豆粕與菜粕作為兩種飼料蛋白原料，二者之間的價差套利機會一直被市場所關(guān)注。正常情況下，兩種具有一定替代性的蛋白原料應(yīng)該會具有較為穩(wěn)定的價差結(jié)構(gòu)，短期內(nèi)一旦發(fā)生不合理的偏離，套利資金就會入場最終把價差拉回合理區(qū)間。然后從長期來看，我們回顧近4年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，豆菜價差的波動區(qū)間從2014年9月到2015年6月經(jīng)歷了一次大幅度的下移，從大約900左右下降到500上下，豆粕作為蛋白含量更高，更優(yōu)質(zhì)的蛋白原料，價格優(yōu)勢大不如以前。是哪只看不見的手使市場發(fā)生了變化？

豆粕與菜粕1月、5月、9月期貨合約價差

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg

首先我們看看豆粕和菜粕的主要用途。豆粕是棉粕、花生粕、菜粕等12種油粕飼料產(chǎn)品中產(chǎn)量最大、用途最廣的一種。作為一種高蛋白質(zhì)原料，豆粕主要被用作豬、牛與家禽飼料的原料，大約占到豆粕用量的94%，其中豬飼料占到一半以上大約52%。菜籽粕也主要作為飼料原料用于養(yǎng)殖行業(yè)，但菜籽粕在加工過程中會產(chǎn)生一些對動物有毒的物質(zhì)，在動物飼料中的添加比例必須嚴(yán)格限制，一般幼雛應(yīng)避免使用菜籽粕，肉雞用量在10%以下，蛋雞、種雞在8%左右，鴨飼料中菜籽粕用量一般在10-15%，豬5%以下，母豬應(yīng)控制在3%以下。菜粕一半以上都用作水產(chǎn)飼料。

作為豆粕消費的主力生豬養(yǎng)殖業(yè)近些年受行業(yè)整合，環(huán)保政策等多重因素影響存欄量不斷減少，數(shù)據(jù)顯示從14年開始我國能繁母豬和生豬存欄開始進(jìn)入下降通道，豬肉產(chǎn)量連續(xù)兩年下滑；另外從13年開始雞肉產(chǎn)量也開始下降，13年到16年4年平均增速大約-2%。下游養(yǎng)殖業(yè)存欄下降意味著對豆粕需求的減少。

數(shù)據(jù)來源：Wind

然而對菜粕貢獻(xiàn)最大的水產(chǎn)養(yǎng)殖卻一枝獨秀，我國人工養(yǎng)殖海產(chǎn)品和淡水產(chǎn)品產(chǎn)量連年增長，近5年平均增速大約5%。

然后我們看看豆粕和菜粕供應(yīng)端情況。全球大豆連年豐產(chǎn)，大豆供給非常寬松。2016/17年度，美國大豆產(chǎn)量再創(chuàng)歷史記錄，高達(dá)1.16億噸。雖然中國大豆產(chǎn)量連年下降，但進(jìn)口大豆卻源源不斷的運到中國，近五年進(jìn)口平均增速7.6%。預(yù)計2016年中國大豆進(jìn)口量將高達(dá)8500萬噸，中國豆粕供應(yīng)量超過6000萬噸。

相比之下，全球油菜籽市場供給偏緊很多。全球油菜籽主要生產(chǎn)國、地區(qū)包括歐盟、加拿大、中國、印度和澳大利亞，而這其中主要的出口供給國只有加拿大和澳大利亞，其他國家都是緊巴巴，僅夠自己過日子，不時的還需要從國外進(jìn)口一些。

數(shù)據(jù)來源：USDA

單看我國情況，圍繞我國油菜籽種植面積和產(chǎn)量各方數(shù)據(jù)差異巨大，國家官方數(shù)據(jù)為1400-1500萬噸，美國農(nóng)業(yè)部預(yù)估1300萬噸左右，市場其他分析機構(gòu)估計只有500多萬噸，另有機構(gòu)通過農(nóng)情遙感跟蹤了解，我國油菜種植面積連年萎縮，總產(chǎn)量也持續(xù)下降。對于統(tǒng)計數(shù)據(jù)我們難有權(quán)威數(shù)據(jù)來平息爭論。從市場上相對中立客觀的分析機構(gòu)數(shù)據(jù)來看，我國菜籽產(chǎn)量整體呈現(xiàn)下降態(tài)勢，國內(nèi)需求只能靠進(jìn)口彌補，但從14年開始進(jìn)口量幾乎沒有增長。與國內(nèi)日趨擴(kuò)大的供需缺口相對應(yīng)的卻是進(jìn)口量減少，進(jìn)口油菜籽難道無利可圖？

事實好像并非如此。從2013年中開始我國產(chǎn)菜籽價格持續(xù)高企，進(jìn)口菜籽成本卻逐步下降，進(jìn)口菜籽優(yōu)勢越來越大，在2015年4，5月份國內(nèi)菜籽上市前進(jìn)口利潤最高達(dá)1900元/噸。同時進(jìn)口菜籽壓榨利潤一直較好，高點可以達(dá)1000元/噸以上，平均情況下大約300-400元/噸。相比之下，國產(chǎn)菜籽壓榨利潤從13年底開始就進(jìn)入負(fù)值以下，沒有進(jìn)口貨源的企業(yè)生存困難。 

數(shù)據(jù)來源：小哈圖

相比較之下進(jìn)口大豆壓榨利潤逐年走低，最近兩三年基本在0值以下波動，豆粕供給過剩在這里可見一斑。這里我們核算的是現(xiàn)貨時時壓榨利潤，鑒于企業(yè)的銷售策略不會完全安照每個時點的現(xiàn)貨價格賣豆粕和豆油，核算的結(jié)果與企業(yè)實際情況會有一定出入，但在相同條件下橫相比較還是有一定的參考意義。

數(shù)據(jù)來源：小哈圖

如果菜籽進(jìn)口優(yōu)勢明顯，壓榨利潤良好，進(jìn)口增長卻不明顯，看來國際市場上油菜籽的供應(yīng)并不是那么充足。

數(shù)據(jù)來源：小哈圖

從進(jìn)口國別來看，2015年中國有將近90%的菜籽是從加拿大進(jìn)口，澳大利亞也有一小部分。放眼全球，根本沒有幾個國家有貨可以出口的。幾個主產(chǎn)國中歐盟自己還要進(jìn)口大約350萬噸，中國也需要進(jìn)口，大約380萬噸，印度只能自給自足。只有加拿大和澳大利亞還有點余糧可以出售。恰恰不巧的是，2014/15年度加拿大菜籽大幅減產(chǎn)11%，出口沒有增量，之后兩年的產(chǎn)量也只是恢復(fù)到13/14年水平，并沒有增長。

整體來看，全球的菜籽供應(yīng)在13年達(dá)到峰值后，從14年開始緩慢下降，供需缺口逐年擴(kuò)大，而今年的形勢也并不樂觀，16/17年度雖然加拿大略有增長，大約1%，但歐盟和中國兩個主要消費地區(qū)卻大幅減產(chǎn)，據(jù)歐盟委員會發(fā)布的最新報告顯示，2016/17年度歐盟油籽產(chǎn)量預(yù)計低于上年。油菜籽播種面積減少2.2%，油菜籽產(chǎn)量預(yù)計比上年減少近8%，比五年平均水平減少3.6%。德國、法國和英國油菜籽產(chǎn)量預(yù)計比平均水平減少10到26%，因為氣象條件糟糕，春季病蟲害壓力大于正常。美國農(nóng)業(yè)部估計數(shù)據(jù)來看，前5大主產(chǎn)國產(chǎn)量從14年開始減產(chǎn)，10月份最新預(yù)估16/17年度同比上年減產(chǎn)2%，如果進(jìn)一步考慮中國的情況，下調(diào)中國的產(chǎn)量預(yù)估，全球的菜籽供應(yīng)更顯不足。

數(shù)據(jù)來源：USDA

總體來看，豆粕上游供給連年大幅增長，下游消費不給力，過剩局面現(xiàn)所難免，菜粕的情況卻恰好相反，供給顯得緊巴巴，需求增長穩(wěn)定，價格相對偏強。展望16/17年度，全球菜籽供給繼續(xù)偏緊，大豆保持寬松，在進(jìn)口菜籽政策進(jìn)一步趨嚴(yán)的條件下，豆粕與菜粕價差預(yù)計還將受到壓制，向上空間似乎有限。