三季度地方債供給放量，一方面對(duì)總體流動(dòng)性形成收縮效應(yīng)，另一方面，對(duì)國(guó)債配置形成擠出效應(yīng)。從價(jià)格角度來(lái)看，目前債市對(duì)地方債供給放量反應(yīng)已較為充分。

從歷史規(guī)律來(lái)看，利率債發(fā)行呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性特征，由于國(guó)債與地方債的年度凈增量有額度約束，且通常在3月全國(guó)人民代表大會(huì)確定全年赤字之后才陸續(xù)發(fā)行，其中國(guó)債在二、三季度發(fā)行較多，地方債則主要集中在三季度發(fā)行，所以三季度難以出現(xiàn)債券牛市。

從供求角度來(lái)看，利率債供給是相對(duì)明晰的變量，而需求雖然是比較重要的變量，但卻不容易把握，一般通過(guò)銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)的配置需求和廣義基金、券商的交易需求來(lái)觀測(cè)。相對(duì)來(lái)說(shuō)，利率債的配置需求占比較大，但交易需求對(duì)債券價(jià)格的影響彈性更為顯著。

今年三季度國(guó)債的壓力不僅受到通脹預(yù)期升溫的影響，還受到地方債集中供給和機(jī)構(gòu)配置國(guó)債需求的雙重制約。8月14日，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于做好地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行工作的意見(jiàn)》，要求“各地9月底累計(jì)完成新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行比例原則上不低于80%，剩余的發(fā)行額度應(yīng)當(dāng)主要放在10月發(fā)行”。在政策推動(dòng)下，8月地方債發(fā)行8830億元，發(fā)行量顯著上升，創(chuàng)下年內(nèi)高點(diǎn)。截至9月27日，三季度地方債累計(jì)發(fā)行23900億元，較二季度的11914億元環(huán)比增加101%。

三季度地方債供給放量，主要通過(guò)兩個(gè)渠道影響國(guó)債收益率：一方面對(duì)總體流動(dòng)性形成收縮效應(yīng)，另一方面，對(duì)國(guó)債配置形成擠出效應(yīng)。與此同時(shí)，央行會(huì)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作補(bǔ)充流動(dòng)性，進(jìn)而熨平地方債供給沖擊對(duì)利率的影響，而且8—9月是財(cái)政周期性支出大月，也會(huì)對(duì)流動(dòng)性形成一定支撐。從風(fēng)險(xiǎn)偏好的角度來(lái)講，國(guó)債和地方債的配置具有替代性，若地方債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重從20%降至零得以實(shí)現(xiàn)，則與國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重相同，而地方債收益率又相對(duì)偏高，那么銀行主動(dòng)配置地方債的積極性會(huì)明顯提升，可能對(duì)國(guó)債產(chǎn)生一部分?jǐn)D出效應(yīng)。不過(guò)，在流動(dòng)性寬松的大背景下，地方債的擠出效應(yīng)預(yù)計(jì)有限。

從需求角度來(lái)看，利率債的主要投資者為銀行自營(yíng)，廣義基金則偏好信用債。由于國(guó)債、地方債免收增值稅和所得稅，且流動(dòng)性較好，頗受風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的商業(yè)銀行青睞。對(duì)收益要求更高的廣義基金和券商而言，對(duì)票息更高的信用債配置力度較大。8月地方債放量發(fā)行，絕大部分被銀行消化。從商業(yè)銀行持倉(cāng)變化來(lái)看，8月增持地方債6000億元以上，約占全市場(chǎng)99%，而8月增持國(guó)債822億元，環(huán)比減少177億元，對(duì)地方債與國(guó)債的投資比例接近8：1。可見(jiàn)地方債供給增加，在銀行配置層面確實(shí)對(duì)國(guó)債造成了一定的需求擠出效果。

從價(jià)格角度來(lái)看，債市對(duì)地方債供給放量已有較充分的反應(yīng)。7月下旬至今，10Y國(guó)債收益率上行40多個(gè)基點(diǎn)，而10年期國(guó)債期貨價(jià)格下跌2元，跌幅2%，考慮到交易所最低交易保證金為2%，如果做空期債的話，已產(chǎn)生一倍的保證金收益，獲利較為可觀。隨著年內(nèi)地方債發(fā)行高峰漸遠(yuǎn)，供給對(duì)債市收益率的影響也將減弱。四季度國(guó)債收益率大概率將由經(jīng)濟(jì)基本面、通脹以及外部因素的走勢(shì)主導(dǎo)。

圖為地方債發(fā)行量（季度）

圖為地方債發(fā)行量（月度）