投資要點

第一，為何我們?nèi)ツ闝3后認為大宗商品即將見底？

第二，大宗商品這輪見底的經(jīng)濟邏輯是什么？

第三，大宗商品會不會再掉頭向下有一輪調(diào)整？

第四，那么現(xiàn)在還是通縮么？如何看待通脹周期？

第五，那么經(jīng)濟是不是已經(jīng)進入了滯脹？

第六，通縮這輪觸底對于權(quán)益定價的影響是什么？

第七，可是經(jīng)濟還是很差，不是么？

第八，如何去理解2016年Q1的經(jīng)濟形勢？

第九，未來到底是一個經(jīng)濟企穩(wěn)回升的周期，還是僅僅是補庫存？

第十，如何從庫存周期角度看資本市場？

第十一，這一系列邏輯所面臨的主要例外是什么？

正文：

我們在去年四季度一直在提示大宗見底和周期歸來，在最近的路演中不少客戶想系統(tǒng)了解一下我們最初的邏輯；一些反饋的問題亦很典型，多數(shù)與方法論有關(guān)，在這里一并回答，僅供大家探討。

第一，為什么我們在去年三季度后判斷大宗商品即將見底？

我們當時的判斷是基于對大宗收益率周期的觀察。中國傳統(tǒng)的宏觀研究習(xí)慣偏宏大敘事，因此大家比較習(xí)慣看大宗長周期，可以借此把自己喜歡的一些概念比如大國博弈、技術(shù)革命摻雜進去，把故事講得非常復(fù)雜而深刻，幾乎每個人都有自己對于商品的非常個性的理解曲線。但是如果我們回到偏學(xué)術(shù)的方法，去觀測大宗收益率，會發(fā)現(xiàn)它一直保持著相對完整的規(guī)律。在過去近70年的過程中，基本上每3-5年一輪周期，且每輪周期的底部位置所對應(yīng)的跨年收益率一般在20%以內(nèi)，在過去70年中基本上只有三次危機例外（51-52年西歐經(jīng)濟危機、74-75年石油危機、08年全球金融危機）。2015年三季度后，大宗的底部特征比較明顯，跨年收益率在過去四年中首次到了-20%左右，這是比較明顯的底部特征，收益率回升會帶動絕對價格回升。就個人方法論偏好來講，我喜歡一切偏經(jīng)驗規(guī)律性的東西；盡管偏宏大敘事、偏框架性的東西有時候會更受追捧，因為它往往貌似深刻。

第二，大宗商品這輪見底的經(jīng)濟邏輯是什么？

我們認為主要包括三點。

其一需求端，大宗在過去四年中的這輪調(diào)整，反映的就是新興市場特別是BRICs趨勢增長率見頂?shù)念A(yù)期，基本上大部分工業(yè)原材料都出現(xiàn)了一輪劇烈重估。而到了2015年下半年，印度經(jīng)濟已經(jīng)重回7%以上的增長通道，穩(wěn)定而且強勁；中國經(jīng)濟的制造業(yè)工業(yè)增加值在2015年Q3以后已經(jīng)下行收斂，繼續(xù)下行的僅是上游采礦業(yè)，消費相對強勁，經(jīng)濟失速風險降低；俄羅斯和巴西經(jīng)濟在原油和鐵礦石到了低位后也終止了惡化，大宗商品對于金磚國家經(jīng)濟反映的過程已經(jīng)完畢。

其二是貨幣端，過去兩年貨幣環(huán)境的幾點變化讓大宗完成了再定價的基礎(chǔ)，最主要的一點是，自2014年年中開始，大部分新興市場國家的匯率都完成了一輪重估。按照我們的理解，匯率波動其實就是購買力平價規(guī)律驅(qū)動下的財富價值重塑的過程，比如你新興市場過去10年創(chuàng)造的財富，在我發(fā)達國家眼中應(yīng)該值多少錢。匯率重估階段性完成，全球貿(mào)易比價的重塑有了基礎(chǔ)，商品再定價也有了基礎(chǔ)。

其三是供給端，很多人對供給的理解非常狹隘，包括喜歡計算供給多少噸，需求多少噸。其實定價不是一個離散的過程而是一個連續(xù)的方程。對于供給端收縮來說（從嘉能可減鉛鋅礦到原油四國產(chǎn)量鎖定），供給收縮不在于多少，其最大的一個意義在于鎖定了空方表達的空間，從而讓多方在整個邊際表達中有累進的力量，其實在每輪價格見底之前都會這樣。

第三，大宗商品會不會再掉頭向下有一輪調(diào)整？

從本輪大宗反彈以來，鐵礦石最高反彈了60%；布倫特原油反彈了近50%；LME錫反彈接近30%；LME銅反彈了15%；LME鋁反彈了12%。CRB工業(yè)原材料指數(shù)環(huán)比反彈10%，同比收益率從最低時候的-20%連續(xù)4個月反彈，已至-8.9%。

商品在這個時候會受到三個邏輯線的壓力：逐漸臨近的美元加息；重新走高的獲利盤；以及需要驗證的全球經(jīng)濟和投資走勢。

對于其未來走勢，我們的看法是：隨時會有調(diào)整，但大周期還沒走完。

其一，趨勢性回升已經(jīng)持續(xù)一段時間，掉頭調(diào)整很正常。從過去70年的經(jīng)驗看，每一輪周期都不是一帆風順的，長達1個季度左右的短逆轉(zhuǎn)甚至都存在，出現(xiàn)波折和二次下行并不少見。

其二，目前上升期大概率仍沒有走完。每一輪周期一般3年以上，其中上升期占一半。從周期長度看，即使比較陡峭的周期，比如2009年，上升期也有8-9個月，目前收益率僅僅上行4個月。而從收益率的修復(fù)看，即使是力量比較弱的周期，比如2012年，其收益率也震蕩恢復(fù)至4%左右，而目前大宗收益率仍有-9%。

第四，那么現(xiàn)在還是通縮么？如何看待未來的通脹周期？

從2012年初至2015年底的近40個月都可以稱為通縮，因為PPI底，且在趨勢性上處于不斷下降之中。

從2016年1月起，隨著上游大宗商品（CRB指數(shù)）的觸底，PPI已經(jīng)進入上升通道，CPI也將震蕩回升，這時候已經(jīng)無所謂通縮。不要關(guān)注PPI還是不是在負值區(qū)間，PPI從-6變?yōu)?3，和PPI從3變?yōu)?，在金融學(xué)的意義上是一樣的，對應(yīng)的都是工業(yè)品的價格回升過程。

我們傾向于認為中國已經(jīng)進入再通脹周期。我們已經(jīng)看到包括食品、服務(wù)類、工業(yè)品類價格的普遍上漲。如果沒有權(quán)重和基期的調(diào)整，繼續(xù)按照去年標準，那么這個2月CPI已經(jīng)到了2.85。從高頻數(shù)據(jù)看，目前價格上升的趨勢仍在繼續(xù)。而且中國通脹的特征之一是資產(chǎn)型通脹，樓市價格的這輪全面的、高斜率的反彈，反映的也是通脹的過程。

盡管在權(quán)重調(diào)整后，CPI可能不會挑戰(zhàn)政策底線（年均3%），但仍不排除個別月份會沖高，從而形成有關(guān)通脹天花板的心理約束。

在去年底，我們提出“通縮底部，不言通縮”和“一般物價再通脹周期已經(jīng)形成”的時候，不少人是看深度通縮的。為何會有這種差異？我們認為一則是對經(jīng)驗規(guī)律性的理解不同；二則主要是一個概念化的、機械的認識約束了大家對于漲縮周期的理解，那就是產(chǎn)能過剩。我們想要強調(diào)的是，產(chǎn)能過剩是一種沉沒成本。如果我們回到奧派有關(guān)商業(yè)周期的理論就可以知道，它可以約束價格斜率，但影響不了價格周期。

第五，那么經(jīng)濟是不是已經(jīng)進入了滯脹？

如果按照美林時鐘，衰退（經(jīng)濟下行、通脹下行）、復(fù)蘇（經(jīng)濟開始上行，通脹下行）、過熱（經(jīng)濟上行，通脹上行）、滯脹（經(jīng)濟下行，通脹上行）四個階段，目前比較像是從衰退后期，向復(fù)蘇與過熱混合階段過渡的時期。從大類資產(chǎn)來說，衰退階段是債券；復(fù)蘇階段，股票的彈性恢復(fù)；過熱階段，商品將開始明顯走牛。而到了滯脹階段，商品已經(jīng)在高位，供給端的壓力很大；但經(jīng)濟又存在向下壓力，只存在黃金現(xiàn)金等的機會。

未來中國經(jīng)濟會否滑入滯脹？我們覺得是可能的。一則，上游大宗價格傳遞正在開始，油價會否超漲存在一定變數(shù)；二則土地和樓市價格在剛剛過去的通縮期再次錯過了調(diào)整機會（中國經(jīng)濟最大的一個問題就是土地價格在歷次通縮周期中都未有有效調(diào)整），目前一線和二線樓市已經(jīng)跳空高開，其傳遞還在繼續(xù)。三則，貨幣政策在大宗接近底部的位置偏偏有些不夠淡定，融資擴張的后續(xù)影響尚未反應(yīng)。

但目前還遠遠不是滯脹。目前這個階段和滯脹階段最本質(zhì)的一個不同是，價格的主線更多是機會，還是威脅。我們傾向于認為在目前階段，商品位置偏低，價格的主線還是機會。中國食品價格的上行還在繼續(xù)，工業(yè)品價格的上行剛剛開始。我們?nèi)ツ昴┨崾娟P(guān)注有色和鋼鐵在資產(chǎn)負債表邏輯下的機會，年初以來我們一再提示關(guān)注化工產(chǎn)品。在上游價格見底和需求邊際企穩(wěn)的情況下，中游化工品的見底將是接二連三的。

第六，通縮的這輪觸底對于權(quán)益資產(chǎn)定價的影響是什么？

從經(jīng)驗規(guī)律看，大宗收益率底部一般對應(yīng)權(quán)益市場收益率的底部，宏觀對沖基金有時候也用這一模型擇時。大宗觸底意味著周期類股票的收益率到一階段性的底部，因此，周期收益率修復(fù)往往會在這一階段發(fā)生。

同時，在過去幾年的通縮階段，由于預(yù)期增長率（分子）偏低，風險溢價高又導(dǎo)致貼現(xiàn)率（分母）偏高，分子和分母的故事都不利于周期性，因此是非周期和概念股的時代；而在通縮觸底后，大的背景和三年通縮期已經(jīng)不同；從資產(chǎn)定價邏輯看，風格至少會更偏均衡。

而在再通脹的初級階段，由于中游價格隨上游價格見底而不斷見底，價格條線的機會將會不斷浮現(xiàn)。

第七，可是經(jīng)濟還是很差，不是么？

我們無數(shù)次地回答過這個問題。不少客戶都習(xí)慣地用簡單的“經(jīng)濟差”去理解一些問題，或者反駁某些邏輯，關(guān)于這一點我們想要強調(diào)的是：

如果你簡單定義「經(jīng)濟差」，那么未來10年都是經(jīng)濟差；如果你簡單定義「放水」，那么過去10年都是放水。在2007年中國供需兩旺的時候過去之后，中國經(jīng)濟最好的時候已經(jīng)過去了，說經(jīng)濟差任何時候都不會錯。但經(jīng)濟學(xué)和金融學(xué)方法論的所有精華，資產(chǎn)定價的一切基礎(chǔ)，就在于邊際。普普通通的一個兩三年周期，從邊際角度已經(jīng)包含有春夏秋冬了。美林時鐘的精彩之處恰恰就在于用冰冷的邊際原則去界定「衰退」和「滯脹」，但在現(xiàn)實過程中，大家把它理解得過于公知化了。

從未來的趨勢增長率來看，中國經(jīng)濟依然會延續(xù)過去幾年的下行態(tài)勢；復(fù)蘇一般表現(xiàn)為3-7個季度的脈沖。在地產(chǎn)系觸頂之后，經(jīng)濟回升的彈性也在變小，經(jīng)濟回升往往是邊際上的和低彈性的。但由于資產(chǎn)定價過程往往是根據(jù)t-1期較差的情形去線性外推t期的更差的情形，對于t期的邊際變化又容易線性樂觀去反映t+1期，因此，資產(chǎn)彈性未必會像經(jīng)濟彈性一樣低。

第八，如何去理解2016年Q1的經(jīng)濟形勢？

建議讀一下我們的《經(jīng)濟面的積極變化已在發(fā)生》。我們重點提示幾點：

1）扣除掉煙草行業(yè)影響后，工業(yè)增加值已變化不大。從高頻數(shù)據(jù)來看，3月前半月的工業(yè)表現(xiàn)明顯要好于1-2月。從已經(jīng)回升的PPI及其和工業(yè)增加值經(jīng)驗關(guān)系看，2月可能是最后一落，3月工業(yè)數(shù)據(jù)應(yīng)會轉(zhuǎn)向回升。

2）大量新項目計劃開工（41%）和施工（14%），固定資產(chǎn)投資同比環(huán)比均呈現(xiàn)回升之勢，且后續(xù)有支撐。

3）從經(jīng)驗規(guī)律看，在庫存（或說PPI）觸底之后，制造業(yè)投資將會從降轉(zhuǎn)升。目前價格觸底已經(jīng)在明確發(fā)生，庫存到了3.3%左右的低位，正常邏輯下3-4月制造業(yè)投資應(yīng)有回升表現(xiàn)。

4）在銷售高景氣度帶動下，庫存增速顯著下降，房地產(chǎn)拿地、新開工（13.7%）和投資已明顯回升。3月房地產(chǎn)銷售脈沖仍在繼續(xù)加速。

在目前狀態(tài)下（上中游價格回升、制造庫存底部、房地產(chǎn)脈沖繼續(xù)、新開工項目計劃總投資額增長40%），我們不建議對經(jīng)濟過于悲觀。雖然還有很多線索尚待驗證，但目前狀態(tài)下再過悲觀就如同去年四季度看深度通縮，都是違背經(jīng)驗規(guī)律性的。

第九，未來到底是一個經(jīng)濟企穩(wěn)回升的周期，還是僅僅是補庫存？

這里面包含著對庫存周期的一個誤解。如果是從簡單的經(jīng)銷商庫存或渠道庫存角度，補庫存往往是2-3個月甚至更短，可以對應(yīng)的一個指標差不多是PMI庫存。而我們關(guān)注的，是產(chǎn)成品庫存，它是一個更具有規(guī)律性，更能反映經(jīng)濟擴張和收縮中周期本質(zhì)的周期性指標，其周期更長。很多人其實是在弄混這兩個不同的指標。

PMI庫存和產(chǎn)成品庫存之間什么關(guān)系？前者是一個景氣擴散指標，我們可以把它看作一個“環(huán)比”，它就像心電圖一樣是波動的，但其波動中的趨勢性，和產(chǎn)成品庫存是一致的。換句話說，PMI庫存在平滑和周期化之后，就是產(chǎn)成品庫存的趨勢。

從產(chǎn)成品庫存來看，庫存周期一般與上游的大宗周期和中游的PPI周期基本一致，其規(guī)律也是大體可循的。在2000年以來的15年中，中國一共經(jīng)歷了五輪庫存周期，其中3輪強周期，上升期都是27個月左右；2輪弱周期，上升期都是12個月左右。

由于全球經(jīng)濟和中國需求端并無強勁引擎，我們猜測即將到來的是一個弱庫存周期。按照經(jīng)驗，我們可以初步把其長度定為12-13個月左右，未來再逐步驗證。這意味著，我們可能會面臨三個季度左右的補庫存周期，其中主動補庫存（類過熱）和被動補庫存（類滯脹）可能會分割這一周期。

當然，這一框架是開放式的，未來根據(jù)實際的補庫存進度可以修正，但我們建立的這一坐標可以當作一個參考。

第十，如何從庫存周期角度看待資本市場的機會與風險？

這一規(guī)律同樣并不嚴格，更多是作為“方法論坐標”的意義，供大家參考。

股指收益率周期與庫存周期大致對應(yīng)，但股指要領(lǐng)先于2個季度左右。這種領(lǐng)先主要源于資本市場的有效性。反映在股價中的，是領(lǐng)先指標；而庫存又屬于我們看到的指標中比較滯后的。從經(jīng)驗數(shù)據(jù)看，美國的股指和庫存周期之間的吻合程度比較完美，基本是股指領(lǐng)先庫存6個月；而中國在2013年之前相對比較完美，基本是股市領(lǐng)先于庫存7個月左右；2013-2015的周期中基本無效（可能和上一輪牛市周期屬于分母驅(qū)動有關(guān)）。

如果未來規(guī)律仍是大體有效的，如果未來是一個弱庫存周期，則補庫存12-13個月意味著庫存可能于2016年底至2017年1月前后重新見頂，而市場的周期則會提前在2016年年中前就反映完畢，系統(tǒng)性的收益率修復(fù)機會不會太長。

而純價格邏輯可能要好于整體收益率修復(fù)邏輯。對于價格邏輯來說，其要求相對較低，上游的價格上漲所帶來的成本上升，以及通縮觸底引發(fā)的需求擴張都會帶來價格的觸底，部分工業(yè)產(chǎn)品適用于這一邏輯，其理論上可以伴隨整個補庫存周期（PPI上升周期）。

第十一，這一系列邏輯所面臨的主要例外因素是什么？

我們認為主要有兩個風險：

其一，美聯(lián)儲加息的力度和影響超預(yù)期。這一點可能很難去預(yù)判，但一旦出現(xiàn)，全球資產(chǎn)價格可能會有階段性震蕩；

其二，中國樓市價格全面反彈的情況下，政策被迫出手調(diào)控，且引發(fā)更復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟局面。