由于通脹低迷和廉價資本充斥，中美十年期國債收益率近日競相跳水，雙雙跌破關(guān)鍵性點位3%和2%，致使兩國利差收窄至僅100個基點，為四年來最低：

早盤在岸人民幣兌美元跌幅擴大至0.15%，最低至6.3560，較上日收盤價跌100點。離岸人民幣兌美元也一并走低，最低至6.3575，較紐約時段尾盤跌近80個點。

華爾街見聞此前提及，中國9月CPI低于預(yù)期，PPI同比大降5.9%，為連續(xù)43個月下滑，推高市場寬松預(yù)期，周三新發(fā)行的10年期國債中標(biāo)利率降至2.99%，為2008年12月以來首次跌破3%。

二級市場方面，據(jù)路透報道，當(dāng)天十年期國債現(xiàn)券收益率降幅一度達(dá)到7、8個bp，盤中最低成交于3.00%，參考中債估值，為2009年1月以來低位。僅過去幾周里，十年期國債收益率降幅就接近50個基點：

同一天，美國9月零售銷售僅微幅增長0.1%，生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）則錄得八個月來最大降幅，避險需求打壓美國10年期國債收益率再度跌破2%大關(guān)，創(chuàng)下五個多月來低點。

分析師認(rèn)為近幾年全球經(jīng)濟增速越來越低，各國央行競相貨幣寬松，市場上充斥著大量無處可去的資本，掃蕩高收益金融資產(chǎn)，致資本回報率大幅下降。其結(jié)果是，如上所述的中美國債收益率競相跳水。

那么中美利差顯著收窄的后果是什么呢？中國社科院世經(jīng)政所國際投資室主任張明表示：

中美利差收窄的第一個結(jié)果，是人民幣兌美元匯率將面臨更大的貶值壓力。在短期內(nèi)，利差是決定匯率強弱的重要因素。事實上，自811匯改以來，市場上的人民幣兌美元貶值預(yù)期不但沒有消失，反而進一步增強。中國央行在在岸市場與離岸市場的同時大規(guī)模干預(yù)讓市場更加堅信央行是在人為遏制人民幣貶值壓力。中美利差收窄可能進一步加劇市場上的貶值預(yù)期，從而增強市場主體做空人民幣的動力，這無疑會加大中國央行進一步維持匯率穩(wěn)定的難度。

中美利差收窄的第二個后果，是中國將會面臨更大規(guī)模的短期資本外流。事實上，從2014年第二季度以來，中國已經(jīng)連續(xù)五個季度面臨資本賬戶赤字。7、8月份的外匯占款數(shù)據(jù)表明，今年第三季度的資本賬戶赤字有望創(chuàng)出新高。筆者的研究表明，人民幣匯率升貶值預(yù)期是影響短期資本流動的最重要因素。因此，中美利差收窄導(dǎo)致的人民幣貶值預(yù)期加劇，可能導(dǎo)致更大規(guī)模的短期資本外流。如果央行不能及時對沖短期資本外流，那么資本外流可能加劇國內(nèi)銀行間市場的流動性短缺，從而進一步產(chǎn)生其他負(fù)面影響。

于是，當(dāng)前中國央行面臨著一個兩難選擇：

一方面，要打破通縮—債務(wù)循環(huán)，央行必須要放松貨幣政策；另一方面，放松貨幣政策會加大中美貨幣政策的分歧，從而加劇人民幣貶值壓力與資本外流壓力。中國央行應(yīng)該如何破解這一兩難選擇呢？

央行該如何應(yīng)對呢，張明提出了三項政策建議：

第一，在未來一段時間時間內(nèi)，應(yīng)更多依賴降準(zhǔn)而非降息來放松貨幣政策。如前所述，降息會直接縮小中美利差。盡管如果降準(zhǔn)導(dǎo)致銀行間市場利率下行，中美利差也會最終縮小。但降準(zhǔn)至少還有一個額外好處，是能夠直接向市場補充流動性，從而沖銷短期資本外流造成的流動性漏損。此外，目前大型金融機構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率仍有18%左右，降準(zhǔn)仍有充足空間。如果當(dāng)年提高準(zhǔn)備金率是為應(yīng)對短期資本持續(xù)流入而構(gòu)建的“蓄水池”，那么當(dāng)短期資本轉(zhuǎn)為持續(xù)外流時，通過降準(zhǔn)來補充流動性就是順理成章之舉。

第二，央行應(yīng)致力于穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期。在當(dāng)前，短期資本持續(xù)外流的最重要原因恰恰是人民幣兌美元貶值預(yù)期。中國經(jīng)濟的基本面、尤其是經(jīng)常賬戶方面，事實上并不算太差。如果能夠穩(wěn)定住人民幣匯率預(yù)期，那么中國的資本外流壓力有望顯著減輕。但在在岸與離岸市場進行大規(guī)模干預(yù)的做法并不能穩(wěn)定住匯率預(yù)期。

要做到這一點，中國央行有兩個選擇。選擇之一，是建立一個年度寬幅(例如正負(fù)10%)匯率目標(biāo)區(qū)。當(dāng)匯率位于目標(biāo)區(qū)之內(nèi)時，央行不進行任何干預(yù)；而當(dāng)匯率觸及上下限時，央行承諾進行強烈干預(yù)。這一目標(biāo)區(qū)的構(gòu)建有望穩(wěn)定市場預(yù)期。選擇之二，是索性讓人民幣匯率自由浮動。當(dāng)人民幣匯率一次性釋放掉貶值壓力后，市場預(yù)期將會明顯分化。

第三，央行應(yīng)該慎重開放資本賬戶，在當(dāng)前情形下應(yīng)該引入更多的逆周期調(diào)節(jié)機制。在之前的很多評論文章里，筆者與所在團隊反復(fù)強調(diào)在當(dāng)前環(huán)境下過快開放資本賬戶可能造成的風(fēng)險。近期國內(nèi)外市場動蕩已經(jīng)充分反映了我們多次提示的風(fēng)險。