美聯(lián)儲(chǔ)加息在即

近日，國(guó)債期貨價(jià)格大幅走低，T1812合約創(chuàng)5月以來(lái)新低，10年國(guó)債活躍券180019收益率則上行2.75bp報(bào)3.70%，回到前期高點(diǎn)。展望后市，經(jīng)濟(jì)基本面邊際改善、通脹預(yù)期升溫等利空因素仍在，債市以弱勢(shì)調(diào)整為主。

基本面看，寬信用政策效果逐步體現(xiàn)，基建投資大概率企穩(wěn)反彈，經(jīng)濟(jì)增速仍將處于合理區(qū)間。國(guó)務(wù)院、一行兩會(huì)等部門(mén)多次發(fā)布相關(guān)政策支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，效果逐步顯現(xiàn)。8月銀行信貸投放維持高位，企業(yè)債券融資規(guī)模達(dá)3376億元，環(huán)比和同比分別大幅增加1138億和2238億元，信用債市場(chǎng)融資功能快速恢復(fù)，社會(huì)融資規(guī)模增量高于預(yù)期，接近去年同期。在保持適度的社會(huì)融資規(guī)模和流動(dòng)性合理充裕的背景下，預(yù)計(jì)社會(huì)融資規(guī)模存量和M2增速將保持穩(wěn)定。

周二，國(guó)家發(fā)改委召開(kāi)專題新聞發(fā)布會(huì)表示，將在確保已開(kāi)工項(xiàng)目順利實(shí)施的同時(shí)，力爭(zhēng)年內(nèi)再新開(kāi)工一批重大項(xiàng)目，強(qiáng)化明后年項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，保持交通基礎(chǔ)建設(shè)平穩(wěn)有序，加上近2個(gè)月地方政府專項(xiàng)債發(fā)行力度加大，各地基

礎(chǔ)建設(shè)投資項(xiàng)目將逐步落地，預(yù)計(jì)四季度基建投資將大概率企穩(wěn)反彈，經(jīng)濟(jì)基本面存在邊際改善的可能，全年經(jīng)濟(jì)增速有望在6.5%—6.7%的水平，仍將處于合理區(qū)間。

8月CPI同比漲幅創(chuàng)6個(gè)月新高，通脹預(yù)期升溫。受極端天氣引發(fā)的自然災(zāi)害及去年同期基數(shù)較低影響，9月及四季度鮮菜價(jià)格仍有一定上行壓力；豬肉價(jià)格從6月企穩(wěn)回升，滿足新一輪豬周期啟動(dòng)的價(jià)格和時(shí)間要求，8月以來(lái)多地發(fā)現(xiàn)非洲豬瘟疫情，助推豬肉價(jià)格進(jìn)入上漲周期，豬肉價(jià)格繼續(xù)上行。從商務(wù)部公布的9月前兩周數(shù)據(jù)看，豬肉和蔬菜價(jià)格仍持續(xù)上行，食品項(xiàng)對(duì)CPI的擾動(dòng)將加大。

非食品方面，在房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的背景下，考慮到全國(guó)各城市的房屋租售比普遍偏低，房租依然有上漲的空間；原油價(jià)格仍將處于高位，交通工具用燃料易上難下；PTA價(jià)格大幅上漲對(duì)服裝類價(jià)格影響較大，衣著類價(jià)格也面臨上行壓力；除此之外，家庭服務(wù)、教育、醫(yī)療、郵政等人工服務(wù)項(xiàng)價(jià)格上漲明顯；加上中美雙方互征25%關(guān)稅政策可能引發(fā)的輸入性通脹，預(yù)計(jì)后期CPI面臨較大的上行壓力，不排除上行至政府目標(biāo)位3%的可能。若物價(jià)持續(xù)上行，將逐步成為貨幣政策的制約因素。

圖為CPI及分項(xiàng)當(dāng)月同比走勢(shì)

周一央行意外開(kāi)展2650億元1年期MLF操作，并于周二啟動(dòng)逆回購(gòu)操作，本周前四日合計(jì)凈投放4350億元，主要為對(duì)沖稅期、政府債券發(fā)行繳款等因素影響，短端資金面漲跌互現(xiàn)，基本保持平穩(wěn)。今年7月底以來(lái)，央行不斷加大了MLF投放力度，增加中長(zhǎng)期流動(dòng)性供應(yīng)，保持銀行流動(dòng)性合理充裕。央行投放的基礎(chǔ)貨幣需要一定的資金成本，其中，7天逆回購(gòu)利率2.55%，1年MLF是3.3%，央行貨幣政策調(diào)控框架從數(shù)量型為主向價(jià)格型為主逐步轉(zhuǎn)型，價(jià)格型指標(biāo)更趨重要，一旦Shibor和回購(gòu)短端利率貼近了逆回購(gòu)操作利率，再度下行空間有限。

國(guó)際上看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)良好，投資者預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑將保持在正軌之上，10年期美債收益率再次突破3%。最新美國(guó)商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)顯示，8月房屋開(kāi)工上升9.2%，經(jīng)季節(jié)調(diào)整后年率為128.2萬(wàn)戶，高于預(yù)期，給房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)積極信號(hào)。此前公布的美國(guó)8月就業(yè)增長(zhǎng)加速，非農(nóng)就業(yè)人口增加20.1萬(wàn)人，高于預(yù)期。美國(guó)8月平均每小時(shí)工資環(huán)比增長(zhǎng)0.4%，高于7月的0.3%；同比增速為2.9%，創(chuàng)9年以來(lái)最大增幅。強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)和就業(yè)數(shù)據(jù)使得投資者認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)9月加息幾乎板上釘釘，帶動(dòng)美債收益率持續(xù)上行，10年期美債再次突破3%升至3.08%，接近5月以來(lái)的高點(diǎn)。

香港銀行業(yè)則在美聯(lián)儲(chǔ)加息之前提前加息，匯豐銀行率先提高港元、美元、人民幣定期存款利率?？紤]到當(dāng)前中美國(guó)債利差處于低位，為維持人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率指數(shù)穩(wěn)定，央行仍將維持穩(wěn)健中性的貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)加息之后央行大概率跟隨上調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率。

圖為中美10年期國(guó)債收益率走勢(shì)

從資產(chǎn)配置角度看，當(dāng)前股票市場(chǎng)估值處于歷史底部，萬(wàn)得全A股的估值PE（TTM）從年初的20倍下降至14.4倍，而10年期國(guó)債收益率則處于歷史均值3.6%附近，相對(duì)而言，股票長(zhǎng)期配置價(jià)值優(yōu)于債券。從不同債券來(lái)看，此前稱地方債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重有望從原來(lái)的20%調(diào)降至0，對(duì)于銀行吸引力將顯著增強(qiáng)。國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議表示，境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券市場(chǎng)取得的債券利息收入3年內(nèi)暫免征收企業(yè)所得稅和增值稅，當(dāng)前境外機(jī)構(gòu)投資者主要持有的是國(guó)債，隨著各種支持地方債和企業(yè)債政策措施出臺(tái)，也會(huì)對(duì)國(guó)債有一定擠出效應(yīng)。

總體上，寬信用政策效果逐步體現(xiàn)，四季度基建投資大概率企穩(wěn)反彈，經(jīng)濟(jì)面存在邊際改善的可能，而CPI持續(xù)上行，通脹預(yù)期有所升溫，加上美聯(lián)儲(chǔ)加息在即，10年期美債收益率再次突破3%，央行有可能跟隨上調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，多重利空因素對(duì)債市構(gòu)成一定壓力。從配置角度看，股票的長(zhǎng)期配置價(jià)值要優(yōu)于債券，地方債和企業(yè)債對(duì)國(guó)債有一定的擠出效應(yīng)，預(yù)計(jì)各期限國(guó)債期貨仍以弱勢(shì)調(diào)整為主。