì)保持平穩(wěn)或略有下行，約49%的受訪者認(rèn)為未來(lái)三個(gè)月R001水平將在1.8%-2.0%區(qū)間波動(dòng)；有約35%左右的受訪者認(rèn)為其會(huì)降低至1.6%-1.8%；還有7%的受訪者認(rèn)為其會(huì)進(jìn)一步降低至1.6%以下。同時(shí)還有9%的受訪者認(rèn)為會(huì)抬升至2.0%-2.2%區(qū)間。

對(duì)于R007，我們調(diào)查時(shí)水平為2.33%，約68%的受訪者認(rèn)為未來(lái)三個(gè)月R007水平將維持在2.2%-2.4%區(qū)間波動(dòng)；有約20%的受訪者認(rèn)為其會(huì)抬升至2.4%-2.6%這一區(qū)間，只有約7%的受訪者認(rèn)為其會(huì)進(jìn)一步抬升至2.6%-2.8%；同時(shí)也只有5%的受訪者認(rèn)為會(huì)下行至2.2%以下。

3。利率債：還有下行空間

對(duì)于未來(lái)3個(gè)月國(guó)債、國(guó)開(kāi)債的走勢(shì)，我們的調(diào)查結(jié)果顯示，受訪者情緒相對(duì)樂(lè)觀，多數(shù)投資者預(yù)期國(guó)債、國(guó)開(kāi)債收益率將小幅下行。

10年期國(guó)債：或?qū)⑿》滦?。?duì)于未來(lái)3個(gè)月10年期國(guó)債收益率的預(yù)期，我們的調(diào)查結(jié)果顯示，多數(shù)受訪者預(yù)期還有下行空間。有45%的受訪者認(rèn)為其會(huì)小幅下行至3.3%-3.4%區(qū)間，有24%受訪者認(rèn)為其會(huì)在3.4%-3.5%這一區(qū)間波動(dòng)。認(rèn)為其未來(lái)會(huì)小幅上行至3.5%-3.6%的受訪者只有20%，認(rèn)為會(huì)上行至3.6%以上的受訪者基本沒(méi)有，此外還有9%的受訪者非常樂(lè)觀，預(yù)期會(huì)下行至3.3%以下。

10年期國(guó)開(kāi)債：與國(guó)債預(yù)期一致。對(duì)未來(lái)3個(gè)月10年期國(guó)開(kāi)債收益率的預(yù)期，調(diào)查結(jié)果顯示，有39%的受訪者認(rèn)為未來(lái)10年國(guó)開(kāi)利率會(huì)小幅下行至3.9%-4.0%，有31%的受訪者認(rèn)為其會(huì)維持在4.0%-4.1%之間波動(dòng)。只有18%的受訪者認(rèn)為其會(huì)小幅上行至4.1%-4.2%區(qū)間，4%的受訪者認(rèn)為未來(lái)其會(huì)上行至4.2%以上。同時(shí)有8%的受訪者非常樂(lè)觀，認(rèn)為未來(lái)10年國(guó)開(kāi)利率會(huì)下行至3.9%以下。

4。信用債：情緒謹(jǐn)慎樂(lè)觀

近期信用債市場(chǎng)出現(xiàn)普漲，3年期AA+中票收益率在6月中旬觸碰5.08%的高點(diǎn)后開(kāi)始持續(xù)下行，我們調(diào)查時(shí)3年期AA+中票收益率已下行至4.2%附近。

對(duì)未來(lái)三個(gè)月3年期AA+中票收益率的走勢(shì)，市場(chǎng)傾向于維持在當(dāng)前區(qū)間震蕩。有51%的受訪者認(rèn)為收益率會(huì)在4.0%-4.2%這一區(qū)間波動(dòng)，有30%的受訪者認(rèn)為未來(lái)收益率將抬升至4.2%-4.4%，有11%的受訪者認(rèn)為收益率會(huì)下行至4.0%以下，此外有8%的受訪者認(rèn)為收益率會(huì)上行至4.4%以上。

5。貨幣政策：多數(shù)預(yù)期會(huì)寬松但不會(huì)大水漫灌

梳理今年幾次重要會(huì)議，今年以來(lái)貨幣政策基調(diào)發(fā)生微調(diào)，流動(dòng)性從“合理穩(wěn)定”到“合理充裕”。從央行實(shí)際操作來(lái)看，今年以來(lái)央行定向降準(zhǔn)3次，與此同時(shí)公開(kāi)市場(chǎng)投放并未明顯減少，貨幣政策已變得更加寬松。未來(lái)貨幣政策是否會(huì)進(jìn)一步放寬？央行會(huì)采取何種方式保持流動(dòng)性的“合理充?！保?/p>

我們的調(diào)查結(jié)果顯示，對(duì)于公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，市場(chǎng)普遍預(yù)期會(huì)維持不變或順勢(shì)下調(diào)，具體來(lái)看，目前貨幣市場(chǎng)利率較低，有28%的受訪者認(rèn)為央行會(huì)順勢(shì)下調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，但也有53%的受訪者考慮到目前多種制約因素(比如美國(guó)加息)認(rèn)為央行會(huì)維持公開(kāi)市場(chǎng)操作利率不變，少部分受訪者(16%)認(rèn)為會(huì)上調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率。

同時(shí)，有54%的受訪者認(rèn)為央行還會(huì)繼續(xù)降準(zhǔn)，但只有11%的受訪者認(rèn)為央行會(huì)下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。說(shuō)明絕大多數(shù)投資者不認(rèn)為央行會(huì)大幅放水(下調(diào)基準(zhǔn)利率)，而更可能通過(guò)降準(zhǔn)保持市場(chǎng)流動(dòng)性。

6。社融增速：年內(nèi)難以大幅回升

今年以來(lái)金融去杠桿從嚴(yán)推進(jìn)，尤其非標(biāo)在嚴(yán)監(jiān)管的背景下大幅下滑導(dǎo)致社融顯著走低。而近期監(jiān)管和貨幣政策上都出現(xiàn)了一些變化，寬貨幣能否順利向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)變？投資者對(duì)下半年社融增速如何看？

我們的調(diào)查結(jié)果顯示，市場(chǎng)普遍預(yù)期下半年社融增速較難大幅回升。具體來(lái)看，有46%的受訪者認(rèn)為會(huì)有小幅回升，有37%的受訪者認(rèn)為下半年社融增速會(huì)在當(dāng)前的水平基本穩(wěn)定，還有12%的受訪者認(rèn)為會(huì)繼續(xù)下行。

7。美債利率：預(yù)期上行空間有限

10年美國(guó)國(guó)債收益率已經(jīng)在接近3%的水平震蕩近半年，今年以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，目前市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)9月加息概率超過(guò)90%，年內(nèi)再加兩次息的概率超過(guò)60%。加息進(jìn)程下，未來(lái)美債利率是否會(huì)進(jìn)一步走高，年內(nèi)的峰值在哪里？

我們的調(diào)查結(jié)果顯示，市場(chǎng)對(duì)美債利率上行有所預(yù)期，但普遍預(yù)期上行幅度不大。具體來(lái)看，有51%的受訪者認(rèn)為年內(nèi)10年期美債仍會(huì)保持震蕩走勢(shì)，年底中樞在2.8%-3.0%，但同時(shí)有38%的受訪者認(rèn)為會(huì)上行至3.0%-3.2%，較少受訪者認(rèn)為會(huì)上行至3.2%以上。

8。匯率：貶值壓力仍存但預(yù)期可控

今年隨著美元指數(shù)的走強(qiáng)，人民幣對(duì)美元持續(xù)貶值，本次調(diào)查時(shí)美元對(duì)人民幣中間價(jià)已經(jīng)在6.85的水平。近期央行上調(diào)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率，意在減少順周期波動(dòng)，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，但美國(guó)加息進(jìn)程不斷推進(jìn)、人民幣貶值壓力是否會(huì)緩解、年內(nèi)匯率最低能貶值到什么水平是市場(chǎng)較為關(guān)心的話題。

我們的調(diào)查結(jié)果顯示，大部分受訪者認(rèn)為年內(nèi)人民幣貶值壓力仍存，但幅度不會(huì)很大。具體來(lái)看，有69%的受訪者認(rèn)為年內(nèi)人民幣對(duì)美元最低可能會(huì)貶值到7，也有23%的受訪者認(rèn)為貶值幅度會(huì)更大一些，可能貶值到7.5。還有7%的受訪者認(rèn)為目前匯率已經(jīng)貶值到年內(nèi)最低，未來(lái)貶值空間不大。

9。債市上漲空間還有多大？

近期10年國(guó)債收益率頻頻下探，我們調(diào)查前一天(8月6日)10年國(guó)債收益率下行至3.46%的水平，債牛的走勢(shì)是否會(huì)持續(xù)？或者說(shuō)未來(lái)上漲空間還有多大？

我們的調(diào)查結(jié)果顯示，對(duì)于未來(lái)三個(gè)月10年期國(guó)債的上漲空間，有近八成的受訪者認(rèn)為收益率會(huì)重新下行，其中有57%的受訪者認(rèn)為最多下行到3.3%，有12%的受訪者認(rèn)為可能下行至3.2%及以下，還有9%的受訪者謹(jǐn)慎樂(lè)觀，認(rèn)為只能下行至3.4%。同時(shí)，有22%的受訪者認(rèn)為目前10年國(guó)債利率已經(jīng)是未來(lái)三個(gè)月的低位，下行空間不大。

從結(jié)果來(lái)看，多數(shù)受訪者認(rèn)為債市收益率會(huì)繼續(xù)下行，顯示市場(chǎng)情緒明顯樂(lè)觀。下行幅度看，超一半的受訪者認(rèn)為未來(lái)三個(gè)月10年國(guó)債利率可以下行至3.3%。

10。最擔(dān)心中美利差縮窄

中美貨幣政策分道揚(yáng)鑣，加上中國(guó)國(guó)債收益率大幅下行，中美十年期國(guó)債利差縮窄至約50BP，中美利差取代信用風(fēng)險(xiǎn)成為投資者最擔(dān)心的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，51%的人選擇此項(xiàng)。貨幣寬松、財(cái)政發(fā)力，投資者對(duì)通脹的擔(dān)憂逐漸上升(約41%)。而擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)基本面走強(qiáng)和信用風(fēng)險(xiǎn)的投資者占比相對(duì)不高，分別為34%和35%。

11。投資策略：加杠桿比拉久期更被看好

對(duì)于最看好的策略，熱度從高到低分別為加杠桿(占57%)、提高轉(zhuǎn)債或權(quán)益占比(占31%)、拉久期(28%)、降評(píng)級(jí)(24%)。目前資金面無(wú)憂，加杠桿熱情升溫，但基建加碼預(yù)期制約長(zhǎng)端利率下行，投資者對(duì)拉長(zhǎng)久期仍偏謹(jǐn)慎。目前投資者認(rèn)為的組合最佳久期為2-3年(51%)，選擇3年以上的占比較5月份反而有所下降，也印證投資者對(duì)拉長(zhǎng)久期仍有疑慮。股市持續(xù)低迷，投資者對(duì)轉(zhuǎn)債也變得較為悲觀，選擇“提高轉(zhuǎn)債或權(quán)益占比”的投資者占比從41%大降至31%。

12。大類(lèi)資產(chǎn)配置：股市大幅降溫，債市最看好

對(duì)于最看好的大類(lèi)資產(chǎn)，股市看好程度連續(xù)三個(gè)季度下滑，看好股票類(lèi)資產(chǎn)的投資者占比從2月初的61%降至5月初的50%，目前又進(jìn)一步下滑至24%。債券(59%)則取代股票成為最看好的大類(lèi)資產(chǎn)，其次是現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)(26%)，看好大宗商品(23%)和黃金(15%)、房地產(chǎn)(9%)的人均不多。

13。債券品種偏好：高等級(jí)信用債和城投債最被看好

對(duì)于債券中最看好的品種，選擇高等級(jí)信用債的人占比仍最高(51%)，但較上期(65%)有所下降；城投債(39%)看好程度大幅上升，取代利率債(35%)成為第二被看好的品種。而看好可轉(zhuǎn)債、高收益率、地產(chǎn)債、周期行業(yè)龍頭債的均不足20%。(微信公眾號(hào) 姜超宏觀債券研究　姜超　朱征星　杜佳)