1月初，全球金融市場(chǎng)遭遇重挫，其中新興市場(chǎng)資產(chǎn)跌幅更大。去年12月美聯(lián)儲(chǔ)加息之后，資本外流壓力導(dǎo)致新興市場(chǎng)貨幣大幅貶值，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性劇烈。不過(guò)，3月新興市場(chǎng)貨幣紛紛止跌反彈，俄羅斯盧布、巴西雷亞爾、阿根廷比索均漲逾9%。

新興市場(chǎng)貨幣反彈能否持續(xù)，是否真正的反彈呢？從目前全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策、資本流動(dòng)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)特征來(lái)看，新興市場(chǎng)貨幣至少在二季度結(jié)束之前不會(huì)面臨更嚴(yán)峻的拋壓。

回顧下此輪新興市場(chǎng)貨幣大幅反彈的驅(qū)動(dòng)力。美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程有所變化，加息步伐和節(jié)奏都較此前要慢，從而使得新興市場(chǎng)資本外流壓力減輕。3月29日，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在紐約經(jīng)濟(jì)俱樂(lè)部發(fā)表講話時(shí)表示，受中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩和油價(jià)暴跌影響，全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的不確定性增加，此外美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)喜憂參半，這令美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的風(fēng)險(xiǎn)增加，因此美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)更緩慢、謹(jǐn)慎地進(jìn)行加息。耶倫認(rèn)為，盡管美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)的基本展望幾乎未較去年12月時(shí)有變化，但全球局勢(shì)發(fā)展帶來(lái)持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)因素使得市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。去年夏天和今年年初金融市場(chǎng)都出現(xiàn)了大幅振蕩，這表明來(lái)自海外的風(fēng)險(xiǎn)因素太大，不能忽略。年初以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)喜憂參半，受全球市場(chǎng)波動(dòng)和美元走強(qiáng)影響，制造業(yè)和出口方面令人擔(dān)憂。通脹方面也不能太樂(lè)觀。盡管近期通脹上漲，但更多是受暫時(shí)性因素影響，似乎不可持續(xù)。

因此我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)加息的時(shí)點(diǎn)依然會(huì)有所變化，此前美聯(lián)儲(chǔ)加息關(guān)注的是就業(yè)和通脹，而最近美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫講話明顯把美國(guó)以外的外部市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)作為加息的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)之一。原因在于，在面臨經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)運(yùn)用常規(guī)貨幣政策的能力是不對(duì)稱(chēng)的（即降息空間有限，而加息空間巨大）。芝商所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Blu Putnam也表示，依據(jù)數(shù)據(jù)做出決策的美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)推遲所有加息計(jì)劃；也可能僅在2016年9月—12月間加息一次。

在此次講話中，耶倫多次提到“全球形勢(shì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)”、“國(guó)際形勢(shì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景非常重要”等觀點(diǎn)，顯示美聯(lián)儲(chǔ)的調(diào)控目標(biāo)正在從以通脹為核心目標(biāo)的傳統(tǒng)泰勒方程，向考察全球金融風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)卷影響的廣義泰勒方程轉(zhuǎn)移。

大宗商品價(jià)格急劇下跌的最艱難時(shí)期目前來(lái)看已經(jīng)過(guò)去。短期來(lái)說(shuō)，大宗商品止跌反彈和中國(guó)市場(chǎng)的穩(wěn)定，緩解了以中國(guó)為出口市場(chǎng)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體所面臨的部分壓力，對(duì)許多依靠大宗商品出口的新興市場(chǎng)國(guó)家來(lái)說(shuō)尤為如此。與此同時(shí)，房地產(chǎn)和基建投資的回暖刺激了中國(guó)市場(chǎng)對(duì)大宗商品的需求。Blu Putnam認(rèn)為，大宗商品市場(chǎng)在2016年可能會(huì)步入一個(gè)新階段，懼怕商品價(jià)格一再走低的時(shí)代可能已經(jīng)終結(jié)，取而代之的將是波動(dòng)的市場(chǎng)。

從中國(guó)市場(chǎng)來(lái)看，目前各項(xiàng)指標(biāo)顯示中國(guó)去庫(kù)存已經(jīng)取得相對(duì)明顯的效果，經(jīng)濟(jì)短周期企穩(wěn)特征顯現(xiàn)，不過(guò)由于刺激政策阻礙產(chǎn)能出清和人口紅利消失下社會(huì)總需求增長(zhǎng)放緩，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率下降，這意味著需求回暖可能只是暫時(shí)的。因此，新興市場(chǎng)出口放緩壓力并非就此消失。

在上面兩大因素驅(qū)動(dòng)下，新興市場(chǎng)貨幣短周期反彈可能性較大。但是回顧歷史，新興市場(chǎng)每次經(jīng)濟(jì)陷入困境，主要是內(nèi)在結(jié)構(gòu)性問(wèn)題導(dǎo)致的，如拉美危機(jī)、亞洲金融危機(jī)都是因過(guò)度依賴(lài)外債和出口引發(fā)的。我們認(rèn)為，新興市場(chǎng)貨幣反彈是階段性的，在6月美聯(lián)儲(chǔ)可能加息、全球貿(mào)易疲軟、債務(wù)水平居高不下、政府資產(chǎn)負(fù)債表惡化等因素制約下，新興市場(chǎng)貨幣反彈并非就此走向坦途。因此，投資者可以運(yùn)用芝商所外匯期貨來(lái)對(duì)沖潛在的下行風(fēng)險(xiǎn)。