2023年以來，大宗商品價格整體承壓，中證中金大宗商品指數(shù)累計下跌約9.6%。從上半年的總體表現(xiàn)看，大宗商品的主要矛盾已經(jīng)從前兩年的上游供給側產(chǎn)能短缺，切換到以交易宏觀需求衰退的預期博弈。多數(shù)商品價格普遍回落，分析人士認為是受海外經(jīng)濟衰退預期及歐美銀行業(yè)危機等利空影響。

那么步入2023年第三季度乃至下半年，目前地緣沖突、全球通脹、美聯(lián)儲加息預期，依舊持續(xù)擾動著大宗商品市場。大宗商品走勢又將何去何從？

中國復蘇抵消發(fā)達經(jīng)濟體疲軟

近期中國公布了2023年上半年的GDP數(shù)據(jù)，同比增長5.5%，而美國、日本等主要經(jīng)濟體雖然暫未公布上半年的數(shù)據(jù)，但預計都有所下滑，根據(jù)國際貨幣基金組織、世界銀行和聯(lián)合國等國際機構的最新預測，2023年全球經(jīng)濟增速將下降到2.9%，相比2022年的3.4%明顯回落。其中，發(fā)達經(jīng)濟體增長幅度較2022年下滑1.5個百分點至1.2%，面臨較大的經(jīng)濟下行壓力。

這意味著，以中國和美歐為代表的不同經(jīng)濟體的經(jīng)濟周期將在2023年出現(xiàn)明顯的分化。中國經(jīng)濟的復蘇將帶動對大宗商品的需求增長，一定程度上抵消世界其他地區(qū)的疲軟；美歐等發(fā)達經(jīng)濟體則仍將受困于高通脹環(huán)境約束，央行為對抗通脹采取的加息政策仍將對經(jīng)濟活動造成拖累；歐元區(qū)還要面臨烏克蘭危機對其能源供應和貿(mào)易關系的影響。

大宗商品需求預期與現(xiàn)實從偏離到收斂

上半年從基本面驅(qū)動來看，既有供應風險溢價的出清，例如原油和天然氣；也有國內(nèi)需求恢復預期未能兌現(xiàn)的影響，譬如黑色系、有色金屬；亦或是兩者兼有，比如煤炭。與之相比，有的品種價格仍在高位，比如白糖、棉花等一些農(nóng)產(chǎn)品和宏觀周期相關較弱，曾受益于供給風險溢價，而黃金則受益于投機搶跑交易和超預期風險事件。而進入下半年，國內(nèi)外的需求仍處于復蘇周期，預期與現(xiàn)實從偏離到收斂。

我們也可以發(fā)現(xiàn)，近一年來大宗商品價格雖總體重心向下，但過程較為波折，呈現(xiàn)寬幅振蕩的特征，根據(jù)業(yè)內(nèi)機構的預計，在下半年，可能除了農(nóng)產(chǎn)品外，其余大宗商品的供給端很難再度成為行情驅(qū)動的主線，畢竟在經(jīng)歷了近兩年的高估值利潤的紅利后，大部分行業(yè)特別是偏上游行業(yè)的產(chǎn)能投放，依然處于周期性高點或正在接近周期性高點的過程中。因此可以預見的是，在目前相對寬裕的供給大背景下，大部分商品價格可能會延續(xù)成本線附近寬幅振蕩的格局。

大宗商品多空的博弈

目前，市場研究機構仍對國內(nèi)外的宏觀環(huán)境看法有較大的偏差，這也使得大宗商品的多空博弈顯得更加焦灼：多頭力量認為在當前海外如此高企的利率背景下，消費端和就業(yè)數(shù)據(jù)依然維持了相對強勁的存在，大宗商品需求端的恢復只是時間問題。而空頭力量則表示海外仍處于高通脹、高利率的環(huán)境，對實體經(jīng)濟的沖擊將是必然，大宗商品的需求回落只是時間問題。

能源類商品

我們以海外消費屬性為主的大宗商品的判斷，比如以原油、煤炭為主的能源類大宗商品，這些是屬于典型的產(chǎn)能釋放但需求邊際下滑的大宗商品。近期以沙特為主的OPEC+還在盡力維持減產(chǎn)的意向，但維持這個聯(lián)盟一致性行動的難度在不斷加大：俄羅斯的減產(chǎn)執(zhí)行力很差，而伊朗的原油產(chǎn)量也在不斷創(chuàng)出近幾年來的新高，南美的一些國家也在紛紛擴張其原油產(chǎn)能，這其實導致亞太地區(qū)的原油庫存開始出現(xiàn)了一定程度的累庫。從最近的原油價格走勢來看，在目前同樣產(chǎn)能過剩的大背景下，預計會沿著成本中樞偏弱運行。

黑色系商品

國內(nèi)關注度較高的黑色系金屬在今年以來也是處于一個寬幅振蕩區(qū)間，空頭的驅(qū)動主要來自于國內(nèi)地產(chǎn)端需求的減量以及上游煤焦原料端伴隨著動力煤價格的成本大幅下降；多頭的支撐來自于總體成本端（特別是鐵礦石）的支撐以及海外出口需求的支撐。今年房地產(chǎn)行業(yè)的劇變也對黑色系的影響非常大，國內(nèi)也陸續(xù)出臺了一些政策改善，下半年低庫存疊加政策改善預期的情況應該會延續(xù)，黑色系還是以寬幅振蕩的思路對待。

農(nóng)產(chǎn)品

當然在今年大宗商品中還是能找到一些偏多頭的品種，比如在近期持續(xù)躁動的農(nóng)產(chǎn)品，天氣變量始終是農(nóng)產(chǎn)品市場供給側的重要影響因素，今夏厄爾尼諾現(xiàn)象的發(fā)生概率逐漸抬升，多地的持續(xù)高溫已經(jīng)給農(nóng)作物的生長產(chǎn)生了影響，同時反映到了農(nóng)產(chǎn)品的價格上，再加上近期因俄羅斯退出黑海出口協(xié)議，國際谷物市場中有關黑海谷物出口擔憂的利多情緒重燃，國際谷物價格區(qū)間抬升，美麥、美玉米大幅上漲，7月19日，CBOT麥價觸及漲停，美玉米上漲接近5%。7月24日，美麥大漲8%，期價再度觸及漲停。

這也給了風險投資者很好的交易機會，芝加哥小麥期貨 (產(chǎn)品代碼：ZW）歷來是小麥風險管理的行業(yè)標準，為全球的市場參與者提供了更好的風險管理與交易機會。芝加哥小麥期貨和期權也是世界上交易最為活躍的小麥基準。以軟紅冬小麥為代表的芝加哥小麥期貨，因為深厚的流動性給輕松建倉、平倉帶來的保障，持續(xù)受到生產(chǎn)商、加工商、面粉商及出口商的追捧。除標準期權外，還有每周、短期新作物、跨商品（堪薩斯—芝加哥）和日歷價差期權供參與者選擇。

小麥盤中波動率指數(shù)（WVL）繼續(xù)觸及近期地緣政治動態(tài)

貴金屬

除了農(nóng)產(chǎn)品，貴金屬在大宗商品里也可能會是一個相對偏強的存在。一方面，從貨幣金融屬性看，伴隨著加息周期進入尾部區(qū)域以及我們對美國經(jīng)濟的偏悲觀預期，美元上漲動能衰減，這本身對貴金屬的估值形成一定的支撐；另一方面，對于貴金屬而言，從大周期貨幣屬性看，美債規(guī)模預計將維持較高速增長，但GDP增速卻隨著潛在衰退周期的到來而放緩，這進一步推升了美債/GDP比重，并削弱美元信用，成為支撐黃金大周期向上的主要驅(qū)動。

當然，我們也不應忽視的供應端因素對金價的影響。芝商所高級經(jīng)濟學家Erik Norland發(fā)表新一篇研究文章，從開采供應、二級供應和央行買賣這三類黃金供應，分析2023年金價的可能走勢。他指出，2023年黃金開采供應呈增長態(tài)勢，漲幅約為2%，而且黃金開采商目前享有超過50%的可觀利潤率，不排除黃金開采供應會持續(xù)增長，也對金價帶來影響。（點擊鏈接查看全文：https://www.cmegroup.cn/report/economicreports/15852.htm）

面對金價波動，所以投資者亦可關注芝商所的黃金期貨合約（產(chǎn)品代碼：GC），它是全球黃金定價指標之一，流動性充裕，每日平均交易量接近2700萬盎司。黃金期貨用途廣泛，例如分散投資組合（提供金條、硬幣和礦業(yè)股票投資的替代方案）、在市場波動時管理風險和把握更多交易機會（因為金價對政治和經(jīng)濟事件反應迅速，而這些事件可帶來交易機會）、對沖通漲甚至是用作貨幣。

總體來看，2023年三季度大宗商品市場將面臨較大的不確定性和波動性。在全球經(jīng)濟增長放緩、通脹高企、地緣沖突等多重因素的影響下，大宗商品需求可能出現(xiàn)下滑，價格或呈現(xiàn)下行趨勢。但在供給側，由于極端氣候風險、資源民族主義、產(chǎn)業(yè)綠色轉型等因素，部分大宗商品供應仍可能出現(xiàn)緊張或中斷，價格或出現(xiàn)反彈或上漲。因此，投資者和企業(yè)應密切關注各類大宗商品的供需變化和價格走勢，做好風險管理和應對措施。