在過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間里周期問(wèn)題都不是我關(guān)注的核心問(wèn)題之一，因?yàn)槲抑雷C券市場(chǎng)周期并沒(méi)有特別有效的作用，最好的方式是理解歷史上的低點(diǎn)及高點(diǎn)，然后做出在歷史低點(diǎn)附近買入，就十之八九不會(huì)有大錯(cuò)。比如如果我們?cè)谏献C指數(shù)10PE附近買，即使跌倒8PE也沒(méi)啥可怕的。這是最有效而且是最簡(jiǎn)單的應(yīng)對(duì)方式之一。那投資周期我們究竟該如何理解？本文來(lái)聊聊。

理解歷史與周期的最大好處，就是能夠知道自己身處何處，這也是馬克斯在《投資最重要的事》和《周期》里反復(fù)所強(qiáng)調(diào)的。其實(shí)馬克斯還強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，就是理解周期的成因。

01 曾經(jīng)對(duì)周期的兩種錯(cuò)誤理解

我不知道大家是天然地要去理解周期的成因，還是不會(huì)。至少我受芒格的影響，不愿意對(duì)周期等宏觀層面東西的加以深刻的理解，也沒(méi)有花很多時(shí)間。但這一點(diǎn)明顯是有偏頗的。一個(gè)是對(duì)宏觀、對(duì)周期的理解有偏。另一個(gè)是對(duì)要不要去理解宏觀和周期的東西有偏。

先談第一個(gè)，周期與宏觀有交叉而又不僅僅是宏觀的的一部分。經(jīng)濟(jì)周期、信貸周期當(dāng)然屬于宏觀的范疇，但像豬周期、硅周期顯然不應(yīng)該算是宏觀，最多算是產(chǎn)業(yè)周期。如果我們研究牧原股份，你很難不研究豬周期，而不太用研究到經(jīng)濟(jì)周期和信貸周期等其他周期。所以研究具體企業(yè)的時(shí)候，有些周期是要研究的。同樣如果你研究汽車，要研究汽車的周期。

另外一個(gè)就是宏觀和周期的東西，在一定程度上是可以研究的，至少可以研究周期的成因和身處何處。比如馬克斯研究長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)周期的時(shí)候，利用勞動(dòng)人口數(shù)乘以每人勞動(dòng)生產(chǎn)率來(lái)確定。觀察人口跟勞動(dòng)生產(chǎn)率就可以確定總體是向上與向下的。然后再考慮其他變量是怎么暫時(shí)性影響人口，暫時(shí)性影響勞動(dòng)生產(chǎn)率，就可以判斷短期經(jīng)濟(jì)的變好還是變壞。

這種思維很簡(jiǎn)單，但與我過(guò)去理解企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的方式是一樣的，先抓住最核心的，然后再疊加上次要的因素，從而最終給出一個(gè)企業(yè)定性的判斷。而不是像一個(gè)毛線團(tuán)一樣不知道怎么解。至少這個(gè)時(shí)候無(wú)論是經(jīng)濟(jì)還是企業(yè)有什么問(wèn)題，問(wèn)題出在什么因素上，找到了解釋的理由。有一種讓人豁然開(kāi)朗的感覺(jué)。也就是對(duì)我來(lái)說(shuō)，宏觀的經(jīng)濟(jì)周期不再是那么捉摸不定，至少有抓住了，而且與具體分析企業(yè)的抓手一樣。判斷經(jīng)濟(jì)周期成因與身處而出在某種程度上成為可能。 在這個(gè)思路下，再回頭去看《逃不開(kāi)的經(jīng)濟(jì)周期》，有很多內(nèi)容就看的明白了。

02 信貸周期的理解

當(dāng)然，周期是有很多分類的。除了我上面說(shuō)的長(zhǎng)短期經(jīng)濟(jì)周期，跟產(chǎn)業(yè)周期以外，還有就是信貸周期、心理周期、證券市場(chǎng)周期、房地產(chǎn)周期、更有什么其他郁金香周期等等，分類雖然很多，證券市場(chǎng)周期對(duì)我們做股票投資的人影響最大，感受也更直觀。我一開(kāi)始就有談應(yīng)對(duì)的方法。但去年就有碰到我們指數(shù)在周期的中部水平，怎么辦？如果指數(shù)在低點(diǎn)附近，那么什么又有利于我們更好的判斷？ 這就是信貸周期。

信貸跟貨幣有關(guān)，但我覺(jué)得信貸不全是貨幣的事，還有就是跟政策是否在放松有利于信貸發(fā)生息息相關(guān)。所以我們常常聽(tīng)到說(shuō)中國(guó)是政策市是有道理的，其實(shí)美國(guó)也是政策市，是一樣的了。當(dāng)政策有利于信貸發(fā)生的時(shí)候，自然對(duì)市場(chǎng)是有利的。盡管未必是同步，但一定是相關(guān)。這一點(diǎn)認(rèn)識(shí)很重要。

還有就是信貸真真實(shí)實(shí)的放松的時(shí)候，跟社會(huì)融資規(guī)模的增速息息相關(guān)嗎？其實(shí)也跟利率關(guān)聯(lián)很大。這些都是要在特殊事件注意的。比如突然社會(huì)融資規(guī)模的增速增加，突然社會(huì)融資規(guī)模的增速下降很多，都會(huì)極大的影響整個(gè)證券市場(chǎng)。我覺(jué)得我們?cè)谶@樣大開(kāi)大合的階段，有點(diǎn)感覺(jué)就可以了，其他時(shí)間就不要管這個(gè)問(wèn)題。不然又糾結(jié)了，我覺(jué)得我們無(wú)論研究周期，落腳點(diǎn)始終是企業(yè)企業(yè)企業(yè)，而不是至少而下判斷，要看企業(yè)好不好，夠不夠便宜，如果夠便宜又好，怕什么周期嘛，對(duì)吧。

再者就是利率的重要性，需要值得我們重新評(píng)估。為什么呢？第一，我們?cè)谄髽I(yè)的估值的時(shí)候，其根本比較標(biāo)準(zhǔn)就是利率，就是10年期國(guó)債利率。它如果很大變化，會(huì)影響到我們對(duì)企業(yè)的估值，雖然我平時(shí)一般 把這個(gè)數(shù)值當(dāng)成5%或者6%,但特殊 變化的時(shí)候，這個(gè)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)肯定就不靈了，也要知道為什么，就是說(shuō)利率是微觀分析企業(yè)與理解宏觀經(jīng)濟(jì)的橋梁，而不再是兩個(gè)世界。第二，利率高低直接影響到經(jīng)濟(jì)的刺激，降息有利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。相反一個(gè)階段利率在全面走高，像去年有一段時(shí)間利率很高，就會(huì)嚴(yán)重抑制經(jīng)濟(jì)跟影響金融市場(chǎng)股票的表現(xiàn)。關(guān)于利率有好幾本書值得多多，比如《利率史》和《國(guó)債的歷史》，當(dāng)然還有一個(gè)視頻呀，最值得看的就是華爾街見(jiàn)聞里徐小慶講的《十年利率心法》最接地氣，他可以幫助大家對(duì)利率的理解進(jìn)行落地。我相信大家一開(kāi)始理解利率的時(shí)候也不知道應(yīng)該看什么利率怎么找吧，雖然基礎(chǔ)，但很重要，不懂怎么辦，找優(yōu)秀的人唄。當(dāng)然我也知道匯率是重要的，不過(guò)始終得不到核心要領(lǐng)，以后還是要進(jìn)一步學(xué)習(xí)。

在信貸周期這里，還有一個(gè)很重要也很有用的經(jīng)驗(yàn)。那就是以信貸周期為中心，上看經(jīng)濟(jì)周期，下瞄心理周期、證券市場(chǎng)周期。我覺(jué)得這是馬克斯書中的精華中的精華，一下子讓人找到怎么突破周期的入口。在信貸周期關(guān)閉的時(shí)候，大家會(huì)發(fā)現(xiàn)大眾的心理周期都是處于負(fù)面的，好事也會(huì)找壞的解釋，相反信貸打開(kāi)的時(shí)候，大眾的心理周期處于正面區(qū)域，壞事也會(huì)找好的解釋。同樣一件事理解是兩個(gè)不同的極端，這很有意思。  經(jīng)濟(jì)周期其實(shí)是規(guī)定了信貸周期，而信貸周期又會(huì)影響心理周期，進(jìn)而影響證券市場(chǎng)周期，再彼此循環(huán)加深。

03 周期的區(qū)域效應(yīng)和lollapalooza效應(yīng)

周期的區(qū)域效應(yīng)。大部分時(shí)候不是所有的周期一起到頂部，或者一起到底部。也就是周期有區(qū)域效應(yīng)。比如美國(guó)當(dāng)年互聯(lián)網(wǎng)泡沫就是一種互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)周期的一部分，錢流向互聯(lián)網(wǎng)，然后越來(lái)越泡沫化，周期到頂點(diǎn)，然后就破了。前年去年的比特幣也是類似，都是區(qū)域性的周期。我們要觀察，要能夠看明白這個(gè)周期影響力的大小，不大那就是破一個(gè)小泡泡，沒(méi)大問(wèn)題。其實(shí)我們國(guó)家的創(chuàng)業(yè)板也是在2015的時(shí)候周期泡沫破裂，但影響也不至于很大很大。 就好像2015年，我們拿著銀行、白酒跟保險(xiǎn)就沒(méi)有受傷，反而在后面受益很大，而拿著創(chuàng)業(yè)板這種區(qū)域周期的高點(diǎn)，就危機(jī)重重。周期的區(qū)域性效應(yīng)，就是要理解政策核心指向哪個(gè)領(lǐng)域和錢又流向哪個(gè)領(lǐng)域，如果這不加控制，那么就最終是爆炸的。我以前就很害怕地問(wèn)自己，我怎么知道有郁金香泡沫呀，鬼知道呀，但你身處在這個(gè)社會(huì)中，觀察政策與錢的去向，就可以在一定程度上觀察到泡沫所在，當(dāng)泡沫大的時(shí)候一定要遠(yuǎn)離它。大家可以問(wèn)問(wèn)自己，我們現(xiàn)在有大的泡沫嗎？除了房地產(chǎn)，好像沒(méi)了，當(dāng)然房地產(chǎn)是被控制住了，沒(méi)再暴漲上去，那就問(wèn)題不大，所以也不用那么害怕。

周期的lollapalooza效應(yīng)。其實(shí)就是周期的疊加效應(yīng)了。就是很多個(gè)周期疊在一起，然后出問(wèn)題。比如美國(guó)2007年就是房地產(chǎn)跟信貸周期一起出問(wèn)題，產(chǎn)生了具大的后遺癥。其實(shí)那時(shí)候證券市場(chǎng)美國(guó)也沒(méi)那么高，但這兩個(gè)周期疊加在一起的時(shí)候，威力無(wú)窮。這值得我們特別注意，其他小周期疊加在一起最多出現(xiàn)個(gè)市場(chǎng)10pe附近的估值，如果是大的房地產(chǎn)周期和債務(wù)危機(jī)聯(lián)系在一起，那么可能會(huì)出現(xiàn)7pe甚至6.5pe也有可能的，足見(jiàn)影響。當(dāng)然暫時(shí)我們是看不到的，信貸不靈的時(shí)候通常是利率為0附近，降息起不了作用了，我們現(xiàn)在還是起得了作用的，對(duì)吧。我覺(jué)得周期的疊加效應(yīng)遲早是有的，去年貿(mào)易戰(zhàn)跟股市一跌，國(guó)家又不提去杠桿了，怕是杠桿還是以后會(huì)上去，加上房地產(chǎn)只要不再暴漲，也問(wèn)題不至于很大，所以現(xiàn)在暫時(shí)是安全的。所以我們有時(shí)候害怕周期頂點(diǎn)到來(lái)后的泡沫破滅，有些有道理，有些是沒(méi)有必要那么大驚小怪的，對(duì)周期有一定的操作空間。

很多人對(duì)周期的區(qū)域效應(yīng)和lollapalooza效應(yīng)沒(méi)有感覺(jué)，很大因素是不知道各種市場(chǎng)的大小及破掉其后果。我這里稍微加以普及。我們國(guó)家債券市場(chǎng)規(guī)模2017年底的時(shí)候是大約75萬(wàn)億，股市2018年底是43.37萬(wàn)億元，現(xiàn)在漲了點(diǎn)，大約60萬(wàn)億附近，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模大約450萬(wàn)億。像創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)在是5.5萬(wàn)億，而且流通市值3.4萬(wàn)億，更小。出點(diǎn)事沒(méi)什么大不了，對(duì)吧，相比其他。 我這個(gè)是大致數(shù)據(jù)，大小會(huì)決定最終影響的大小。不要自己茫茫然哦。

04 產(chǎn)業(yè)周期研究的思路

雖然有那么多周期，我個(gè)人最最感興趣的，還是研究產(chǎn)業(yè)周期，但又是最難研究的內(nèi)容之一，為什么呀，我發(fā)現(xiàn)沒(méi)有很好的書，介紹怎么研究產(chǎn)業(yè)周期，只能自己摸索。還有我感覺(jué)行業(yè)內(nèi)的很多人，對(duì)產(chǎn)業(yè)周期也是把握不深，只有經(jīng)歷的經(jīng)驗(yàn)，而很少有具體研究的經(jīng)驗(yàn)，這讓人很頭疼。產(chǎn)業(yè)周期很多，各有各的特色，不太可能全部都研究。

我們考察了大量產(chǎn)業(yè)，分析產(chǎn)業(yè)周期的時(shí)候，還是很多吃不準(zhǔn)，這難是沒(méi)辦法的。但也有幾點(diǎn)想法，供大家參考。

第一，理解整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈。要研究硅周期，就要理解半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈，最好能自己畫出來(lái)，或者是講出來(lái)。比如就在4月11日晚上，我們還在回顧新能源汽車的產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)業(yè)鏈畫出來(lái)有很多好處，我們可以在產(chǎn)業(yè)鏈層面就設(shè)想產(chǎn)業(yè)鏈中誰(shuí)會(huì)比較強(qiáng)，誰(shuí)會(huì)容易弱，為什么等等。比如新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈，最核心的就是電池，它肯定強(qiáng)勢(shì)，我們也發(fā)現(xiàn)鋰資源企業(yè)因?yàn)樯嫌慰刂频帽容^厲害，而又是重要原料，也是強(qiáng)勢(shì)的，下游汽車生產(chǎn)廠商則看做得好壞有些強(qiáng)勢(shì)有些不一定。電池制造設(shè)備會(huì)強(qiáng)勢(shì)嗎？要看是不是設(shè)備特別重要，如果特別重要，又獨(dú)家，那可能強(qiáng)勢(shì)的，就像半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈光刻機(jī)很強(qiáng)勢(shì)，但新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的設(shè)備就很難。  正極負(fù)極材料會(huì)強(qiáng)勢(shì)嗎？ 不會(huì)，因?yàn)樗麄兪茈姵貜S的影響更是附屬，不可能強(qiáng)勢(shì)，投資他們就不是首選，比如我們以前還關(guān)注科達(dá)利，現(xiàn)在這樣的思路下，就沒(méi)有必要再看了。如果大家深入去理解產(chǎn)業(yè)鏈，發(fā)現(xiàn)就是跟半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈一個(gè)模子一樣，比較著理解很有幫助。 我剛才說(shuō)的這些好像很容易一樣，其實(shí)一點(diǎn)也不容易，需要研究很多才能得出的。

第二，研究產(chǎn)業(yè)鏈的歷史。歷史上產(chǎn)業(yè)鏈周期是什么樣子的， 什么時(shí)候是周期的高點(diǎn)，什么時(shí)候是低點(diǎn)。判斷我們大致是處于什么位置向那個(gè)方向。 歷史的資料很多需要自己去整理，但看看還是挺有用的。產(chǎn)業(yè)鏈也一樣。尤其是價(jià)格處歷史的什么時(shí)候，判斷是非常有用的。

第三，分析產(chǎn)業(yè)周期的成因是什么？這就回歸到馬克斯說(shuō)周期的成因問(wèn)題。消費(fèi)者的需求從哪里來(lái)？是否有什么補(bǔ)貼政策影響或者加強(qiáng)了需求，去掉又會(huì)怎么樣呢？我們?cè)谘芯控i周期的時(shí)候，雖然中國(guó)人對(duì)豬肉需求量不會(huì)有大的變化。但如果供給減少的話，也會(huì)對(duì)價(jià)格影響很大。就比較關(guān)心種豬數(shù)量的多少，如果少到了一個(gè)極點(diǎn)，那么下面很可能有好戲看，周期性需求旺盛可能就會(huì)來(lái)。還有特殊的非洲豬瘟，也是會(huì)影響周期走向極端的。所以成因研究是可以研究供給與需求的。

第四，產(chǎn)業(yè)鏈的分散與集中。產(chǎn)業(yè)鏈的分散與集中，我們看來(lái)看去最容易受兩個(gè)因素的影響。第一個(gè)是產(chǎn)業(yè)鏈的長(zhǎng)度，越長(zhǎng)，就越容易分散。比如我們?cè)谟懻撔履茉雌嚠a(chǎn)業(yè)鏈的時(shí)候，它就很長(zhǎng)，不可能有一個(gè)企業(yè)全吃，即使有可能全吃，也要慢慢分解出來(lái)。第二個(gè)受時(shí)間的影響。產(chǎn)業(yè)剛剛興起來(lái)的時(shí)候，沒(méi)有配套廠商，那么企業(yè)只能自己來(lái)，我們就聽(tīng)說(shuō)很多電池設(shè)備寧德時(shí)代都是自己生產(chǎn)的，就是這個(gè)原因。慢慢地到一定程度，就會(huì)分解，然后越來(lái)越分散。醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈就分化出很多像藥明康德、昭衍新藥、泰格藥業(yè)、藥石科技等等CROCMOCSO等企業(yè)，早期沒(méi)有的，后來(lái)分化出來(lái)的。

像我們現(xiàn)在看到阿里巴巴什么都做，是因?yàn)樵缙谒钤绯鰜?lái)，肯定是綜合性的，像個(gè)大帝國(guó)，后來(lái)的企業(yè)只能在一些邊角與其競(jìng)爭(zhēng)，然后很多企業(yè)一起攻擊這帝國(guó)的可能性比較大。這也是一種對(duì)分散與集中，綜合與專業(yè)化的理解。

05 對(duì)周期對(duì)稱性的理解

我們看慣了周期是那種左右對(duì)稱的圖形，但要記住這些圖形都是騙人的，基本上每個(gè)我們理解的周期都不是這也的對(duì)稱，只有在一點(diǎn)上是對(duì)稱的，那就是方向，當(dāng)然這前提是周期還要繼續(xù)的。如果是跟郁金香一樣一次性就結(jié)束了，更談不上了。所以這里也還涉及到對(duì)于這也一次性結(jié)束的變化需要不需要看成周期，也是一個(gè)疑問(wèn)，但大多數(shù)研究周期的書都是放著當(dāng)周期的，我們慣例還是當(dāng)是周期吧。就好像《企業(yè)生命周期》講的周期跟上面的經(jīng)濟(jì)周期、信貸周期還是很不一樣的周期兩個(gè)字，更像是企業(yè)發(fā)展階段。這些大家自己知道就行了，我的意思是不要想得太對(duì)稱，多想想成因。

最后還是得再提醒一句：不要對(duì)周期的每時(shí)每刻都做出反應(yīng)，而是只有極少數(shù)的關(guān)鍵點(diǎn)，才需要作出，不然你就注定輸了，企業(yè)才是我們關(guān)心的核心。