9月8日，由中信建投期貨和瑪雅咨詢主辦、七禾網(wǎng)協(xié)辦的“全國豆粕產(chǎn)業(yè)精英交流大會”在南京明發(fā)國際大酒店圓滿舉辦，以下為中信建投期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部負(fù)責(zé)人田亞雄的演講內(nèi)容。

精彩觀點(diǎn)

期貨行業(yè)中有這樣一句話：“用現(xiàn)貨做期貨是滯后的”。

做盤面有幾種方式：一、趨勢的發(fā)現(xiàn)者；二、盤面的跟隨者；三、量化交易者。

個(gè)人覺得，目前豆粕已經(jīng)跌破成本、行業(yè)中普遍沒有利潤、供給端主動縮小，只差一到兩個(gè)條件，庫存快速回落，市場信心回歸，就會爆發(fā)大行情，是一個(gè)具有投資價(jià)值的品種。

市場中有很多不確定性，但我們可以用時(shí)間的超級確定性，來做信號的放大器，拉大時(shí)間維度，可以對沖掉很多的不確定。

當(dāng)市場真實(shí)短期波動情況已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)的時(shí)候，大部分人才關(guān)注到滯后的向上趨勢，但此時(shí)真實(shí)市場已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)，換句話說，如果用觀察的數(shù)據(jù)去做交易會非常困難。

2019年起NASS不再預(yù)估美國8月作物產(chǎn)量，調(diào)研階段改為9-11月，關(guān)鍵的產(chǎn)量報(bào)告將從8月向9月報(bào)告轉(zhuǎn)變。

我個(gè)人覺得今年USDA最終的數(shù)據(jù)是47.5蒲/英畝更為合適。如果用這個(gè)數(shù)據(jù)去推未來的平衡表，我們發(fā)現(xiàn)美豆會有比較明顯的庫存下調(diào)，現(xiàn)在的庫存預(yù)估在2000萬噸附近。

現(xiàn)在資金并不會急于把美豆拉上去，但也不敢往下打。它的支撐正在不斷形成，我覺得這個(gè)困局可能比棉花還要厲害。

不是每一次USDA的報(bào)告都是那么準(zhǔn)的，未來會做很多調(diào)整。第一，美豆庫存可能出現(xiàn)的偏誤程度最大；第二，在庫存的調(diào)整方法上，傾向于悲觀一步到位；第三，較大概率低估總需求。

在價(jià)格低估的時(shí)候，USDA給出一個(gè)偏弱或者極弱的平衡表的概率是非常大的，這也是在美豆投資或者豆粕投資上的一個(gè)信號，在價(jià)格低點(diǎn)不要做空。

當(dāng)優(yōu)良率處在50%-60%的時(shí)候，如果優(yōu)良率沒有出現(xiàn)極峰，那么單產(chǎn)下跌的概率不是那么大。

每1%的美豆優(yōu)良率變動平均能帶來0.3%的單產(chǎn)變動。在美豆優(yōu)良率提高的情況下，單產(chǎn)對優(yōu)良率變動的敏感系數(shù)比同程度的優(yōu)良率下調(diào)時(shí)的敏感系數(shù)高。

任何想要通過金融市場上的“搏殺”來奪取美國根植于生產(chǎn)和儲存的“定價(jià)權(quán)”的企圖，都是非常危險(xiǎn)的想法。

市場經(jīng)歷2018年的行情之后，不管是資金，還是在座的貿(mào)易商，或是市場中的散戶，他們集體超級大翻車的概率是不高的。

（2019年四季度市場的核心分歧）第一，中美貿(mào)易關(guān)系；第二，對豬瘟的預(yù)估；第三，阿根廷的出口能力。

隨著近期中美關(guān)系惡化，在岸人民幣跌破7.0心理支撐位。如果中美關(guān)系惡化，貶值是一個(gè)非常大概率的趨勢。

中國大豆的需求怎么樣？ 從偏低的角度看，9-12月，我們預(yù)估中國的需求至少有3200萬噸。

供給不會明顯那么緊張，南美供給能夠給中國大豆一個(gè)特明顯的支持。

阿根廷可能會階段性把大豆做“黃金”持有。

阿根廷大豆有1200萬噸可出口，美國大豆有200萬噸可出口，巴西大豆還有1000萬噸可出口，現(xiàn)在是2500萬噸的總數(shù)，這個(gè)數(shù)離中國的需求3000萬噸不太遠(yuǎn)，一個(gè)政策性的購買，就能解決問題。

匯率有升值的風(fēng)險(xiǎn)，一旦有中美關(guān)系和談的操作，可能7的位置又會收回來。

盤面其實(shí)提前于基本面。

01豆粕看2790-2830強(qiáng)支撐，但是需要提防12月現(xiàn)貨基差意外泄水。

10月之后，沒有升水的05蛋白合約值得關(guān)注。

田亞雄：大家好，在中信建投的研究框架里面，產(chǎn)業(yè)是一個(gè)繞不開的環(huán)節(jié)，期貨行業(yè)中有這樣一句話：“用現(xiàn)貨做期貨是滯后的”，怎么才能提前期貨呢？我相信很多人知道是基差，這也是把基差擺在這種高度的原因。

對于做研究的人來說，做盤面有幾種方式：一、趨勢的發(fā)現(xiàn)者；二、盤面的跟隨者；三、通過對盤面價(jià)格波動的認(rèn)識，來感悟市場的情緒，歸為量化交易者。從初衷來看，研發(fā)人員總有自信預(yù)測市場，市場在某些地方也確實(shí)存在確定性，所以我們選擇做第一類人，也就是趨勢的發(fā)現(xiàn)者。

成為趨勢發(fā)現(xiàn)者有很多前提，面對大量的數(shù)據(jù)需要有較為清晰的認(rèn)識，這也是我演講題目《USDA報(bào)告與核心平衡表》的由來，今天我也會對于豆粕和油脂行業(yè)最重要的幾個(gè)表進(jìn)行解讀。

期貨市場中，做基本面研究的可能只有40%，在這40%里面能看懂平衡表的篩掉一大部分，能看懂平衡表同時(shí)能夠預(yù)測價(jià)格的又被篩掉一大部分，這是一個(gè)逐步淘汰的分界線。在幾個(gè)月以前，我們舉辦過一次豆粕調(diào)研，當(dāng)時(shí)參與的團(tuán)員對豆粕未來都比較消沉，那個(gè)時(shí)候的豆粕價(jià)格大約2600左右。下面的表是一個(gè)很有夢想的表，對表格進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)每當(dāng)價(jià)格到2600的下方，往往會經(jīng)歷這樣的幾種事情，事情的來源不同，可能在南美，也可能在北美，但價(jià)格持續(xù)維持在2600下方的時(shí)間不超過10個(gè)月，而每次價(jià)格2600以下的價(jià)格都是大機(jī)會。

還有一點(diǎn)比較重要，關(guān)注成交量，當(dāng)市場成交量低位的時(shí)候，容易形成相對的底部。在過去的15年時(shí)間里面，這種機(jī)會一共出現(xiàn)了5次，每一次反彈的平均幅度都達(dá)到了50%。

接著看下面的表，我們把1990年到現(xiàn)在30年間的美豆庫存拐點(diǎn)做了梳理，這期間大概有4波大行情。這期間最凌厲的一波行情是2006年到2008年，庫銷比從18.63%下降到4.49%，這一波可以說是農(nóng)產(chǎn)品史上波瀾壯闊的行情，我相信在座有老一輩同行經(jīng)歷過這一波行情，那一段時(shí)間豆粕價(jià)格漲上過5000元/噸，在西安部分地區(qū)竟然喊上了7000元/噸。看完過去再看現(xiàn)在，現(xiàn)在的低點(diǎn)可能比大家想象中硬很多，庫銷比在27.24%，這個(gè)數(shù)據(jù)能看出什么東西？我看到的是潛力，因?yàn)閹熹N比有下降的潛力，只不過時(shí)間、驅(qū)動、最后的高點(diǎn)還不能確定，但是有一點(diǎn)能夠確定，漲幅確定，相信這次漲幅不會弱于前面幾波行情的平均數(shù)。個(gè)人覺得，目前豆粕已經(jīng)跌破成本、行業(yè)中普遍沒有利潤、供給端主動縮小，只差一到兩個(gè)條件，庫存快速回落，市場信心回歸，就會爆發(fā)大行情，是一個(gè)具有投資價(jià)值的品種。

市場中有很多不確定性，但我們可以用時(shí)間的超級確定性，來做信號的放大器，拉大時(shí)間維度，可以對沖掉很多的不確定。在當(dāng)前的時(shí)間點(diǎn)，只要關(guān)注一件事，驅(qū)動在哪里？有這樣一句話：“在價(jià)格波動里面，永遠(yuǎn)不缺乏推波助瀾者，只是在等待講故事的人”。

上面這張圖我經(jīng)常拿出來聊，它代表了近100年以來人類科技的發(fā)展，美國上世紀(jì)大豆產(chǎn)量只有10蒲/英畝，而現(xiàn)在的產(chǎn)量接近50蒲/英畝。還有一個(gè)問題，我們在上世紀(jì)80年代見證過了800多美分的美豆，而現(xiàn)在40多年過去了，美豆價(jià)格還在漲，源頭就是生產(chǎn)力也在提高，這是值得驕傲的事情。但這種波動也有特征，土壤不能承載過長時(shí)間的作物生長，往往一段時(shí)間后，會存在產(chǎn)量相對的低谷期。有趣的是，在2012年單產(chǎn)回落之后，2016年到現(xiàn)在并沒有出現(xiàn)明顯的單產(chǎn)回落，這是因?yàn)槊蓝沟纳a(chǎn)能力大幅提高，我們有理由相信，這種周期有可能會被打破。

下面再看這張圖，圖片展示的是美國農(nóng)民種植大豆的成本。在過去的大概7年時(shí)間里面，美國農(nóng)民比較幸運(yùn)，2018年雖然小虧，但政府有補(bǔ)貼，實(shí)際上7年中虧錢的只有2015年。而今年，美豆再次跌破成本。

美豆的成本包括運(yùn)營成本和勞務(wù)成本，運(yùn)營成本里面里面有兩個(gè)非常大的可變項(xiàng)（黃色標(biāo)注），一是燃料相關(guān)，二是化肥相關(guān)。2012年是非常明顯的高利潤期，有一點(diǎn)需要關(guān)注，設(shè)備折舊費(fèi)用在不斷增加使成本上升。今年預(yù)計(jì)出現(xiàn)大跌原因是什么呢，我們預(yù)算的每畝投入并不高，430美元/畝，確定了每畝投入，在計(jì)算成本的時(shí)候，還要算單位面積產(chǎn)出，我給出的產(chǎn)出數(shù)據(jù)也不低，給出了47.5的數(shù)字。在這種高產(chǎn)出低成本的預(yù)算下，每畝還有20多美元的虧損，幾乎是10年以來，美農(nóng)最大的一次虧損。在一個(gè)月以前，特朗普政府年內(nèi)不一定有補(bǔ)貼，所以我認(rèn)為種植面積會出現(xiàn)拐點(diǎn)，這是非常核心的機(jī)會。

回過頭再聊聊平衡表，剛才我說拉長時(shí)間維度做預(yù)測，成功的概率會增大。但很遺憾，很多時(shí)候沒有辦法持倉很長時(shí)間。下面我講講分析中的細(xì)節(jié)，無非就是看數(shù)據(jù)和平衡表，這是研究的重點(diǎn)。

美國以首屈一指的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)大國的身份，控制農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)的源頭，并通過農(nóng)業(yè)部報(bào)告這個(gè)支點(diǎn)，以供需關(guān)系為杠桿，撬動世界農(nóng)產(chǎn)品期貨市場，從而實(shí)現(xiàn)大宗農(nóng)產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)。

在全球三大作物之中，美國的產(chǎn)量占比都很高，尤其以大豆為代表，這也是美國每個(gè)月的供給平衡表得到市場認(rèn)可的原因。

我們有一個(gè)完整的研究框架，做股票的人喜歡做絕對的價(jià)格估值，但在期貨中很難實(shí)現(xiàn)。先看靜態(tài)估值思路，商品的供應(yīng)和需求不好確認(rèn)，正是因?yàn)闊o法確定最核心的供求，所以交叉點(diǎn)尋找起來非常麻煩?，F(xiàn)在期貨市場最核心的商品估值方法是以庫存估值，這是一個(gè)相對動態(tài)的理論，但以庫存進(jìn)行估值，也有難點(diǎn)。

我先說一個(gè)事件，很多投資者虧損后都會詆毀基本面派，既然商品缺了，那為什么還會下跌呢。我試著對這種情況進(jìn)行解答，上圖黑色的直線代表最真實(shí)的基本面，左側(cè)藍(lán)色波動的線條代表實(shí)際發(fā)生的基本面情況，而很多人關(guān)注的線是另一條線。我們來看左邊第二個(gè)紅點(diǎn)，當(dāng)市場真實(shí)短期波動情況已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)的時(shí)候，大部分人才關(guān)注到滯后的向上趨勢，但此時(shí)真實(shí)市場已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)，換句話說，如果用觀察的數(shù)據(jù)去做交易會非常困難。

為了解決上述問題，我們需要關(guān)注預(yù)期差，如何獲取預(yù)期差并作出判斷非常重要。在公開信息收集上找到預(yù)期差，這可能是所有人都能做到的一點(diǎn)，這也是舉辦論壇讓大家充分交流的原因。期貨市場融入了很多人，這些人中有在外面與朋友談天聊地的，也有只在辦公室中看盤的，我想推薦給大家一個(gè)普適的方法，就是如何通過公開信息做價(jià)格預(yù)測。這個(gè)方法也有基礎(chǔ)依據(jù)，需要看到數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)也是今天我講的內(nèi)容核心。

以上是我們的投研框架，放在當(dāng)前市場上也非常實(shí)用。首先，看到信號一的跌破成本，我們會繼續(xù)等待信號二。第一點(diǎn)，渠道庫存是否見底，比如棉花這波的踩踏行情，渠道庫存其實(shí)沒有見底，想產(chǎn)生上升動力，渠道庫存需要清理得比較干凈。第二點(diǎn)，價(jià)格下跌是否引致新增需求，價(jià)格跌了，需求能否上升。第三點(diǎn)，供應(yīng)端是否會對低價(jià)格做減產(chǎn)反饋。

如果上面三個(gè)條件都滿足，就進(jìn)入第三個(gè)信號，若供需存在彈性，那么商業(yè)庫存能否在短期里看到下降趨勢。這一條實(shí)際說的是基差，基差是反映庫存的最核心指標(biāo)。比如豆油，兩個(gè)月前豆油還在5400到5500的時(shí)候，你會發(fā)現(xiàn)華東豆油蹭蹭的往上漲。全國豆油情況最差的是東北，但東北豆油基差也逐步反彈，貿(mào)易商不斷買貨，所以我們看到了波瀾壯闊的行情。這次也一樣，豆粕華北市場的基差從1個(gè)月前的負(fù)30，到了今天80，甚至100。為什么會去做基差反彈的預(yù)期，得去關(guān)注現(xiàn)貨。這波豆粕基差最差在哪里呢？重慶。我還記得兩個(gè)月前，華東的豆粕2740塊錢，重慶碼頭的價(jià)格是2700。但是我會關(guān)注，一旦重慶的價(jià)格反彈呢？基差再反彈呢？全國的基差就有非常明顯的反彈趨勢。如果現(xiàn)在拿到負(fù)基差，那說明你拿到好牌了，你手上有一堆好牌，只是你什么時(shí)候點(diǎn)價(jià)的問題。所以我回過頭來先聊這個(gè)東西，當(dāng)信號一、信號二、信號三都形成的時(shí)候，會給到一個(gè)建議。

下面我直接給一個(gè)大主題，主要包括兩個(gè)方面，一是美國如何運(yùn)用平衡表影響價(jià)格，二是我們?nèi)绾慰创F(xiàn)在的價(jià)格。

當(dāng)前美國已經(jīng)建立了完善的農(nóng)業(yè)統(tǒng)計(jì)及報(bào)告體系，形成了以美國農(nóng)業(yè)部（USDA）及其所屬的國家農(nóng)業(yè)統(tǒng)計(jì)局（NASS）、世界農(nóng)業(yè)展望委員會（WAOB）、海外農(nóng)業(yè)局（FAS）、經(jīng)濟(jì)研究局（ERS）等機(jī)構(gòu)為主體的信息收集、分析、發(fā)布工作體系。當(dāng)前美國農(nóng)業(yè)部提供的市場信息涉及120多個(gè)國家、60多個(gè)品種，涵蓋主要農(nóng)產(chǎn)品的全球產(chǎn)量、國內(nèi)產(chǎn)量、供求情況、價(jià)格變化等情況。其中，對油脂油料市場影響最大的報(bào)告當(dāng)屬WAOB每月公布的全球農(nóng)業(yè)供需展望報(bào)告（WASDE）。

WASDE通常于美國東部時(shí)間上午12:00（夏令時(shí)北京時(shí)間00:00，冬令時(shí)北京時(shí)間01:00）公布，報(bào)告涵蓋美國和全球的小麥、粗糧、玉米和大米，美國的飼料谷物，美國和全球的大豆以及全球油籽的供需情況，主要以供需平衡表的形式呈現(xiàn)。主要調(diào)研方法有實(shí)地調(diào)研、新聞報(bào)道、衛(wèi)星圖片和外國政府報(bào)告，以大宗商品預(yù)測的形式生成三類文件：世界農(nóng)業(yè)供需估計(jì)報(bào)告、新聞信及傳閱文件。

下面我們講一下比較核心的期末庫存，其難點(diǎn)不在于如何去看期末庫存，而是去思考這個(gè)期末庫存是怎么調(diào)整的。這里面幾個(gè)核心的標(biāo)準(zhǔn)，第一個(gè)，我們可以看供給。供給端由兩方面組成，分別是種植面積和單產(chǎn)。種植面積方面，有兩個(gè)關(guān)鍵的時(shí)間點(diǎn)，分別是三月末和六月末。單產(chǎn)方面，5-8月的單產(chǎn)數(shù)據(jù)是以趨勢單產(chǎn)作為預(yù)測，9月份則將前期的調(diào)研情況融入報(bào)告體系。

在每年的不同時(shí)間，對于不同的影響因素，我們應(yīng)該給予不同的權(quán)重。美豆6月底種植完畢，USDA對美豆種植面積的調(diào)整集中于7-10月報(bào)告。USDA對美豆單產(chǎn)的調(diào)整集中于8月-次年1月報(bào)告，8-11月為調(diào)研階段，1月確認(rèn)最終產(chǎn)量。2019年起NASS不再預(yù)估美國8月作物產(chǎn)量，調(diào)研階段改為9-11月，關(guān)鍵的產(chǎn)量報(bào)告將從8月向9月報(bào)告轉(zhuǎn)變。也是全球?qū)τ诒驹碌腢SDA報(bào)告非常關(guān)注的原因。因?yàn)閺倪@份報(bào)告開始，它的單產(chǎn)數(shù)據(jù)就不用以前模型推的單產(chǎn)，而是用實(shí)際調(diào)研的數(shù)據(jù)。