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中國(guó)市場(chǎng)之問(wèn):何處是底?

開(kāi)通高手技術(shù)視頻大全【終身賬號(hào)】    發(fā)布時(shí)間:2018-07-04 17:18:49    內(nèi)容來(lái)源:洪灝的市場(chǎng)策略

在市場(chǎng)共識(shí)的一片“抄底”之聲中,中國(guó)市場(chǎng)自2014年中見(jiàn)底以來(lái)的上升趨勢(shì)已經(jīng)被明顯破壞了。為遏制房地產(chǎn)泡沫而出臺(tái)的更多房地產(chǎn)限購(gòu)措施,以及PSL流動(dòng)性收緊,使一位理性的投資者很難認(rèn)同市場(chǎng)已“最終觸底”的共識(shí)。


我們的疑慮在于,基于最公開(kāi)可見(jiàn)的估值倍數(shù)來(lái)判斷市場(chǎng)的底部有些太明顯。因此,這樣的建議可以提供的價(jià)值,可能除了安撫已受傷了的投資組合之外,其實(shí)是有限的。最近,一位知名學(xué)者撰寫(xiě)的一份內(nèi)參報(bào)告顯示,股票質(zhì)押和其它形式的市場(chǎng)杠桿,可能已達(dá)到6萬(wàn)億元人民幣,與2015年股市泡沫期間的水平相當(dāng)。


盡管賣方的研究觀點(diǎn)幾乎一致看漲,但買方股票倉(cāng)位因突如其來(lái)的暴跌而仍然很重,剩余的、可以用于抄底的現(xiàn)金其實(shí)是有限的。禁止強(qiáng)平的規(guī)定也可能誘使散戶投資者搶在大股東之前清倉(cāng)。因此,市場(chǎng)上的拋售壓力很可能是由基本面以外的因素造成的。即使市場(chǎng)技術(shù)超賣,市場(chǎng)情緒也低迷,估值也比以前便宜了,我們繼續(xù)認(rèn)為這種條件下產(chǎn)生的任何技術(shù)反彈都將是稍瞬即逝的。投資者應(yīng)堅(jiān)持等待以后更好的買點(diǎn),并且應(yīng)避開(kāi)因?yàn)榱鲃?dòng)性短缺而產(chǎn)生的、防不勝防的拋售。


中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)是一個(gè)明顯的泡沫,并在這個(gè)關(guān)鍵時(shí)刻限制了政策斡旋的余地。假設(shè)以40%的首付比例,中國(guó)家庭和企業(yè)持有125萬(wàn)億的人民幣存款,可以買入相當(dāng)于略高于300萬(wàn)億元的房地產(chǎn) - 這個(gè)數(shù)字與我們對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)存量的估計(jì)相近。這個(gè)簡(jiǎn)單的計(jì)算表明,中國(guó)房地產(chǎn)的價(jià)值已昂貴得快到極限了。我們已經(jīng)見(jiàn)識(shí)了貨幣政策的局限性。財(cái)政政策,比如大規(guī)模減稅,并重新規(guī)劃政府稅收的來(lái)源以改變社會(huì)資源的配置,應(yīng)該被用來(lái)填補(bǔ)貨幣政策無(wú)法填補(bǔ)的空白。  


何處是底


上證的上行趨勢(shì)已被明顯破壞。在共識(shí)的一片“抄底”之聲中,上證跌破了2017年12月我們預(yù)測(cè)的交易區(qū)間下限2800點(diǎn)請(qǐng)參閱《2018年展望:無(wú)限風(fēng)光》。更令人驚訝的是,曾被稱為中國(guó)的“漂亮50”的藍(lán)籌股指數(shù) - 上證50指數(shù),已經(jīng)明顯打破了自2014年中觸底以來(lái)的上升趨勢(shì),并且牢牢地“死叉”于200日移動(dòng)均線以下(圖表一)。


圖表一:上證50藍(lán)籌股指數(shù)上升趨勢(shì)已經(jīng)被打破,并且惡化。



房地產(chǎn)行業(yè)擾動(dòng)了整個(gè)市場(chǎng)。近來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)的新聞?dòng)绕湄?fù)面。國(guó)開(kāi)行為棚戶區(qū)改造提供資金的抵押補(bǔ)充貸款(PSL)將改為實(shí)物安置為主,取代之前以貨幣化安置為主的做法?!敦?cái)新》估算這些貸款的總額高達(dá)到約5-6萬(wàn)億人民幣,成為了特別是在三四線城市的房地產(chǎn)泡沫的重要驅(qū)動(dòng)因素。


還有數(shù)據(jù)顯示,在接受了棚戶區(qū)改造項(xiàng)目貨幣化補(bǔ)償?shù)募彝ブ?,僅有20%的家庭選擇了購(gòu)買新房。如果數(shù)據(jù)屬實(shí),那么這些資金可能是引發(fā)2015年股市泡沫的重要來(lái)源。最近,長(zhǎng)沙的限售期延長(zhǎng)到了5年。一些城市已經(jīng)明令禁止公司購(gòu)買房產(chǎn),而其他房?jī)r(jià)飆升的城市也可能出臺(tái)相應(yīng)的限制措施,抑制房地產(chǎn)市場(chǎng)的投機(jī)。


一旦炒房團(tuán)對(duì)未來(lái)獲利的預(yù)期扭轉(zhuǎn),就可能出現(xiàn)房地產(chǎn)拋售浪潮。通州,一個(gè)位于北京周邊的一個(gè)郊區(qū),一處待售房產(chǎn)的標(biāo)價(jià)已經(jīng)下調(diào)了50%。憤怒的民眾圍堵了售樓處,討要說(shuō)法。


我們估計(jì)中國(guó)房地產(chǎn)的存量?jī)r(jià)值在300至350萬(wàn)億人民幣之間。假設(shè)中國(guó)家庭和企業(yè)用其125萬(wàn)億人民幣存款支付40%的首付款,以此可以得到的、假設(shè)的交易總價(jià)值將略高于300萬(wàn)億人民幣。這一粗略的計(jì)算表明,中國(guó)房地產(chǎn)的價(jià)值確實(shí)被高估了,而監(jiān)管機(jī)構(gòu)現(xiàn)在必須果斷采取行動(dòng)。


房地產(chǎn)泡沫開(kāi)始侵蝕消費(fèi)者信心,如圖表二所示。最新的消費(fèi)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)和消費(fèi)貸款數(shù)據(jù)顯示,作為過(guò)去幾個(gè)季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)重要支柱之一的消費(fèi)正在迅速放緩,居民貸款也同樣在減速。房地產(chǎn)泡沫的惡果是顯而易見(jiàn)。


圖表二:中國(guó)消費(fèi)者信心從歷史高位快速回落,預(yù)示著債券收益率和股票下行的壓力。



流動(dòng)性結(jié)構(gòu)因素在左右市場(chǎng)。即便如此,上證綜指,特別是藍(lán)籌股指數(shù)上證50的迅速惡化表明,除了不斷走弱的基本面之外,還有其他因素在影響市場(chǎng)。自幾周前上證綜指還徘徊在3000點(diǎn)上方以來(lái),市場(chǎng)共識(shí)就一直認(rèn)為下降了很多的估值是市場(chǎng)已經(jīng)最終見(jiàn)底的有力證據(jù)。


我們對(duì)此卻一直有所保留。市場(chǎng)賣方的情緒仍過(guò)于樂(lè)觀,因此真正的市場(chǎng)底部還未到來(lái)。買方雖然謹(jǐn)慎,但在投資組合股票倉(cāng)位仍然較高,因此也沒(méi)有太多的現(xiàn)金可供配置。這是因?yàn)槭袌?chǎng)暴跌的速度太快而導(dǎo)致很多人無(wú)法及時(shí)應(yīng)對(duì)。僅僅基于最容易觀察到的估值倍數(shù)去判斷市場(chǎng)底部有些太過(guò)草率了。


我們的情緒模型表明,盡管市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好已經(jīng)大幅下降,但并沒(méi)有重現(xiàn)以往市場(chǎng)底部時(shí)出現(xiàn)的極端壓抑的情況。例如,上證50指數(shù)的換手率仍然很高,處于長(zhǎng)期平均值,與典型的市場(chǎng)底部時(shí)期所顯示的換手率不符(圖表三)。如果占總市值50%的藍(lán)籌股還沒(méi)有運(yùn)行到底部,那么整個(gè)市場(chǎng)也仍在尋底。與此同時(shí),聰明錢(qián)指數(shù)已經(jīng)進(jìn)一步暴跌到一個(gè)可能預(yù)示著即將到來(lái)市場(chǎng)危機(jī)的水平(圖表四)。


圖表三:上證50指數(shù)的換手率仍然過(guò)快,表明反彈仍將稍瞬即逝。



圖表四:聰明錢(qián)大幅出逃預(yù)示著市場(chǎng)危機(jī)。



耐心地等候以后更好的買點(diǎn)。因此,當(dāng)前的拋售潮很可能是由交易結(jié)構(gòu)引起的。一位中國(guó)知名的學(xué)者最近撰寫(xiě)的一份報(bào)告里,對(duì)潛在的金融危機(jī)提出了警告。報(bào)告指出,通過(guò)股票質(zhì)押,股市的杠桿可達(dá)5至6萬(wàn)億元人民幣,與2015年股市泡沫期間的高點(diǎn)相當(dāng)。這些觀察結(jié)果似乎與最近令人詫異的市場(chǎng)跌勢(shì)相符。對(duì)股市杠桿率的擔(dān)憂也可以解釋,為什么幾周前的午夜,監(jiān)管叫停了股票質(zhì)押的強(qiáng)平。然而與此同時(shí),這些交易限制也可能誘使散戶投資者搶在大股東之前拋售股票。


如果是這樣,即使市場(chǎng)在技術(shù)超賣,市場(chǎng)人氣低迷,估值也便宜了,但要抓住下跌的刀子還為時(shí)過(guò)早。因?yàn)槌鲇诹鲃?dòng)性結(jié)構(gòu)的原因,拋售防不勝防。在這樣的情況下,我們繼續(xù)認(rèn)為任何技術(shù)反彈將是短暫的,投資者應(yīng)該堅(jiān)持等待以后更好的買點(diǎn)。

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