01

外盤大幅走弱帶動內(nèi)盤下行

自2月20日以來，國際原油出現(xiàn)兩次較大幅度的下跌，以Brent主力連續(xù)為例，截至當(dāng)日收盤，2月21日收跌3.62%，2月25日收跌2.54%。區(qū)域價差方面，自一月中旬以來，歐美盤和亞洲盤出現(xiàn)較為明顯的分化，EFS出現(xiàn)較為明顯的走弱，Dubai價格相較Brent出現(xiàn)較為明顯的走強。內(nèi)外價差方面，隨著暫無新事件驅(qū)動的背景下，內(nèi)外價差也在逐漸回歸理性區(qū)間。

圖1：21日、25日外盤原油出現(xiàn)較明顯的回調(diào)

數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng)、紫金天風(fēng)期貨研究所

圖2：EFS的走弱也體現(xiàn)出近期歐美盤與亞洲盤之間的分化

數(shù)據(jù)來源：紫金天風(fēng)期貨研究所

圖3：無新事件驅(qū)動背景下，內(nèi)盤斷供炒作告一段落

數(shù)據(jù)來源：紫金天風(fēng)期貨研究所

02

三大預(yù)期共振引發(fā)階段性大幅回落

1、 供應(yīng)：特朗普施壓庫爾德區(qū)域增產(chǎn)。

2月24日，根據(jù)部分消息人士透露，特朗普政府正在對伊拉克方面施壓，要求其恢復(fù)庫爾德區(qū)域的原油出口，否則將面對和伊朗同樣的制裁。伊拉克方面隨后表示該區(qū)域的原油出口有望重啟，目前正在等待土耳其方面的批準(zhǔn)。根據(jù)市場機構(gòu)的評估，此管道運輸量約為18.5萬桶/日量級。

圖4：伊拉克目前產(chǎn)量約為400萬桶/日左右

數(shù)據(jù)來源：紫金天風(fēng)期貨研究所

對此項政策帶來的供需影響我們依舊偏保守看待，主要在于兩方面原因，其一是庫爾德區(qū)域的原油出口其實并未明顯受到限制，雖然此管道關(guān)閉為2023年3月，但是對應(yīng)的走私現(xiàn)象卻層出不窮，此次重啟出口帶來的結(jié)果即為隱形供應(yīng)顯性化，對真實供應(yīng)增量影響有限；其二是伊拉克政府方面隨即聲稱，即使在恢復(fù)庫爾德區(qū)域石油出口的背景下，伊拉克仍將恪守OPEC+的配額政策，并進(jìn)行補償減產(chǎn)。

市場對此事件理解主要是交易OPEC內(nèi)部的分歧度升溫，結(jié)合對俄羅斯和沙特方面的頻頻示好也可以看出部分端倪，對OPEC財政赤字較大的背景下，OPEC內(nèi)部受被動因素影響可能更為團結(jié)。因此，分而治之或許是較為有效的手段，而特朗普的商人思維使得市場對其斡旋力度給了較樂觀的期待，因此當(dāng)下市場也給了后續(xù)OPEC減產(chǎn)執(zhí)行力度一個較為悲觀的預(yù)期。

2、 地緣：俄羅斯烏克蘭關(guān)系的進(jìn)一步緩和。

隨著2月12日特朗普和普京通話討論烏克蘭局勢以后，俄烏雙方對緩和態(tài)勢的傾向日趨明朗；2月24日俄烏沖突三周年之際，中美俄一致贊成“呼吁迅速結(jié)束沖突”，并否決了歐洲國家試圖加入的譴責(zé)俄羅斯的修正案。烏克蘭方面也聲稱需要中國方面對其國內(nèi)重建給予部分支持。從各方表態(tài)而言，當(dāng)下既有的地緣事件中，顯性地緣沖突正在趨緩，地緣溢價回吐的趨勢也較為明顯。

3、 宏觀：滯漲情緒再度發(fā)酵。

近期美國相關(guān)的經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)表現(xiàn)不佳，2月份美國非制造業(yè)PMI大幅走弱，收至49.7，作為拉動美國經(jīng)濟的主要引擎，非制造業(yè)的疲軟也給未來經(jīng)濟預(yù)期帶來部分悲觀預(yù)期。另外受特朗普關(guān)稅政策影響，市場對未來通脹預(yù)期持續(xù)走高，調(diào)查數(shù)據(jù)和市場交易數(shù)據(jù)都顯示通脹預(yù)期的不斷增強。另外，本周二公布的咨商會的消費者信心指數(shù)當(dāng)月降至98.3，較上月下降近7%，低于此前預(yù)測的102.3。這一數(shù)據(jù)創(chuàng)下自2024年6月以來的最低水平，并且是自2021年8月以來的最大單月跌幅。在此背景下，滯漲交易再度發(fā)酵，脆弱經(jīng)濟背景下，整體宏觀情緒轉(zhuǎn)冷，黃金、原油大幅回落，十年期美債收益率大幅走低。

圖5：美國非制造業(yè)PMI大幅走弱，通脹預(yù)期高企

數(shù)據(jù)來源：紫金天風(fēng)期貨研究所

圖6：近期美聯(lián)儲降息預(yù)期再度拉升

數(shù)據(jù)來源：紫金天風(fēng)期貨研究所

03

后續(xù)需要關(guān)注的幾個點

首先就平衡表而言，我們結(jié)合后續(xù)對伊朗方面的制裁加強和對俄羅斯方面制裁緩和，以O(shè)PEC維持現(xiàn)有口徑（繼續(xù)延長4月份減產(chǎn)）為基準(zhǔn)來評估如下，相較上期的過剩量我們給了Q2 -50萬桶/日的下調(diào)。定性而言，上半年Q1、Q2依舊呈現(xiàn)弱平衡的格局，基本面帶來的結(jié)構(gòu)性矛盾進(jìn)一步發(fā)酵的可能性不大。區(qū)間范圍下邊界參考OPEC延長減產(chǎn)的心理價位，上邊界參考前期地緣沖突發(fā)酵升級的前高。

圖7：2025年Q1、Q2整體依舊呈現(xiàn)弱平衡態(tài)勢

數(shù)據(jù)來源：紫金天風(fēng)期貨研究所

但是以上都是我們基于靜態(tài)假設(shè)給出的線性推演，但是需要注意的是可能的超預(yù)期事件出現(xiàn)。

1、特朗普的政策彈性的緩和程度。分析特朗普自身行事風(fēng)格可以看出，其商人思維的體現(xiàn)就在于談判前夕拉高預(yù)期以贏得更多籌碼，因此市場對特朗普自身及其可能帶來的連帶交易交易的過于提前，最后的落實可能并未如預(yù)期般強烈（如特朗普放話中國可以進(jìn)一步談判來緩和關(guān)稅制裁的影響等）。

2、中東各國的后續(xù)表態(tài)。隨著特朗普的上臺，其降油價的訴求和OPEC整體挺油價的訴求相悖，二者的博弈情緒也逐漸加劇。當(dāng)前節(jié)點來看，美國頻頻向沙特和俄羅斯示好的態(tài)勢，也頻頻考驗著OPEC內(nèi)部的凝聚力，至少當(dāng)前來看，OPEC整體的挺價意愿還在，關(guān)注后續(xù)可能的超預(yù)期的邊際變量。

3、宏觀指標(biāo)的轉(zhuǎn)向或進(jìn)一步惡化。受特朗普推行的關(guān)稅政策影響，當(dāng)前市場對未來通脹預(yù)期在持續(xù)的升溫，結(jié)合美國國內(nèi)服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)弱的影響，市場開始陷入對滯漲的擔(dān)憂。通脹和經(jīng)濟發(fā)展之間的矛盾進(jìn)一步凸顯，后續(xù)問題的解決是通過成本即原油端價格的走弱還是貨幣政策的趨緊還需等待時間的檢驗，但是至少從當(dāng)前角度來看，流動性趨緊的信號也在不斷的顯現(xiàn)，經(jīng)濟的脆弱性也在逐漸暴露，注意關(guān)注后續(xù)宏觀指標(biāo)的邊際變化情況。