上周五的降息降準(zhǔn)外加放開(kāi)存款利率上限的信息量太大，少有人提及央媽給出的雙降理由中多了這么一項(xiàng)：適當(dāng)參考GDP平減指數(shù)。

這在官方的說(shuō)辭中極為罕見(jiàn)：

1、此次出臺(tái)降息和降準(zhǔn)措施的主要考慮是什么？

答：此次“雙降”是根據(jù)經(jīng)濟(jì)物價(jià)以及流動(dòng)性形勢(shì)變化所作的合理的、必要的政策調(diào)節(jié)。從降息來(lái)看，主要是9月份整體物價(jià)走低，需要通過(guò)適當(dāng)下調(diào)名義利率來(lái)使實(shí)際利率回歸合理水平，促進(jìn)社會(huì)融資成本進(jìn)一步降低，加大金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度。

大家已經(jīng)看到，9月份CPI同比上漲1.6%，比8月份回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。而且對(duì)基準(zhǔn)利率的調(diào)整除了主要觀察CPI的變化外，也要適當(dāng)參考GDP平減指數(shù)等其他物價(jià)指數(shù)的變化。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，GDP平減指數(shù)比CPI更低，前三季度GDP平減指數(shù)為-0.3%。此外9月份PPI更是同比下降5.9%，已連續(xù)43個(gè)月為負(fù)。因此，隨著物價(jià)整體水平走低而適當(dāng)下調(diào)基準(zhǔn)利率是合理的，也是完全可以預(yù)期的。

什么GDP平減指數(shù)？華爾街見(jiàn)聞早前曾經(jīng)解釋過(guò)，這是用來(lái)衡量通脹水平的指標(biāo)，因?yàn)镚DP平減指數(shù)的計(jì)算基礎(chǔ)比CPI、PPI等指標(biāo)更廣泛，因此能夠更全面的反應(yīng)整體物價(jià)水平的走向。因此這一指標(biāo)不只參考消費(fèi)端的CPI，還考慮產(chǎn)出端物價(jià)指數(shù)如PPI。計(jì)算公式是：

GDP平減指數(shù)=名義GDP增長(zhǎng)/實(shí)際GDP增長(zhǎng)。

在大多數(shù)情況下，CPI與GDP平減指數(shù)的變動(dòng)趨勢(shì)是一致的。但央行也提到，在目前特殊情況下，受國(guó)際大宗商品價(jià)格大幅下降以及國(guó)內(nèi)投資、工業(yè)品需求明顯放緩等因素影響，CPI和GDP平減指數(shù)走勢(shì)有所分化。

姑且不論圍繞這個(gè)指標(biāo)的爭(zhēng)議，我們來(lái)看看央行將這個(gè)衡量國(guó)內(nèi)產(chǎn)出總的通脹水平的指標(biāo)作為降息參考依據(jù)，這背后可能隱含哪些深層意思。

招商證券在周報(bào)中提到，這意味著現(xiàn)在維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力已經(jīng)壓倒了對(duì)通脹的容忍度（對(duì)應(yīng)的是CPI），而這將有助于維持市場(chǎng)的寬松貨幣政策的樂(lè)觀預(yù)期。

怎么理解？中信證券給出了更詳細(xì)的解讀，央媽給出的通縮理由并不能完美解釋降息：

1，央行以 PPI 持續(xù)下滑導(dǎo)致當(dāng)前實(shí)際融資利率較高提出降息的必要性，PPI 下行確實(shí)是事實(shí)，但實(shí)際融資成本會(huì)因此提高嗎？未必。我們參考另一個(gè)指標(biāo) PPIRM（工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)）就可以發(fā)現(xiàn)，最近 4 個(gè)月 PPIRM 也同樣在不斷下滑，且下滑幅度還要高于同期的 PPI。考慮到進(jìn)貨成本因素后，工業(yè)企業(yè)面臨的實(shí)際價(jià)格壓力就并沒(méi)有PPI 反映的那么大了。

2，GDP 平減指數(shù)前三季度累計(jì)值為-0.3%，處于較低水平，這能成為央行降息的理由嗎？以今年的前幾次降息為例，一季度 GDP 的平減指數(shù)僅為-1.1%，遠(yuǎn)低于三季度的水平，創(chuàng)下多年來(lái)的最低值，但央行當(dāng)時(shí)也并沒(méi)有進(jìn)行任何降息操作。

其實(shí)，近年來(lái) GDP 平減指數(shù)與 CPI 出現(xiàn)了持續(xù)、明顯的分化，GDP 平減指數(shù)作為通脹的參考意義也在逐漸被弱化，所以，以 GDP 平減指數(shù)作為降息的理由沒(méi)有先例。

3，今年的五次降息中，3 月初的降息是較為典型的應(yīng)對(duì)通縮壓力而進(jìn)行的操作，當(dāng)時(shí)的 CPI 已經(jīng)降至 0.8%的低位。但從目前來(lái)看，雖然 9 月 CPI 有所回落，但需求端仍然穩(wěn)定，通縮預(yù)期并不強(qiáng)烈，而且三季度整體的 CPI 水平較一、二季度有明顯提升。因此，以通脹的邏輯來(lái)解釋降息的原因略顯牽強(qiáng)。

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刺激經(jīng)濟(jì)、扛起“增長(zhǎng)”大旗恐怕才是背后的真意。中信猜測(cè)，在財(cái)政政策不太給力的情況下，或許央行不得不承擔(dān)起“既當(dāng)?shù)之?dāng)媽”的角色。

還有另一種可能，貨幣政策是非中性的，即央行的實(shí)際目標(biāo)并不是將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定在潛在增速附近，而是要刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，承擔(dān)起類似于財(cái)政政策的職能。所謂貨幣政策的中性，其實(shí)就是泰勒法則所展示的，貨幣政策的制定僅考慮產(chǎn)出缺口和通脹缺口，而非中性則是通過(guò)貨幣寬松人為的拉動(dòng)總需求上漲。

如此而言，從降息的角度來(lái)說(shuō)，未來(lái)降息與否更多的取決于四季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況。在貨幣政策非中性的情況下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要性顯然超過(guò)了通脹，雖然當(dāng)前的通縮風(fēng)險(xiǎn)較低，但若四季度經(jīng)濟(jì)增速再度下滑，就不能排除再次降息的可能。