美債收益率在過去的一周內(nèi)出現(xiàn)了快速下滑，與此同時(shí)，美元、比特幣以及美股的表現(xiàn)也不盡人意?？傮w而言，“特朗普交易”開始出現(xiàn)進(jìn)一步降溫。與2017年的“特朗普交易”相比，本輪“特朗普交易”同樣以“再通脹”作為主題，也與2017年一樣，從年頭開始，整體交易就顯得較為滯澀，直至近期出現(xiàn)了快速的反向平倉。

特朗普的關(guān)稅政策落地較慢、以及對(duì)俄烏沖突的快速介入，加上美國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)近期出現(xiàn)了一定的走弱，似乎是“特朗普交易”退潮的主要推動(dòng)因素。但市場(chǎng)的快速退潮，與本身頭寸的過度集中，也有密不可分的關(guān)系。

市場(chǎng)最大的surprise之一，是美債收益率的快速下滑。10年美債收益率從年初大約4.8%的高點(diǎn)，一路下滑至4.3%一線。考慮到美國1月CPI超預(yù)期上升，美債收益率的下滑，似乎并不能完全用經(jīng)濟(jì)基本面來解釋。從交易邏輯來看，市場(chǎng)中最為安全的交易之一，是購買長期美債。盡管投資者擔(dān)心美國通脹上移以及美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)很快降息，但從交易角度而言，2年美債在本輪利率下行前，基本上與隔夜SOFR利率保持一致，這說明2年美債基本與資金利率走平，某種程度上說明投資者已經(jīng)沒有太多的交易方向，只是根據(jù)融資成本被動(dòng)持有2年美債；而此時(shí)，長端債券與2年國債之間形成的正利差，表明持有長期債券事實(shí)上出現(xiàn)了少見的“正利差”，即positive carry。

盡管從歷史水平而言，目前的正carry水平似乎并不高，但對(duì)于交易而言，positive carry的重要性不言而喻，這事實(shí)上為交易提供了非常重要的保護(hù)墊。而這樣的安全墊，在日趨動(dòng)蕩的市場(chǎng)環(huán)境中，其價(jià)值肯定會(huì)在某個(gè)時(shí)點(diǎn)凸顯，而眼下，似乎就是更有耐心和恒心的交易者，獲取回報(bào)的時(shí)刻。

接下來的問題，是“特朗普”交易會(huì)進(jìn)一步降溫么？我們?cè)噲D從美元匯率角度來回答這個(gè)問題，從歐元和美元的利差來看，近期歐美利差出現(xiàn)了顯著的收窄，換言之，盡管美元利率已經(jīng)下行很多，但以10年德國國債為代表的歐元利率，下滑的幅度則較為輕微。從這個(gè)角度而言，市場(chǎng)對(duì)于ECB今年的降息預(yù)期，并沒有出現(xiàn)太大的變化。而這樣的歐美利差收窄，則似乎預(yù)示著歐元匯率可能會(huì)進(jìn)一步走高。從這個(gè)角度而言，外匯市場(chǎng)中的“特朗普交易”——即美元匯率走強(qiáng)，似乎并沒有看到終點(diǎn)。 

如果美元尚未看到拐點(diǎn)，那么美元利率的下行，可能也尚未結(jié)束。但無論如何，美元利率的超預(yù)期下行，給我們的提示則是，當(dāng)市場(chǎng)看到清晰的方向時(shí)，往往是交易性價(jià)比最低的時(shí)刻之一；與此同時(shí)，確定性的交易，比如說positive carry，往往可以積小勝為大勝。所以，有時(shí)候，真正carry市場(chǎng)的，反而是這些看似不起眼的positive carry，而這樣的交易一旦成型，反而更能carry on!