昔日亞洲最大大宗商品貿(mào)易商來寶集團(tuán)（Noble Group），如今已淪落為“垃圾級(jí)”公司。

穆迪上周二將來寶集團(tuán)信用評(píng)級(jí)由最低評(píng)級(jí)Baa3下調(diào)至Ba1，降至垃圾級(jí)，違約風(fēng)險(xiǎn)高達(dá)70%，前景展望為負(fù)。標(biāo)準(zhǔn)普爾上個(gè)月也將來寶集團(tuán)的長期企業(yè)信用評(píng)級(jí)降為BBB-，距垃圾級(jí)僅一線之隔。如今，來寶集團(tuán)已經(jīng)站上破產(chǎn)的懸崖邊緣。

在一些小公司出現(xiàn)違約后，大宗商品價(jià)格暴跌對(duì)來寶、嘉能可（Glencore）、英美資源（Anglo American）等大宗商品貿(mào)易巨頭的沖擊也相繼浮出水面。繼嘉能可暫時(shí)躲過破產(chǎn)霉運(yùn)之后，來寶集團(tuán)拿到了這根“黑色接力棒”。

對(duì)于來寶集團(tuán)來說，頭號(hào)風(fēng)險(xiǎn)是宏觀風(fēng)險(xiǎn)。

盡管來寶集團(tuán)被降級(jí)令人擔(dān)憂，但這背后反映出的是大宗商品市場的頹靡，更是一種價(jià)格下行的趨勢演變。據(jù)美國財(cái)經(jīng)資訊網(wǎng)站jacquessimon506.wordpress，Banque Cantonale Vaudoise交易部門負(fù)責(zé)人Sacha Duparc認(rèn)為，第一輪負(fù)面效應(yīng)反映在宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)上（比如資本開支下滑）。第一輪負(fù)面效應(yīng)將是大宗商品出口商對(duì)政策的反應(yīng)。這些效應(yīng)將主導(dǎo)2016年的市場。

第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)來自于追加保證金

貿(mào)易商們擁有幾十億美元大宗商品預(yù)付款。過去一年，由于大宗商品價(jià)格大幅下挫，貿(mào)易商們用以進(jìn)行大宗商品貿(mào)易融資抵押的庫存和應(yīng)收賬款價(jià)值錄得大筆損失。

同樣地，來寶集團(tuán)用以融資的現(xiàn)貨大宗商品抵押物的價(jià)值也出現(xiàn)了下跌。即使從未出現(xiàn)不按時(shí)償貸的情況，來寶集團(tuán)也被一些債權(quán)人要求償還貸款，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為自己持有的抵押品價(jià)值已經(jīng)沒有當(dāng)初放貸時(shí)那么高了。

jacquessimon506.wordpress網(wǎng)站報(bào)道稱，按照銀行的要求，來寶集團(tuán)需要補(bǔ)增額外的至少價(jià)值16億美元的抵押品，而來寶集團(tuán)現(xiàn)在卻拿不出來。來寶集團(tuán)極為依賴銀行為其主營業(yè)務(wù)融資。

來寶集團(tuán)此前出售資產(chǎn)的舉動(dòng)并未能令其避免評(píng)級(jí)被下調(diào)的噩運(yùn)。來寶集團(tuán)12月宣布將旗下來寶農(nóng)業(yè)（Noble Agri）51%的股份以7.5億美元出售給中糧集團(tuán)。從某種角度來說，這筆交易就是為了避免被降級(jí)，但事實(shí)證明，此舉于事無補(bǔ)。

據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》，來寶集團(tuán)早前表示，降級(jí)將觸發(fā)1億至2億美元的追加保證金要求。盡管這些數(shù)額被來寶集團(tuán)稱為“微不足道”的，但是，2億美元相當(dāng)于在剝離農(nóng)業(yè)資產(chǎn)之后來寶集團(tuán)可用現(xiàn)金余額的12%。

據(jù)jacquessimon506.wordpress，來寶集團(tuán)必須籌集資金，但他們的抵押品是建立在45.28億美元的新的賬面價(jià)值基礎(chǔ)上的，而該公司將大宗商品期貨及衍生品合約的公允價(jià)值收益直接入賬的金額就超過了45億美元。以任何金融模型來看，這些逐日盯市價(jià)值都占到了新的賬面價(jià)值的90%到105%之間。

此前，來寶集團(tuán)就被研究公司Iceberg Research指出其夸大商品合約及期貨的公允價(jià)值，這些公允價(jià)值的盈余并沒有轉(zhuǎn)化為實(shí)際現(xiàn)金盈利。

對(duì)于來寶集團(tuán)這45億美元公允價(jià)值出現(xiàn)損失的假設(shè)情況，銀行并不提供精準(zhǔn)的估算。普華永道無法對(duì)這些商品合約及衍生品合同的凈公允價(jià)值背后的模型和假設(shè)開展評(píng)估。（下圖為截止2015年三季度末，來寶集團(tuán)未實(shí)現(xiàn)的大宗商品期貨及衍生品合約公允價(jià)值收益）

來寶集團(tuán)面臨的財(cái)務(wù)困境還不止于此。該公司在截至9月30日的三個(gè)月期間凈利潤同比下降84%，至2470萬美元。根據(jù)穆迪的數(shù)據(jù)，9月底來寶集團(tuán)經(jīng)調(diào)整后的凈債務(wù)為42億美元，是其息稅折舊及攤銷前利潤(EBITDA)的3.6倍，經(jīng)營現(xiàn)金流是負(fù)值。來寶在未來12個(gè)月有近30億美元的短期債務(wù)必須償還或再融資。

也就是說，來寶集團(tuán)被逼到了破產(chǎn)邊緣，或者說正深陷自2015年以來未曾面臨過的巨大困境當(dāng)中。

來寶集團(tuán)面臨的是償債問題，而非流動(dòng)性

銀行從要求來寶集團(tuán)追加的并非流動(dòng)性，而是更多抵押品。因?yàn)樗麄兠靼?，這些大宗商品期貨和衍生品合約產(chǎn)生的浮盈能兌現(xiàn)的比例不大可能超過10%，因此，它們并不是有效的抵押品。

理論上，在資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)期，這類公允價(jià)值的盈余在合約結(jié)算或到期交割后轉(zhuǎn)換成實(shí)際的現(xiàn)金盈利，但反之則反。

安然式財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信任危機(jī)

華爾街見聞提及，一家不知名的研究公司Iceberg Research在2015年2月發(fā)布研究報(bào)告稱，來寶集團(tuán)存在會(huì)計(jì)問題，存在財(cái)務(wù)造假、夸大利潤的嫌疑，隨后，美國渾水公司（Muddy Waters）也公開質(zhì)疑來寶集團(tuán)的財(cái)務(wù)實(shí)力，致使來寶股價(jià)承壓，累計(jì)跌去2/3，成為新加坡海峽時(shí)報(bào)指數(shù)中年度跌幅最大的成分股。而在2015年8月份，普華永道則認(rèn)為來寶的財(cái)報(bào)沒有問題。

來寶擁有澳大利亞上市礦業(yè)公司Yancoal 13%的股份，后者市值約9500萬美元，來寶所持股份大概價(jià)值1200萬美元。然而，在2014財(cái)年報(bào)告中，來寶將Yancoal股份的賬面價(jià)值計(jì)入為3.2億美元。

今年6月，來寶以高達(dá)6500萬美元的價(jià)格將其位于蒙古一個(gè)尚未開發(fā)的煤礦約5萬英畝的待開發(fā)區(qū)賣給了澳大利亞Guildford煤炭公司，而來寶去年2月份購買時(shí)僅花了376萬美元。然而，分析師并不認(rèn)可這一估值，并質(zhì)疑這筆交易的實(shí)際性，稱在全球“去煤”的大趨勢下，這個(gè)煤礦的價(jià)值在如此短的時(shí)間內(nèi)翻了十幾倍，根本不切實(shí)際。

這不禁讓人想起著名的安然財(cái)務(wù)造假丑聞——就在安然集團(tuán)否認(rèn)存在會(huì)計(jì)不當(dāng)問題之后短短幾個(gè)月，這家公司就被證實(shí)存在會(huì)計(jì)操縱并轟然倒下了。

而根據(jù)Iceberg的表述，來寶手中合約的公允價(jià)值已經(jīng)大大超越其它對(duì)手公司，甚至是已經(jīng)破產(chǎn)的安然公司（Enron）在頂峰時(shí)期的3.5倍。

來寶集團(tuán)成立于1986年，由英國商人艾禮文(Richard Elman)創(chuàng)立，總部位于香港，并在1997年于新加坡上市。