8月22日至23日，“2018中國國際鐵礦石及焦煤焦炭產業(yè)大會”在上海舉辦。本次大會以“深化變革，乘勢而為”為主題。供給側結構性改革繼續(xù)深入推進，煤焦礦產業(yè)鏈企業(yè)如何把握行業(yè)發(fā)展新機遇和新模式、管理風險，已成為關乎企業(yè)發(fā)展和轉型的重要課題。此次大會為產業(yè)企業(yè)與金融機構搭建溝通交流、業(yè)務合作的平臺，助力全產業(yè)持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展。和訊期貨全程直播。

花旗銀行大宗商品策略師廖忺

花旗銀行大宗商品策略師廖忺以“中國對全球大宗商品市場的影響與展望”為主題發(fā)表演講。她表示，中國固定資產投資由于改革和產業(yè)升級，會在未來兩到三年有一些下滑，這對鋼鐵需求來說是負面的影響。但是另一方面，通過供給側改革和環(huán)保的升級，企業(yè)無論是在鋼鐵、焦化、采礦方面，環(huán)保成本在提升。因此如果說過去十年，中國向全球輸出的是通縮，也就是由于無序的產能擴張，成本的擠壓，中國把全世界的成本線拉低了。未來十年可能中國會把全球在這些商品上的成本線逐漸提高回去。

關于鐵礦石，廖忺指出，今年和明年可能有三個大的趨勢。一是全球鐵礦產能大肆擴張已經接近尾聲，后面全球鐵礦的產能比較平穩(wěn)。二是鐵礦的生產成本，可能也已經見底，后面慢慢由于一些外部因素的推動成本會上行。最后是鐵礦的差異化的現(xiàn)象會更加嚴重，高品礦和低品礦的價差可能會進一步擴大。

此外，廖忺還表示，市場還未反映未來中美貿易戰(zhàn)帶來的中國經濟包括全球經濟下行的風險。有色金屬方面，今年銅價已經從7000以上跌到最新的6000上下，基本面比較好的鎳從15000多也跌到了13000多，而黑色的價格完全跟這個趨勢相反。這就讓我們反思，鋼鐵行業(yè)什么時候才能反映貿易戰(zhàn)的預期，或者價格什么時候能夠反映貿易戰(zhàn)的預期，或許要等貿易戰(zhàn)的關稅真真實實落實下來，影響到了中國的出口行業(yè)的利潤，影響到了中國的出口和出口行業(yè)的鋼材需求才會被價格反映出來，這個過程需要幾個月。

對于短期的價格維持振蕩的走勢，尤其是環(huán)保政策加碼的情況下上行風險還是很大的，短期內價格沖高，甚至回到更高的水平并不是沒有可能。但是從中長期來看，在1到3年的時間維度來看，市場沒有反映的是宏觀的轉弱，是中國經濟未來所面臨的一些結構性的風險。因此維持一個短期振蕩、中期偏空的判斷。廖忺認為，焦煤比對鐵礦更悲觀一些，因為焦煤的價格現(xiàn)在畢竟浮動在成本之上的空間更大。也就是說，它現(xiàn)在享受的利潤更多一些。未來如果鐵礦和焦煤基本面都是趨緊的，需求下行，其實會把兩者的價格都打回供給的高成本的成本線附近。

以下為文字實錄：

大家下午好，感謝主辦方的邀請，也很有幸在這里跟大家交流一下我們花旗銀行對于大宗商品，特別是黑色煤焦鋼礦產業(yè)鏈的研究成果。在開始我的演講之前，先講幾句題外話，我在接到這個邀請的時候，主辦方給我定的題目是中國對全球大宗商品市場的影響和展望。我當時一看這個題，還有和煤焦鋼礦產業(yè)鏈聯(lián)系在一起，我就想說你這個結論得出來可大可小、可虛可實。最后怎么讓在座各位能得到一些清晰的結論和觀點呢，那我自己在準備這個演講的時候也花了一些功夫，也有一些很有意思的觀察。

先講一下我的大體的框架，今天主要圍繞中國對全球大宗商品影響這件事來談。我就在想在煤焦鋼礦領域有什么樣的影響呢？我想在未來兩到三年之內影響是兩方面的。第一是需求面，中國固定資產投資由于改革和產業(yè)升級，會在未來兩到三年有一些下滑，這對鋼鐵需求來說是負面的影響，但是另一方面，我們通過供給側改革和環(huán)保的升級，企業(yè)無論是在鋼鐵、焦化、采礦方面，環(huán)保成本在提升。因此如果說過去十年，中國向全球輸出的是通縮，也就是由于無序的產能擴張，成本的擠壓，中國把全世界的成本線拉低了。未來十年可能中國會把全球在這些商品上的成本線逐漸提高回去。這也可能是我在準備這個題目的時候兩個思路。

我們具體來談，分宏觀還有各個產業(yè)幾個方面。先從宏觀看起。年初到現(xiàn)在，我們可以看到中國宏觀無非三個維度，消費、投資和出口。消費和投資其實是保持比較穩(wěn)定的，但是年初到現(xiàn)在，由于外需疲軟，出口對中國經濟增長的貢獻已經從去年的正0.5%降到了負0.5%，還不考慮到貿易戰(zhàn)的因素。最近持續(xù)升溫的中美貿易戰(zhàn)，也給出口導向型經濟帶來了很多的不確定性。我們看右邊這張圖，除了中國之外，歐洲、美國和日本制造業(yè)PMI在經歷了年初的去年全年大幅回升之后，在今年年內都是下滑的趨勢。像歐洲和日本的央行也紛紛推遲了貨幣緊縮的計劃，在今年年內繼續(xù)實施寬松的貨幣政策，這是經濟增長。我們覺得美元未來幾個月可能也會繼續(xù)走強，這不僅受益于美國自己國內經濟的相對強勢，也受益于像歐洲和日本這些經濟體經濟數(shù)據(jù)的相對弱勢。這個趨勢可能在未來的一年里面會延續(xù)，但是我們覺得中期在三到五年內來看美元，我們是偏空一些的。因為我們覺得美國國內的財政問題，可能在2020年左右會有一個爆發(fā)，也就是說特朗普現(xiàn)在搞減稅、搞基建，最后導致的結果可能就是財政赤字的不斷累積，財政赤字的風險在2019年和2020年可能集中的爆發(fā)，在此之前美元還是以走強為主要的趨勢。

我們回頭看中國，剛才我們談到出口相關的，投資和消費今年又怎么樣呢？中國的基建投資今年有明顯大的問題，左邊的圖也把固定資產投資分成了三個部分?；ā⒎康禺a和制造業(yè)?；ㄍ顿Y的增速是在這三個部分里面掉的最快的，這和地方政府的財政問題還有中國今年宏觀去杠桿政策有很大的關系。房地產反倒是鋼材需求的主要動力，全國房地產的新開工在5月份達到同比增長20%以上的幅度，房地產銷售等新型指標也比較樂觀。而基建恰好相反，上半年受到地方融資緊張和PPP清庫的影響，但是最近由于宏觀政策轉向，財政政策更加積極，貨幣政策更加寬松，這個對于基建來說是明顯的利好的情況。

第三個板塊，消費我們是比較擔心的，國內的消費你很難通過宏觀政策在短期之內調整它。比如說今年7月份汽車的銷量已經出現(xiàn)了同比負增長，家電雖然受房地產銷售的強勢得到了支撐，但是在后面國際貿易環(huán)境惡化的過程中，其實對家電的出口和跟家電相關的產業(yè)鏈是有負面影響的。

總體來說，鋼材需求今年長材偏強一些，板材后面相對來說弱一些。整體來看今年鋼材的產量像左邊的圖畫的，在近月達到了歷史的巔峰，利潤也維持在比較高的水平。

談到利潤，我們不得不談供給側改革和中國前兩年結構性改革的紅利，自從2016年供給側改革以來，鋼鐵和煤炭這兩個行業(yè)有效產能利用率都逐漸回升，行業(yè)利潤增長，債務負擔也有一定減輕。目前供給側改革的重點，我們覺得已經從總量上的產能削減過度到以環(huán)保為主要衡量標準的產能的優(yōu)化升級的行動。上午幾位領導和嘉賓也都提到了中央對于環(huán)保的決心，這可能也是中期的大的調子。因此像我們剛才講的企業(yè)的新增環(huán)保開支和對優(yōu)質原材料的青睞推升它的成本，中國對于國際市場在這方面的影響會造成實質性的改變。也就是說，中國從過去十年向全球輸出通縮變?yōu)檩敵鐾洝?/p>

我們再來放眼看一下中國以外的鋼鐵需求和供應的情況。上午周其仁老師也講到過，全球對于基建的需求是在中長期都會非常樂觀，可能全球只有一半的人口正在享受便捷的交通基建和公共設施帶來的福利，還有一半的人口要重新做基建的建設。但是這是中長期的趨勢，如果只看短期，未來的一到兩年，中國由于它的體量之大，占全世界鋼鐵需求的比例之大，還是在主導全世界鋼鐵需求的趨勢。根據(jù)國際鋼協(xié)的預測，今年全世界鋼材需求可能增長1.8%，其中像我剛才講的中國是主要的推動力，除此之外印度和中東也是推動力之一。明年我們全球鋼材需求可能會降至0.7%。

看到了全球需求的情況，我們再來看一下供應的情況，談到供應呢，就不得不說印度，很多人覺得印度可能未來會成為中國第二，首先印度也是制定了很激進的關于鋼鐵產能擴張的政策，現(xiàn)在自己鋼鐵年產1億噸左右，產能要在2030年擴建到3億噸等等，有很多這樣的新聞曝出來。我們對印度也做了很多研究，這也證實了我剛才的判斷，中長期這可能是一個趨勢，短期因為中印兩國鋼材市場的體量差距太大，盡管印度每年鋼材需求增7%到8%的水平，和GDP增速持平，但是基本上也只能抵消中國未來鋼鐵需求下降的影響，很難為全球鋼鐵需求提供一些新的動力。具體來說印度的鋼材需求會受基建投資和保障房建設的推動。

下面談到供應鏈，另外一個很有意思的現(xiàn)象，我們現(xiàn)在談鋼鐵行業(yè)，很多人都看中國，中國的鋼鐵利潤上來了等等，但它其實也會向全球輻射，像我們右邊的圖所畫的，除了中國之外，歐洲、美國鋼鐵行業(yè)利潤都在2017年和2018年得到了顯著的提升。這個和中國的鋼材出口的下降有關，中國由于去產能，中國國內的價格高于世界其他地區(qū)的價格，導致很多出口回流，這就給國外的鋼廠創(chuàng)造了一些紅利。我們可以看到左邊的圖顯示的2017年和2018年上半年，中國以外主要鋼材產量的增量，主要是貢獻于印度、伊朗和美國，值得注意的是這些國家原材料自給的程度是比較高的，這三個國家都是進出口鐵礦石，美國還進出口焦煤，鋼產量在短期之內有了這樣的轉變，很難在原材料的市場上看出來，它們畢竟都不直接從海運市場買原材料。中長期呢，像印度國內的鋼產量起來，很多國內礦用在國內的生產上出口量自然會下來，在中長期之內會達到平衡國際市場的作用。

具體來說，印度2019年到2020年，可能會有一些原來被淘汰的項目，像右邊列的幾個項目，可能會從破產流程里面走出來，它的閑置產能可能會重啟，但是在2020年之后，我們看不到太多新的產能的擴建，因為畢竟它國內也受到交通和電力等等基礎設施的瓶頸的限制，新的投資也比較少一些。

如果我們把目光從鋼鐵轉移到原材料端，看一下我剛才說的這些趨勢對鐵礦的影響，鐵礦今年和明年可能有三個大的趨勢，第一就是全球鐵礦的大肆的產能擴張已經接近尾聲，后面全球鐵礦的產能可能是比較平穩(wěn)的狀態(tài)。第二是鐵礦的生產成本，可能也已經見底了，后面慢慢由于一些外部因素的推動成本會上行，最后是鐵礦的差異化的現(xiàn)象會更加嚴重?，F(xiàn)在我們所謂的高品礦和低品礦，或者說低雜質礦和高雜質礦的價差可能會進一步擴大。

我們先說供應鏈，未來三年左邊的圖顯示，我們認為鐵礦市場沒有新的增量，反倒有一些低品礦會退出市場。再往后，新的在鐵礦方面的投資，全球范圍內都是比較少的，尤其是像中國，對露天礦山的整治和鐵礦整個行業(yè)的整合，導致中長期鐵礦的產量會下降。成本鏈呢，我們知道四大礦山都已經做了很多努力，做了很多自動化方面的投資，降成本、提效率等等，我們覺得做的非常成功。但是就未來幾年來說，在成本里面首先是能源成本會上來，這跟2020年國際海事組織要求全球運輸船舶用油的含硫量最大值從3.5%降到0.5%有關。什么趨勢呢？現(xiàn)在很多用污染高的高硫燃料油的船轉為低硫燃料油。中國的環(huán)保政策會繼續(xù)對礦山企業(yè)施壓，印度政府除了征收權力金之外后面加收礦區(qū)拍賣的費用。

第三個趨勢，品類和產品之間的差異化，這個趨勢在座的已經把握的比較充分了，我們可以看到，高品礦和低品礦之間的價差從2016年供給側改革開始不斷在開張，今年新的現(xiàn)象是除了鐵品類已經很受重視之外，雜質方面鋁、磷、硫也成為新的現(xiàn)象。這個現(xiàn)象是中國環(huán)保趨嚴之后，對高品礦和低硫、低鋁、低磷礦的偏愛。鋼鐵行業(yè)整合還在繼續(xù)，供給側改革還在繼續(xù)，利潤我們覺得是可維持的，因此鋼廠對高品礦的偏愛應該是比較長期的趨勢。再有環(huán)保也是中長期的主題。

然而面對這些新的挑戰(zhàn)，我們可以看到幾大礦山，已經開始制定一些策略了，如果我們看一個長期的趨勢來說，對于品位差異的措施都存在，中長期這將可能不會是大問題，但是在供應鏈問題解決之前，可能品位之間的差距還會維持在比較高的水平。當然這也是取決于后面鋼鐵行業(yè)利潤的情況，只要利潤一旦有下行的趨勢，鋼廠還是愿意轉用比較廉價的低品位和高雜質的礦的。

說到鋼鐵行業(yè)利潤，也說到一些基本面的情況，其實在我們觀察中期三到五年鋼鐵行業(yè)基本面的時候，有一個變量我們覺得不容忽視的，對鐵礦和焦炭都可能有結構性的影響，那就是中國未來廢鋼供應和廢鋼處理流程的提升。廢鋼我們大家知道是可以直接替代生鐵的，很多環(huán)境下可以替代生鐵。多用廢鋼意味著少用鐵礦和焦煤，2017年以來，廢鋼貨源增加，廢鋼的價格優(yōu)一些優(yōu)勢，常態(tài)化的高爐限產，還有高爐轉電弧爐項目的上馬，廢鋼的利用已經有了顯著的提升。因此我們看左邊的圖可以發(fā)現(xiàn)，從2017年、2018年這兩年來看，雖然生鐵的產量可能是低個位數(shù)的增長，中間這個差很大程度上可以用廢鋼來解釋。未來的十年，我們也可以看到中國在應對環(huán)保，還有包括應對廢物和回收行業(yè)的改革方面做了很多努力，很多廢鋼回收和處理的體系逐漸建設起來，這些在中期對原材料都是一個明顯的挑戰(zhàn)。

我們把視線轉到焦煤這邊，焦煤作為原材料和鐵礦的邏輯有點相似，但不完全相同。首先我們先分析一下國際焦煤過去幾年的變化趨勢，這個焦煤價可能和我們看到國內的現(xiàn)貨、期貨價稍微有一點不一樣，是澳洲FOB價格的時間序列。我們可以看到由于2016年年底澳洲焦煤產量擾動加上中國煤炭276天的政策，國外焦煤價格一下從100多漲到了300多美金/噸，2017年上半年出現(xiàn)類似的現(xiàn)象，造成了價格另一波漲勢，我們可以看到焦煤價格的波動率和歷史上來比是有了明顯的提高，背后的理由還是比較容易理解，焦煤的市場的供應，尤其是硬焦煤，品質比較好的低硫焦煤的供應是非常集中的，基本上像澳大利亞是一家獨大，BHP在澳大利亞市場份額占了主導。因此在未來供給面沒有太多產能擴張的背景之下，我們覺得焦煤價格的波動率會一直維持在比較高的水平，均價可能也會和過去幾年有提升。

再來看一下國內的焦煤的需求的情況，剛才鐵礦方面我們說了很多，因為環(huán)保，因為供給側改革導致品種之間的差異化，其實同樣的差異化在焦煤方面也可以體現(xiàn)出來，所以我們看到硬焦煤還有低硫的焦煤，在焦炭現(xiàn)場和環(huán)保措施上馬的情況下需求是有了明顯的提升，國內的焦煤產量，它的釋放也比較困難，既跟過去幾年焦煤包括整個煤炭行業(yè)的投資，資本開支逐漸下降有關，也跟現(xiàn)在在產的焦煤的煤礦經常受到安監(jiān)、環(huán)保的檢查，因此產量的供應不穩(wěn)定也有關系。因此我們覺得國內外，焦煤市場都是一個偏緊的狀態(tài)，所以短期我們看不到焦煤價格大幅回調的可能性，中期還是像我說的，廢鋼的用量上來，生鐵的用量下去，可能這個故事又要重新演繹。

中期我們也要看其他國家的焦煤需求的情況，尤其是像印度，因為印度自己雖然煤炭產量很高，但是它里面主要是動力煤，焦煤都是從海運市場進口的。印度未來高爐占整個鋼產量的比例會增加，因此是利多焦煤的需求的。但是它的直接還原鐵DRI的技術后面也會直接得以運用，這個給焦煤需求帶來一定的不確定性。但是印度的體量和中國還是會差的比較遠，所以中國這邊有下滑，印度很難在短時期內有一個彌補。

最后再來看焦煤的供應情況，我們知道剛才講的澳洲一家獨大的故事，但是從2018年到2020年，澳洲也是有一些增量的，幾大礦山都想把焦煤的產量往上略增一些，焦煤的生產成本，未來幾年稍微會有所抬升，但是也會保持在比較穩(wěn)定的水平。再有現(xiàn)在焦煤的價格，像國際上170、180左右和生產成本邊際上最高的邊際成本130、140，焦煤煤礦的利潤是很充足的，利潤能否在中期維持，我們覺得是值得商討的事情。

最后對我前面講的內容做一個簡單的總結，回到一開始的兩個趨勢。第一是中國的鋼鐵需求，未來中期的下滑趨勢，固定資產投資下滑加上整個經濟的結構性改革，可能對于鋼鐵和原材料市場有負面的影響，成本推升有正面的影響。我們在判斷價格走勢的時候，由于這兩個因素的相互作用，所以價格不可能是一個單一走勢，肯定行情是有反復的，我們怎么來把握這個時間點呢？很好的一個把握方法，你看現(xiàn)在的市場，考慮了什么內容，有什么新的趨勢還沒有考慮到，這些沒有考慮到的新的現(xiàn)象可能就會主導未來價格的趨勢。

我們來看今年為什么黑色的價格，尤其是螺紋鋼和焦炭的價格有持續(xù)性的上漲，大體還是反映供應鏈的新的變化比較多，價格是在反映環(huán)保還有供給側改革造成的短期之內的生產擾動，對需求面來說，其實市場首先是沒有反映未來中美貿易戰(zhàn)帶來的中國經濟包括全球經濟下行的風險，為什么我說這方面的預期反映不足呢，如果你看其他的一些跟中國相關的商品，比如說有色，今年銅價已經從7000以上跌到最新的6000上下，有色里面基本面比較好的鎳從15000多也跌到了13000多，我們黑色的價格完全跟這個趨勢相反的，雖然說黑色和有色都是受中國的影響很明顯，農產品也是受貿易戰(zhàn)的打擊是反映的比較明確的。這就讓我們反思，鋼鐵行業(yè)什么時候才能反映貿易戰(zhàn)的預期，或者價格什么時候能夠反映貿易戰(zhàn)的預期，我想要等貿易戰(zhàn)的關稅真真實實落實下來，影響到了中國的出口行業(yè)的利潤，影響到了中國的出口和出口行業(yè)的鋼材需求才會被價格反映出來，這個過程需要幾個月。也就是說，你今天不可能剛加了關稅，明天出口就馬上反映到數(shù)據(jù)上面來，這個時間有點太短了。

我們很難說鋼鐵這個行業(yè)能避免全球貿易戰(zhàn)和全球貿易保護主義造成的增速下行的沖擊，但是它的時間點可能和其他的盤面，包括有色，包括農產品有一些不一樣。因此我有就得出了我們對價格的判斷，對于短期的價格維持振蕩的走勢，尤其是環(huán)保政策加碼的情況下上行風險還是很大的，尤其是上午幾位嘉賓講到長三角后面的環(huán)保加碼，包括京津冀今年冬季限產是不是會提前到9月，范圍是不是會擴大，執(zhí)行力是不是比去年更嚴，這里面有很多的充數(shù)，短期內價格沖高，甚至回到更高的水平并不是沒有可能。但是從中長期來看，在1到3年的時間維度來看，市場沒有反映的是宏觀的轉弱，是中國經濟未來所面臨的一些結構性的風險。因此我們維持一個短期振蕩、中期偏空的判斷。我們對焦煤比對鐵礦更悲觀一些，因為焦煤的價格現(xiàn)在畢竟浮動在成本之上的空間更大。也就是說，它現(xiàn)在享受的利潤更多一些。未來如果鐵礦和焦煤基本面都是趨緊的，需求下行，其實會把兩者的價格都打回供給的高成本的成本線附近。

這就是我今天跟大家做的交流，也謝謝大家的聆聽，希望會后有機會也可以跟各位做一些積極的探討。謝謝。