近年來(lái)，我國(guó)期貨及衍生品市場(chǎng)呈現(xiàn)出多元、開(kāi)放的新態(tài)勢(shì)。期貨、期權(quán)品種不斷豐富，投資者結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，期貨市場(chǎng)國(guó)際化加速，市場(chǎng)功能也得到了進(jìn)一步的發(fā)揮。但近段時(shí)間，在國(guó)有石油巨頭中石化的子公司中國(guó)國(guó)際石油化工聯(lián)合有限公司（下稱聯(lián)合石化）發(fā)布的一則關(guān)于暫停兩名高管交易業(yè)務(wù)的公告中，涉及的企業(yè)參與原油期貨交易而虧損的內(nèi)容再一次將期貨及衍生工具推上了風(fēng)口浪尖。市場(chǎng)傳聞中石化“算不清虧損數(shù)額”。“中航油事件”再次重演等猜測(cè)讓市場(chǎng)針對(duì)期貨及衍生品市場(chǎng)的偏激觀點(diǎn)不斷流出，給企業(yè)和市場(chǎng)都帶來(lái)了嚴(yán)重的負(fù)面影響。

不可回避的是，從2004年“中航油事件”到現(xiàn)今的“中石化事件”，國(guó)內(nèi)企業(yè)在開(kāi)展衍生品交易時(shí)的制度、人才缺陷這兩大癥結(jié)仍然存在并亟待解決。同時(shí)，作為企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、平滑利潤(rùn)曲線的工具，期貨本身并不存在任何問(wèn)題，期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值的功能更是毋庸置疑的。

套期保值不應(yīng)只算期貨一本賬

作為“2018年的最后一只黑天鵝”，中石化受其子公司聯(lián)合石化原油期貨交易可能巨虧消息影響，市值蒸發(fā)了逾420億元。而關(guān)于聯(lián)合石化的虧損金額，網(wǎng)傳消息為聯(lián)合石化總經(jīng)理陳波在國(guó)際油價(jià)處于70美元/桶以上的時(shí)候，在衍生品市場(chǎng)大量做多，數(shù)量大概在3000萬(wàn)至7000萬(wàn)桶之間。若情況屬實(shí)，聯(lián)合石化的虧損金額應(yīng)為數(shù)十億美元。

值得一提的是，對(duì)于中石化此次的虧損，網(wǎng)傳的金額數(shù)其實(shí)只是單獨(dú)核算期貨端的虧損數(shù)。專業(yè)人士分析，目前還不清楚中石化現(xiàn)貨的匹配情況，如果現(xiàn)貨端和衍生品端匹配得當(dāng)，也許總體的損失會(huì)比預(yù)計(jì)的小很多。

據(jù)期貨日?qǐng)?bào)記者了解，從目前我國(guó)衍生品市場(chǎng)參與情況來(lái)看，由于很多參與衍生品套期保值的相關(guān)企業(yè)的人員儲(chǔ)備不充足，且管理理念上對(duì)于金融衍生品整體存在認(rèn)知誤區(qū)，不少企業(yè)在參與套期保值時(shí)還習(xí)慣性地將現(xiàn)貨端和衍生品端割裂開(kāi)考慮，片面地認(rèn)為衍生品一端賺錢是好事，產(chǎn)生虧損就是污點(diǎn)。

方正中期期貨總裁許丹良在接受期貨日?qǐng)?bào)記者采訪時(shí)明確表示，真正的套期保值并不存在“失敗”或者“虧損”的概念。套期保值作為一種企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的手段，與現(xiàn)貨有交易方向相反、交易頭寸相等、資產(chǎn)種類相關(guān)性高、日期相近或相同這四個(gè)交易基本原則。在不考慮資產(chǎn)種類和日期的情況下，按照交易方向相反、交易頭寸相等的原則進(jìn)行的套期保值，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格變化時(shí)，期貨與現(xiàn)貨總是一方虧損而另一方盈利，而同時(shí)，一方的盈利又總是能覆蓋另一方的虧損。因此，把期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)結(jié)合起來(lái)看，自然就不存在套期保值“失敗”或者“虧損”的情況。

而一般所謂的“套期保值失敗”“套期保值虧損”，許丹良認(rèn)為，往往是指企業(yè)套期保值時(shí)在期貨、期權(quán)等衍生品頭寸上遭遇虧損。實(shí)際上，部分媒體和大眾也往往聚焦于衍生品上的虧損，對(duì)現(xiàn)貨端的盈利關(guān)注甚少。對(duì)于此次中石化事件也是如此，市場(chǎng)很少注意到的是，隨著油價(jià)的下跌，中石化在現(xiàn)貨端進(jìn)口原油的成本也在下降。

“若結(jié)合現(xiàn)貨端情況來(lái)看套期保值，當(dāng)企業(yè)在衍生品端‘盈利’時(shí)，現(xiàn)貨端就是虧損，或者采購(gòu)成本上升。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，期貨及衍生品‘套保’有虧有賺實(shí)屬正常。”許丹良說(shuō)。

許丹良建議，作為企業(yè)來(lái)說(shuō)，一定要正確認(rèn)識(shí)套期保值。套期保值的特性決定了衍生品市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)經(jīng)常是一端盈利一端虧損，因此對(duì)于套期保值操作中衍生品端的盈利或者虧損，企業(yè)需要理性看待，不能將衍生品妖魔化。

而無(wú)數(shù)實(shí)踐也證明，企業(yè)只有結(jié)合衍生品和現(xiàn)貨兩端進(jìn)行整體的盈虧考慮和測(cè)算，才能夠更好地發(fā)揮套期保值的功能，應(yīng)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)給企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的難題。

切勿以小博大誤入“投機(jī)”深淵

一直以來(lái)，市場(chǎng)上都存在一些企業(yè)對(duì)“投機(jī)”與“套期保值”的認(rèn)識(shí)不明，把套期保值當(dāng)作一種投機(jī)手段，最終步入萬(wàn)劫不復(fù)的深淵。十幾年前的“中航油事件”就是最好的教訓(xùn)。

而關(guān)于中石化此次參與原油期貨交易舉動(dòng)的定性，市場(chǎng)上也存在一定的分歧，有觀點(diǎn)認(rèn)為中石化此舉為正常的套期保值，有觀點(diǎn)則稱是投機(jī)行為。

在部分分析人士看來(lái)，中石化是我國(guó)主要的石油進(jìn)口企業(yè)，聯(lián)合石化作為其子公司主要從事石油貿(mào)易業(yè)務(wù)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，聯(lián)合石化在2017年進(jìn)口的原油占中國(guó)原油進(jìn)口總量的44%，那么在當(dāng)前原油行情大幅波動(dòng)的環(huán)境下，中石化完全有進(jìn)行套期保值來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求，且其買入看漲期權(quán)和賣出看跌期權(quán)本質(zhì)上做多原油，以及其原油套保數(shù)量都為正常。

而在著名期貨專家、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授常清看來(lái)，按照套期保值的基本原理，如果聯(lián)合石化根據(jù)自身貿(mào)易和生產(chǎn)加工的需求進(jìn)行買入保值或者賣出保值，根本不可能出現(xiàn)達(dá)到幾十億美元的虧損。

要究其定性，還要看聯(lián)合石化在現(xiàn)貨端和衍生品端的具體頭寸到底是多少。許丹良認(rèn)為，如果聯(lián)合石化的現(xiàn)貨端和衍生品端的頭寸相匹配，那么就是標(biāo)準(zhǔn)的套期保值操作，衍生品上的巨額虧損可以由現(xiàn)貨上的大幅盈利來(lái)覆蓋。這種情況下，虧損也將是可控的。但是如果聯(lián)合石化因堅(jiān)定看多油價(jià)而在衍生品端的頭寸數(shù)量上超過(guò)了現(xiàn)貨端的頭寸數(shù)量，隨著油價(jià)的大幅下跌，現(xiàn)貨端的盈利將無(wú)法覆蓋衍生品上的虧損，整個(gè)操作也就將演變?yōu)橥稒C(jī)行為。那么在油價(jià)大幅下跌的背景下，虧損也很可能難以估計(jì)。

此外，常清還對(duì)期貨日?qǐng)?bào)記者表示，聯(lián)合石化原油期貨虧損事件在深層次上更暴露出我國(guó)國(guó)企、央企的體制問(wèn)題?！皬捏w制上看，聯(lián)合石化做套期保值，需要進(jìn)行深入研究再做出方案，走公司領(lǐng)導(dǎo)批準(zhǔn)的流程，但聯(lián)合石化此次借用公司名目，不進(jìn)入國(guó)內(nèi)公開(kāi)市場(chǎng)，而是做場(chǎng)外期權(quán)，就略過(guò)了體制，很可能走上了投機(jī)的道路。而當(dāng)管理者不結(jié)合自身公司經(jīng)營(yíng)情況就進(jìn)行所謂套期保值，很容易給企業(yè)、甚至給國(guó)家?guī)?lái)巨大損失?！?/p>

其實(shí)，自十幾年前發(fā)生的“中航油事件”之后，企業(yè)從正常套期保值“跑偏”進(jìn)入投機(jī)的事件也屢見(jiàn)不鮮。究其原因，業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，主要在于少數(shù)企業(yè)對(duì)金融衍生工具的杠桿性、復(fù)雜性和風(fēng)險(xiǎn)性認(rèn)識(shí)不足，存在僥幸和投機(jī)心理，在不甚了解的情況下貿(mào)然使用復(fù)雜的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品，違規(guī)建倉(cāng)，風(fēng)險(xiǎn)失控，產(chǎn)生巨額浮虧，嚴(yán)重危及企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)和國(guó)有資產(chǎn)安全，造成不良影響。

對(duì)此，許丹良表示，企業(yè)在進(jìn)行套保時(shí)要特別注意進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。首先，在參與復(fù)雜的場(chǎng)外衍生品套期保值時(shí)，企業(yè)要注意風(fēng)險(xiǎn)管理和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理，在應(yīng)用復(fù)雜的場(chǎng)外衍生品時(shí)，企業(yè)需要發(fā)展自身的研究能力，并且向資質(zhì)高、能力強(qiáng)的專業(yè)衍生品中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資咨詢。同時(shí)，企業(yè)還要注意保證金追加風(fēng)險(xiǎn)管理，當(dāng)通過(guò)期貨市場(chǎng)或者賣出期權(quán)進(jìn)行套期保值時(shí)，如果價(jià)格變動(dòng)不利于衍生品，則需要追加保證金維持衍生品頭寸，若無(wú)法及時(shí)追加保證金導(dǎo)致衍生品頭寸被強(qiáng)平，則無(wú)法真正通過(guò)套期保值去鎖定價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

合理利用方能發(fā)揮衍生工具功能

在此次中石化“黑天鵝”事件中，有傳言稱，zero collar（零成本期權(quán)）策略是罪魁禍?zhǔn)?。?jù)傳，中石化在買入原油看漲期權(quán)的同時(shí)又賣出了原油看跌期權(quán)，而最終原油行情大跌，買入的原油看漲期權(quán)沒(méi)有產(chǎn)生任何價(jià)值，賣出的看跌期權(quán)卻發(fā)生了巨額虧損。

其實(shí)，在大多數(shù)業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，zero collar策略和期貨套保的效果非常接近，對(duì)一些企業(yè)來(lái)說(shuō)也是較為可行的套保策略。比如同樣運(yùn)用zero collar策略的吉利，就能夠順利并購(gòu)戴姆勒，并將股價(jià)控制在合理的范圍內(nèi)，沒(méi)有發(fā)生爆倉(cāng)。

衍生工具是把“雙刃劍”，用的好就可以幫助企業(yè)披荊斬棘，用不好就會(huì)讓企業(yè)元?dú)獯髠?/p>

“從好的一面來(lái)說(shuō)，實(shí)體企業(yè)可以通過(guò)衍生品上的套期保值操作鎖定價(jià)格，將現(xiàn)貨端所面臨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，從而聚焦主業(yè)經(jīng)營(yíng)，提升企業(yè)效率，成為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效工具。且期貨、期權(quán)等衍生品的交割所涉及倉(cāng)單業(yè)務(wù)，能夠給相關(guān)企業(yè)提供一個(gè)新的業(yè)務(wù)來(lái)源，有利于提高企業(yè)期現(xiàn)結(jié)合程度和風(fēng)險(xiǎn)管理水平?！痹S丹良表示，同時(shí)，以現(xiàn)貨為標(biāo)的的衍生品市場(chǎng)的發(fā)展壯大，往往能夠提高相關(guān)現(xiàn)貨的流動(dòng)性，從而提高相關(guān)現(xiàn)貨企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。

許丹良認(rèn)為，企業(yè)在利用衍生工具進(jìn)行套期保值時(shí)，要做到嚴(yán)格按照套期保值的基本原則進(jìn)行操作，杜絕發(fā)生衍生品頭寸超過(guò)現(xiàn)貨頭寸的投機(jī)行為。同時(shí)，要正確把握套保操作的頭寸規(guī)模，為對(duì)沖現(xiàn)貨端風(fēng)險(xiǎn)而在期貨或期權(quán)市場(chǎng)上建立相應(yīng)倉(cāng)位規(guī)模時(shí)，須與現(xiàn)貨端風(fēng)險(xiǎn)敞口的規(guī)模相一致且期貨期權(quán)對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨標(biāo)的與現(xiàn)貨實(shí)物一致或高度相關(guān)。

而企業(yè)選擇何種衍生工具，如何操作交易，則取決于企業(yè)相關(guān)專業(yè)團(tuán)隊(duì)對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)和判斷。在中石化事件中，聯(lián)合石化的高層管理者對(duì)市場(chǎng)行情的誤判是造成最終虧損的一個(gè)重要原因，這也說(shuō)明企業(yè)對(duì)市場(chǎng)走向的準(zhǔn)確把握需要專業(yè)人才隊(duì)伍的建設(shè)。

“但與國(guó)外企業(yè)相比，在我國(guó)一些大企業(yè)內(nèi)部，從管理者到執(zhí)行者都缺乏相應(yīng)的期貨專業(yè)知識(shí)，也沒(méi)有專業(yè)的研發(fā)隊(duì)伍。同時(shí)，我國(guó)的石油公司對(duì)市場(chǎng)的關(guān)注甚少，在參與交易過(guò)程中大多是追漲殺跌，對(duì)原油價(jià)格變化的規(guī)律性了解不夠?！背Ｇ逭f(shuō)。

對(duì)此，常清建議，我國(guó)實(shí)體企業(yè)參與套?？梢韵仍趪?guó)內(nèi)的期貨市場(chǎng)將人才和專業(yè)團(tuán)隊(duì)培養(yǎng)起來(lái)，力求對(duì)市場(chǎng)信息有一個(gè)充分和準(zhǔn)確的把握。

監(jiān)管發(fā)力引導(dǎo)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理

從目前來(lái)看，在風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)日漸加劇的市場(chǎng)環(huán)境下，我國(guó)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理中衍生工具的應(yīng)用仍然處于起步階段，衍生工具在眾多類型的企業(yè)中還有更大的應(yīng)用空間。法律層面對(duì)于國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)行套期保值的細(xì)節(jié)規(guī)定也不夠明晰。

此次，聯(lián)合石化發(fā)生期貨操作巨額虧損情況引起了國(guó)資委方面的極大重視。國(guó)資委主任肖亞慶23日表示，針對(duì)這一事件的具體原因還在調(diào)查中，沒(méi)有最終結(jié)論?！安贿^(guò)，問(wèn)題出現(xiàn)了，我們作為監(jiān)管者，需要防止此類事件重復(fù)的發(fā)生?！毙啈c強(qiáng)調(diào)，針對(duì)類似事件的央企內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制，“是我們下一步的重點(diǎn)工作”。

此外，從前段時(shí)間傳出國(guó)資委正在對(duì)存在諸如套期保值等衍生品業(yè)務(wù)的中央企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)排查，到日前國(guó)資委秘書長(zhǎng)、新聞發(fā)言人彭華崗正式回應(yīng)“這是一件大事，內(nèi)部的管控體系建立要嚴(yán)格執(zhí)行”來(lái)看，國(guó)資委對(duì)企業(yè)參與期貨及衍生品市場(chǎng)時(shí)嚴(yán)格執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)管控的態(tài)度也逐漸顯露。彭華崗表示，未來(lái)國(guó)資委會(huì)加大企業(yè)在進(jìn)行套期保值方面的風(fēng)險(xiǎn)管控，同時(shí)會(huì)根據(jù)新的情況出臺(tái)新的管控措施。

據(jù)記者了解，在政策層面，我國(guó)政府對(duì)企業(yè)開(kāi)展套期保值業(yè)務(wù)的監(jiān)管限制呈進(jìn)一步放開(kāi)的趨勢(shì)，但相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)法律制度還不是非常完善，風(fēng)險(xiǎn)管控的落實(shí)程度也不到位。此外，國(guó)內(nèi)企業(yè)在對(duì)套期業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)處理和審計(jì)實(shí)行起來(lái)還存在一定的困難。

2008年金融危機(jī)過(guò)后，國(guó)資委曾為進(jìn)一步防范央企在境外開(kāi)展套?？赡艹霈F(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)出臺(tái)相關(guān)通知，通知中規(guī)定：以前年度金融衍生業(yè)務(wù)出現(xiàn)過(guò)嚴(yán)重虧損或新開(kāi)展的企業(yè)，兩年內(nèi)持倉(cāng)規(guī)模不得超過(guò)同期保值范圍現(xiàn)貨的50%。這意味著如果企業(yè)前一年發(fā)生的套保業(yè)務(wù)一旦在衍生品一側(cè)出現(xiàn)了虧損，那么第二年進(jìn)行套保的衍生品數(shù)量不能超過(guò)實(shí)貨數(shù)量的50%，而這也就將現(xiàn)貨計(jì)價(jià)敞口天然的暴露在風(fēng)險(xiǎn)之中。

“這種類型的規(guī)定，一方面束縛了企業(yè)的套期保值操作，另一方面因?yàn)槠髽I(yè)擔(dān)心套保時(shí)衍生品端的虧損，往往會(huì)轉(zhuǎn)而去投機(jī)。”許丹良解釋說(shuō)。

不管是“中航油事件”還是到如今的尚不明確具體細(xì)節(jié)的“中石化事件”，都反映了我國(guó)企業(yè)在期貨及衍生品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)防范方面存在嚴(yán)重不足，也都引發(fā)了政府層面對(duì)套保業(yè)務(wù)監(jiān)管及風(fēng)險(xiǎn)控制的反思。

在全球經(jīng)濟(jì)異常波動(dòng)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的環(huán)境下，中國(guó)的金融市場(chǎng)正在不斷向前發(fā)展，企業(yè)利用期貨及衍生品市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理既有迫切性也有必然性。業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，因噎廢食，遠(yuǎn)離衍生品市場(chǎng)不可取，正確引導(dǎo)企業(yè)合理開(kāi)展套保業(yè)務(wù)，規(guī)范金融市場(chǎng)秩序，最大程度地降低和防止風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生才是正道。

對(duì)此，許丹良建議，在法律法規(guī)層面，應(yīng)盡快出臺(tái)與套期保值相關(guān)的規(guī)章制度，科學(xué)規(guī)范、引導(dǎo)企業(yè)的套期保值行為，嚴(yán)格限制通過(guò)衍生品市場(chǎng)進(jìn)行投機(jī)。在國(guó)企自身的考核制度上，對(duì)于套期保值操作，應(yīng)將現(xiàn)貨端和衍生品端的虧損和盈利綜合考核，從而鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行正確套保。在稅收政策上，稅務(wù)機(jī)關(guān)也應(yīng)綜合計(jì)量因套期保值而產(chǎn)生的現(xiàn)貨端和衍生品端的盈利或虧損，從而減少乃至消除企業(yè)因正常的套期保值操作而產(chǎn)生的稅收負(fù)擔(dān)。