從估值的角度講，以非標(biāo)利率為基準(zhǔn)，以聯(lián)邦模型為基礎(chǔ)，測算市場的估值水平，目前A股估值水平相對便宜，但并未到達(dá)歷史的極值區(qū)域。

流動性方面，6月以來人民幣貶值壓力持續(xù)存在，看起來監(jiān)管層對匯率破7的容忍度較低。外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金的上調(diào)以及逆周期因子的重啟在邊際上緩解了貶值壓力，美元指數(shù)的回落也起到助推作用，但結(jié)合中美的經(jīng)濟增長和貨幣政策，人民幣貶值壓力仍存，可能對貨幣政策形成牽制。匯率形成機制需要包容更大的匯率彈性。

從盈利來看，通過PPI通貨膨脹和毛利率的提升來推動盈利的過程已進(jìn)入尾聲，未來盈利的改善主要依靠資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率或資本產(chǎn)出比的提高，這大部分需要依賴需求的提升，但內(nèi)外需的增長趨勢目前看面臨壓力。

一、工業(yè)生產(chǎn)偏弱

觀察限產(chǎn)和非限產(chǎn)行業(yè)的表現(xiàn)，從2016年中旬到2016年底，限產(chǎn)組受供給側(cè)改革的影響快速下行，而非限產(chǎn)組在全球經(jīng)濟復(fù)蘇的帶動下出現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定的上升，這一趨勢在2018年以來出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，內(nèi)外需的走弱對非限產(chǎn)組造成壓制，而限產(chǎn)組的集中釋放和反彈對整體經(jīng)濟形成支撐。

目前非限產(chǎn)組的同比增速幾乎回到2016年限產(chǎn)開始時的水平，用非限產(chǎn)組代表生產(chǎn)的自然狀態(tài)，那么2018年以來的生產(chǎn)走弱是確定無疑的，如果沒有限產(chǎn)行業(yè)在今年上半年的集中釋放，經(jīng)濟的下行幅度可能更大。

從需求的角度看，外需的轉(zhuǎn)好一度對我國經(jīng)濟產(chǎn)生積極帶動作用，而目前海外經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)連續(xù)三個季度的走弱，這種走弱背后有極端天氣、罷工、政治動蕩等諸多原因，但到目前為止無論是趨勢性的放緩還是短暫的停頓，全球經(jīng)濟復(fù)蘇都還沒有看到回暖的跡象。

內(nèi)需方面，年初以來社會消費品零售、基建投資趨勢性減速，制造業(yè)投資有所回落，房地產(chǎn)投資成為支撐內(nèi)需最主要的力量。全國范圍內(nèi)的房地產(chǎn)低庫存可能仍將支持地產(chǎn)投資維持高位。基建投資四季度的回暖似乎是市場的共識，但資金的來源與地方政府以及城投平臺的債務(wù)密切相關(guān)，在嚴(yán)控地方政府隱性債務(wù)、 信用債市場尚未顯著修復(fù)的背景下，未來基建對投資的托底作用還具體地取決于資金支持以及項目落地的度。

民間投資今年以來維持了較高的水平，在一定程度上對固定資產(chǎn)投資形成支撐，但貨幣政策的傳導(dǎo)機制目前仍不順暢，整體的利率水平還處在高位，未來隨著出口的走弱，民間投資存在下行的風(fēng)險。

新近公布的工業(yè)企業(yè)利潤總額同比錄得16.2%，較上月回落3.8個百分點；主營業(yè)務(wù)收入同比9.9%，較上月上行1.4個百分點。拆分來看，本月利潤的增長主要集中在石油、鋼鐵、建材等上游行業(yè)，供給端的限產(chǎn)發(fā)揮了主要作用。

一直以來，工業(yè)企業(yè)利潤率和PPI同比保持較高的同步性，去年P(guān)PI同比水平顯著高于其他年份，通過PPI通貨膨脹和毛利率的提升來推動盈利的過程在去年底已進(jìn)入尾聲。未來盈利的改善更多依賴產(chǎn)能利用率的提升，而內(nèi)外需的走弱使得產(chǎn)能利用率提升存在一定難度。

二、通脹預(yù)期短期升溫

近期壽光洪災(zāi)、非洲豬瘟推升蔬菜、豬肉價格，疊加貿(mào)易戰(zhàn)加劇以及基建加速的潛在影響，市場對通脹上行的預(yù)期快速升溫。

短期來看，我們確實看到8月以來蔬菜、蛋類、豬肉價格均出現(xiàn)了幅度明顯的上漲，這與極端天氣以及瘟疫緊密相關(guān)，8月CPI小幅上行的可能性逐步增加。

三季度豬肉價格上漲主要是受到季節(jié)性因素的影響，沈陽、河南、江蘇等發(fā)現(xiàn)非洲豬瘟的地區(qū)撲殺生豬2萬余頭，對產(chǎn)能去化的影響有限，而且非洲豬瘟相比之前在我國盛行的藍(lán)耳等瘟疫的傳染性較弱，未來的潛在影響相對可控。

考慮到去年、前年高豬價帶動的大幅擴產(chǎn)，本輪豬肉價格的反轉(zhuǎn)尚需時日。蔬菜價格季節(jié)性較強，壽光洪災(zāi)短期推高當(dāng)?shù)厥卟藘r格。由于壽光蔬菜供給占全國總供給的比重僅為0.6%，而且蔬菜生長周期較短，具有較強的替代性，目前全國蔬菜供應(yīng)充足，本輪蔬菜價格上漲可能是短期的波動，難有長期趨勢。

總體來看，在豬肉以及蔬菜價格的影響下，8月甚至9月通脹可能有上漲的壓力，但這種上漲更多是短期的波動，從工業(yè)品價格環(huán)比、經(jīng)濟走勢、勞動力工資、糧食市場等情況看，通脹趨勢性上漲的跡象看起來并不明顯。

三、央行重啟逆周期因子

土耳其引發(fā)的新興市場匯率大幅貶值暫時告一段落，而中美在經(jīng)濟和貨幣政策上的分化使得人民幣匯率長期承壓，央行在8月先后上調(diào)外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率，收緊離岸流動性以及重啟逆周期因子，與此同時貨幣市場和債券市場的利率也出現(xiàn)較為明顯的抬升。這一系列的政策表明央行短期內(nèi)對匯率破七容忍度較低。

逆周期因子對平抑市場的順周期行為有較為直接的作用，央行在2017年5月推出逆周期因子后的一段時間，人民幣出現(xiàn)了持續(xù)的升值，但這種趨勢性的升值并非逆周期因子的影響，而是受經(jīng)濟基本面和貨幣政策的驅(qū)動。往后看，美國經(jīng)濟持續(xù)向好，9 月加息幾成定局，人民幣貶值壓力依舊較大。

權(quán)益市場8月下旬以來輕微改善，交易量依舊保持低迷。從估值的角度看，以非標(biāo)利率為基準(zhǔn)，以聯(lián)邦模型為基礎(chǔ)，測算當(dāng)前的估值水平，目前A股估值水平相對便宜，但并未到達(dá)歷史的極值區(qū)域。

流動性方面，貶值壓力的持續(xù)存在成為牽制貨幣政策進(jìn)一步寬松的因素，8月中旬以來利率水平的普遍抬升使得寬松預(yù)期存在更大不確定性。前期政策調(diào)整的落地進(jìn)程也需要進(jìn)一步觀察。

內(nèi)外需的回暖尚不明顯，PPI對企業(yè)銷售利潤率的抬升在邊際走弱，看起來企業(yè)盈利增長難以維持。

債券市場上，八月下旬以來，短端利率債收益率出現(xiàn)回落，而長端收益率維持高位，這可能與通脹預(yù)期上行、地方專項債加速發(fā)行有關(guān)。信用債市場收益率自8月中旬反彈后，整體維持小幅震蕩，中低評級信用債的利率和利差均處在較高水平，貨幣政策傳導(dǎo)還需較長時間。

四、海外經(jīng)濟

美國2季度GDP年化增長率上修至4.2%，經(jīng)濟仍然保持強勁。8月貨幣政策會議紀(jì)要顯示聯(lián)儲對美國未來經(jīng)濟前景維持樂觀，對通脹靠近目標(biāo)水平充滿信心，9月份加息幾成定局。而歐洲經(jīng)濟依舊維持弱勢，8月制造業(yè)PMI在上月輕微反彈后繼續(xù)回落，創(chuàng)兩年來新低。

權(quán)益市場方面，新興和發(fā)達(dá)市場均出現(xiàn)反彈，美國標(biāo)普500指數(shù)再創(chuàng)新高，但新興市場的危機看起來仍沒有解除，新興市場匯率指數(shù)維持低位，土耳其、阿根廷、南非以及巴西的貨幣貶值壓力仍存，外債負(fù)擔(dān)重、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)單一、政治動蕩使得這些國家有可能再次陷入危機。