引言：

自“十一”以來油粕比呈震蕩上行態(tài)勢(shì)，追朔其緣由不外乎資金炒作下的油脂漲勢(shì)喜人，而豆粕走勢(shì)相對(duì)平靜。先是因厄爾尼諾氣候影響帶來馬來西亞減產(chǎn)，疊加美元加息預(yù)期下令吉走弱，令棕櫚油一度再次崛起并成為油脂市場(chǎng)的“領(lǐng)頭羊”。其次，臨儲(chǔ)菜油拍賣時(shí)隔4個(gè)月之后（10月12日）再次啟動(dòng)，雖然此前一度擔(dān)憂拋儲(chǔ)導(dǎo)致油脂供應(yīng)量增大的利空影響，但幾次拋儲(chǔ)下來結(jié)果都是百分百成交，且成交均價(jià)步步高升，導(dǎo)致利空未兌現(xiàn)，相反卻提振了市場(chǎng)信心，影響反成為利多。且市場(chǎng)傳聞部分臨儲(chǔ)菜油將轉(zhuǎn)為國儲(chǔ)，也令菜油帶領(lǐng)油脂市場(chǎng)掀起過一輪上漲行情。而與此相反的是，粕類市場(chǎng)因美豆豐產(chǎn)及下游養(yǎng)殖業(yè)需求不振承壓，導(dǎo)致其走勢(shì)相對(duì)平靜。正是在以上背景下，油粕比因此不斷創(chuàng)新高，10月中旬一度創(chuàng)新高2.36。10月下旬，隨著資金推動(dòng)豆油大漲至階段性高點(diǎn)之后，油脂漲勢(shì)放緩，本周資金從油脂中撤出，開始推動(dòng)漲勢(shì)落后的豆粕加速上漲，導(dǎo)致10月底油粕比回落至2.28，但仍較9月底的2.19漲4%。

附下圖：國內(nèi)外豆油與豆粕比值趨勢(shì)圖

影響油粕比后期走勢(shì)的因素分析如下：　　

豆油處于去庫存周期，春節(jié)前仍可能震蕩上漲

本身進(jìn)入第四季度后豆油就處于去庫存的階段，豆油庫存不斷下滑，截止10月末，國內(nèi)豆油商業(yè)庫存總量113.34萬噸，較上個(gè)月同期的118.85萬噸降5.51萬噸降幅為4.64%，較去年同期的100.74萬噸增12.6萬噸增12.51%，較2012年11月20日高點(diǎn)145.36萬噸降32.02萬噸降22.03%。進(jìn)入11月下旬至12月份，中下游經(jīng)銷商將會(huì)為“元旦、春節(jié)”備貨作準(zhǔn)備，接下來的一段時(shí)間豆油庫存繼續(xù)下降可期，因此春節(jié)前豆油行情延續(xù)震蕩上漲的概率較大。

國內(nèi)外棕櫚油庫存維持低位，支撐棕櫚油價(jià)格

受厄爾尼諾影響，去年第四季度以來馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量出現(xiàn)明顯下降，盡管今年（2016年）7月份棕櫚油產(chǎn)量開始有所恢復(fù)，但恢復(fù)幅度仍然遠(yuǎn)不及預(yù)期，據(jù)MPOB數(shù)據(jù)顯示9月馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量?jī)H171.5萬噸，環(huán)比增幅僅0.8%，遠(yuǎn)低于5年均值189.8萬噸，而南馬棕果廠商公會(huì)(SPPOMA)最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，10月份的前25天里，馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量比9月份同期提高了2.83%，增幅仍小于預(yù)期。雖然由于厄爾尼諾的影響，今年產(chǎn)量高點(diǎn)或?qū)⒂兴七t，但由于絕對(duì)值偏低的影響，市場(chǎng)基本認(rèn)定2016年棕櫚油產(chǎn)量將處于低位。受此影響，馬來西亞棕櫚油庫存回升速度緩慢，預(yù)計(jì)第四季度末馬來西亞棕櫚油庫存將位于180-190萬噸。國內(nèi)方面，由于前期很長(zhǎng)一段時(shí)間棕櫚油內(nèi)外盤嚴(yán)重倒掛，進(jìn)口利潤(rùn)長(zhǎng)期處于負(fù)值，所以影響了棕櫚油的進(jìn)口量，導(dǎo)致國內(nèi)棕櫚油庫存自今年4月份開始快速下滑，7月底一度跌破30萬關(guān)口，至27萬噸這一近6年以來的低位水平，雖然此后有所恢復(fù)，但大部分時(shí)間是在30萬噸附近徘徊，目前港口庫存在29萬噸左右，仍處于歷史較低水平，且貨權(quán)集中，而從買船計(jì)劃來看，10-12月24度棕櫚油進(jìn)口總量最新預(yù)估90萬噸左右。在此背景下，港口棕櫚油低庫存或成為常態(tài)，這將對(duì)棕櫚油價(jià)格形成支撐。

人民幣持續(xù)貶值趨勢(shì)下優(yōu)先選擇油脂保值

“十一”以來人民幣掀起第四輪貶值潮，截止10月末人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)6.7641，較上個(gè)月累計(jì)貶值1.28%，一度刷新2010年9月來新低。央行發(fā)言人稱10月份以后人民幣貶值，是出于人民幣兌美元高估的修正，官方言論認(rèn)為之前人民幣匯率盯住美元的跡象一直很明顯，自今年年初人民幣中間價(jià)調(diào)整后，人民幣開始從盯住美元轉(zhuǎn)為盯住一攬子貨幣，即一些非美主要貨幣兌美元在貶值，人民幣為了維系對(duì)一攬子貨幣的穩(wěn)定性，會(huì)主動(dòng)相對(duì)美元出現(xiàn)一些貶值。那么后期遇到房地產(chǎn)周期性下降及美元加息等種種壓力，后期人民幣大概率仍將貶值，這也帶來市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)保值的需要，加上貨幣超發(fā)帶來的通脹預(yù)期，以油脂和粕類為主的商品市場(chǎng)仍會(huì)上漲，而因油脂保質(zhì)期較長(zhǎng)，所以市場(chǎng)將優(yōu)先選擇油脂保值。

美豆豐產(chǎn)利空基本消化，后期焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向出口以及南美種植天氣

美國大豆收割工作進(jìn)展依然順利，產(chǎn)量有望創(chuàng)下歷史最高水平，但市場(chǎng)已經(jīng)消化不少利空，后期利空影響或已不大，市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向美豆出口以及南美播種天氣。USDA此前公布的十月供需報(bào)告預(yù)估2016/17年度美豆出口要比同期高出240萬噸以上，在出口季才開始的情況下，目前美豆出口形勢(shì)已經(jīng)如此喜人，因此后期美豆出口量大概率能夠達(dá)到或者甚至突破美國農(nóng)業(yè)部（USDA）十月供需報(bào)告數(shù)據(jù)。同時(shí)，美國海洋與大氣管理局(NOAA)日前上調(diào)今年秋冬季節(jié)拉尼娜出現(xiàn)的概率，達(dá)到70%，正好可以覆蓋南美大豆的生長(zhǎng)季。檢測(cè)指標(biāo)顯示目前已經(jīng)達(dá)到發(fā)生拉尼娜的-0.5閾值，拉尼娜對(duì)南美大豆的產(chǎn)量仍然有著較大影響，尤其是阿根廷。作為受天氣影響較明顯的農(nóng)產(chǎn)品而言，在產(chǎn)量確定之前市場(chǎng)對(duì)天氣因素的期待將不會(huì)消失，每一階段溫度、降雨的異常都可能影響市場(chǎng)預(yù)期，再疊加南美糟糕的物流狀況，時(shí)而發(fā)生的罷工活動(dòng)，均將指引美豆后期走勢(shì)。

榨利良好，豆油廠開機(jī)率將不斷提高

由于此前資金推動(dòng)豆油大漲之后，壓榨利潤(rùn)十分豐厚，產(chǎn)業(yè)客戶（各大油廠）開始積極進(jìn)行壓榨利潤(rùn)正套（買美國大豆，賣大連盤豆油豆粕）以鎖定后期加工利潤(rùn)，這導(dǎo)致后續(xù)到港大豆十分龐大，加上美國大豆裝船速度遠(yuǎn)快于預(yù)期，未來兩三個(gè)月大豆到港量龐大，我們將11月份大豆到港量最新預(yù)期提高至800萬噸，12月份到港量最新預(yù)期提高至870萬噸，后續(xù)油廠開機(jī)率將持續(xù)提高，雖然目前豆粕現(xiàn)貨供應(yīng)仍顯緊張，不過11月中下旬供應(yīng)緊張將慢慢開始緩解，特別是在12月份龐大的進(jìn)口大豆集中到港后，后期國內(nèi)豆粕可能出現(xiàn)供大于求局面，屆時(shí)現(xiàn)貨價(jià)格也將可能面臨一輪回調(diào)壓力。

國內(nèi)養(yǎng)殖業(yè)恢復(fù)緩慢，粕類飼用需求回暖有待時(shí)日

由于過度去產(chǎn)能，豬價(jià)自2015年二季度開啟了報(bào)復(fù)性反彈，導(dǎo)致豬糧比價(jià)持續(xù)處于高位，養(yǎng)殖利潤(rùn)居高不下，因此本來市場(chǎng)對(duì)2016年的飼料需求預(yù)期看好。結(jié)果，由于今年長(zhǎng)江流域暴雨成災(zāi)以及環(huán)保壓力下的散養(yǎng)戶退出，故而國內(nèi)生豬存欄雖然有所修復(fù)，但仍處于相對(duì)低位，能繁母豬存欄也就更不必說了，僅在4月份“曇花一現(xiàn)”似的出現(xiàn)環(huán)比增加，而后就再次進(jìn)入下降通道。據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)顯示，截至9月份我國生豬存欄量為37709萬頭，環(huán)比增加0.1%，同比下降3.22%；能繁母豬存欄量為3710萬頭，環(huán)比降幅0.51%，同比下降3.69%。考慮到能繁母豬存欄仍處于下滑通道以及8個(gè)月延遲的特性，加上節(jié)日及冬季南方臘肉制作帶來的生豬集中出欄，可以說短期內(nèi)生豬存欄很難大幅向上回升。因此，豆粕需求至少在農(nóng)歷年底之前處于相對(duì)低位。

附圖：生豬存欄以及能繁母豬存欄(單位：萬頭)

后市展望

總體而言，由于豆油進(jìn)入傳統(tǒng)去庫存周期，棕櫚油貨源緊張的局面遲遲還未能緩解，人民幣大貶值推升進(jìn)口成本，春節(jié)前油脂走勢(shì)或?qū)⒄鹗幧闲?，而粕類走?shì)因下游養(yǎng)殖業(yè)需求恢復(fù)較慢的情況下，中長(zhǎng)線油粕比重心或還將在震蕩上行。但因油脂價(jià)格大漲之后，棕櫚油及豆油進(jìn)口利潤(rùn)較好，中國進(jìn)口商積極買入棕櫚油及菜油，10-12月24度棕油到港總量也將達(dá)到近90萬噸，中國買家也開始買入進(jìn)口菜油，加上國儲(chǔ)菜油保持每周拍賣10萬噸，預(yù)計(jì)國內(nèi)油脂期貨近階段繼續(xù)大漲的難度較大，在油脂油料集中到港之后有可能會(huì)有一波較明顯的回調(diào)整理，之后再上行。因此今階段油粕比不宜過分追高，可等待有明顯回調(diào)之后再逢低做多。