當(dāng)前，美豆出口良好，且宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，貨幣流動(dòng)性過(guò)剩，人民幣大幅貶值，房地產(chǎn)被限購(gòu)，資金大量涌入商品期貨市場(chǎng)，工業(yè)品大漲，提振農(nóng)產(chǎn)品行情，加之厄爾尼諾導(dǎo)致棕櫚油減產(chǎn)的擔(dān)憂(yōu)繼續(xù)發(fā)酵，馬盤(pán)等外圍油脂市場(chǎng)向好，國(guó)內(nèi)棕櫚油庫(kù)存長(zhǎng)時(shí)間處于低位水平運(yùn)行，疊加基本面的利多，提振市場(chǎng)人氣，預(yù)計(jì)節(jié)前包括棕櫚油在內(nèi)的油脂市場(chǎng)整體仍將呈震蕩向上趨勢(shì)。

一、當(dāng)前宏觀視角的核心邏輯

在 2014-2015 年美聯(lián)儲(chǔ)邊際收緊貨幣的背景下，國(guó)內(nèi)貨幣超發(fā)，貨幣超發(fā)意味著購(gòu)買(mǎi)力下降和貶值，對(duì)內(nèi)貶值表現(xiàn)為股市房市資產(chǎn)價(jià)格的輪番上漲，對(duì)外貶值意味著匯率調(diào)整。2014-2015 年人民幣對(duì)內(nèi)貶值但沒(méi)有對(duì)外貶值，積累了明顯的高估壓力，這正是 811 匯改以來(lái)人民幣持續(xù)貶值的基本背景。

1、人民幣貶值—— 一段高估修正的過(guò)程

國(guó)慶以來(lái)，美元?jiǎng)?chuàng)新高，人民幣匯率創(chuàng)新低，但人民幣對(duì)一籃子貨幣基本穩(wěn)定，人民幣匯率錨轉(zhuǎn)換。10月后美元走強(qiáng)主要受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、再通脹、加息預(yù)期強(qiáng)化、特朗普財(cái)政擴(kuò)張新政、耶倫轉(zhuǎn)鷹等內(nèi)因影響，英國(guó)脫歐、意大利公投、德銀危機(jī)、中國(guó)房地產(chǎn)調(diào)控等提供了外因。人民幣持續(xù)貶值并不是基于經(jīng)濟(jì)基本面，而是對(duì)2014-2015年積累的高估修正，美元走強(qiáng)提供了契機(jī)。

人民幣在2016年初美元回調(diào)和2016年底美元再度走強(qiáng)的情況下，在美元和一籃子貨幣之間均選擇盯比較弱的錨，這應(yīng)證了人民幣持續(xù)釋放高估壓力的訴求。除了美元走強(qiáng)之外，近期的快貶可能還和貨幣當(dāng)局在關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)到來(lái)之前提前釋放風(fēng)險(xiǎn)和壓力有關(guān)：12月美聯(lián)儲(chǔ)加息臨近、明年1月份新的換匯額度出來(lái)。人民幣修正高估有助于釋放高估風(fēng)險(xiǎn)、緩解貿(mào)易部門(mén)壓力，但漸進(jìn)式貶值策略也帶來(lái)資本流出的壓力，必然的選擇是加強(qiáng)資本管制和保持中性的貨幣政策。

2、通脹預(yù)期—— 貨幣超發(fā)和需求回暖的共同結(jié)果

近10年來(lái)，國(guó)際大宗商品期貨價(jià)格波動(dòng)所產(chǎn)生的預(yù)期效應(yīng)主要為預(yù)期性通貨膨脹，該預(yù)期具有粘性預(yù)期特性，即短期內(nèi)認(rèn)為價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)的持續(xù)性不變，但長(zhǎng)期歸因于理性預(yù)期，這種心理預(yù)期是影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要因素。預(yù)期性通貨膨脹一般是成本推動(dòng)型和需求拉動(dòng)型通脹互為推動(dòng)，即該種心理預(yù)期是對(duì)已有事實(shí)的一種預(yù)測(cè)和強(qiáng)化。由于貨幣超發(fā)引發(fā)通脹壓力，加上大宗商品需求持續(xù)回暖，波羅的海干散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)持續(xù)大漲，近期海運(yùn)費(fèi)持續(xù)提升，令后期進(jìn)口成本提升。

二、基于產(chǎn)業(yè)基本面的研判

2015/2016年全球棕櫚油產(chǎn)量下降6%，導(dǎo)致棕櫚油價(jià)格在2016年顯著回升。2016年上半年，厄爾尼諾現(xiàn)象在馬來(lái)西亞和印尼引起的干旱結(jié)束，但對(duì)產(chǎn)量的影響在下半年仍然存在。2016年9月，馬來(lái)西亞棕櫚油產(chǎn)量總計(jì)為171.6萬(wàn)噸，與去年相比下降12%。2015/2016年全球棕櫚油期末庫(kù)存為726.3萬(wàn)噸，達(dá)到8年低位。馬來(lái)西亞棕櫚油產(chǎn)量走勢(shì)如圖1所示。

1、棕櫚油供應(yīng)可能繼續(xù)收緊，并延續(xù)至明年一季度

棕櫚油基本面在今后幾個(gè)月仍然一定程度上看好，但由于近期反彈，價(jià)格或許已經(jīng)略為高估。在10月到12月的這段時(shí)間內(nèi)，全球棕櫚油供應(yīng)與去年相比最多可能減少300萬(wàn)噸。這也會(huì)導(dǎo)致出口低于去年的水平。根據(jù)目前的數(shù)據(jù)，至少在2017年3月之前，供應(yīng)應(yīng)當(dāng)處于相對(duì)緊張狀態(tài)。

美國(guó)農(nóng)業(yè)部在最新的報(bào)告中將2016/2017年美國(guó)大豆壓榨量預(yù)測(cè)下調(diào)200萬(wàn)蒲式耳，2016/2017年度全球植物油庫(kù)存降至1870萬(wàn)噸，這也是繼2014/2015年度以來(lái)的繼續(xù)下跌。另外，從粕類(lèi)的角度來(lái)看，由于全球豆粕的需求在下降，故而導(dǎo)致全球壓榨活動(dòng)受到抑制。壓榨率下降意味著豆油產(chǎn)量減少，這可能導(dǎo)致植物油供應(yīng)總量進(jìn)一步收縮。由于目前供應(yīng)極為緊張，市場(chǎng)可能看到供應(yīng)趨緊的情況延續(xù)至2017年第1季度，這對(duì)棕櫚油價(jià)格形成支撐。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2016/2017年度全球植物油總需求量為2.6207億噸，較上年度增加3.82%，且是連續(xù)三年超過(guò)供給增速，這使得全球植物油庫(kù)存不斷降低，從而利好棕櫚油走勢(shì)。

2、生物柴油行業(yè)的棕櫚油需求將會(huì)大幅提高

據(jù)印尼地產(chǎn)作物基金執(zhí)行董事Bayu Krisnamurthi表示，到2020年，印尼用于生產(chǎn)生物柴油的棕櫚油需求將會(huì)增長(zhǎng)近70%，因?yàn)樯锊裼团c傳統(tǒng)柴油的價(jià)差縮小，摻混補(bǔ)貼額度增加。印尼是世界頭號(hào)棕櫚油生產(chǎn)國(guó)，目前正在推動(dòng)使用生物柴油，以便減少石油進(jìn)口開(kāi)支以及溫室氣體排放量。根據(jù)印尼實(shí)施的B20項(xiàng)目要求，今年柴油燃料中必須摻混至少20%的生物成分，高于上年的15%。此外，美國(guó)環(huán)保部門(mén)發(fā)布了2017年使用可再生燃料油的目標(biāo)，美國(guó)可能會(huì)提高以大豆為原料的生物柴油的使用量。

近些年以來(lái)，由于生物燃油產(chǎn)量的擴(kuò)張，油脂走勢(shì)與原油走勢(shì)更加緊密。當(dāng)前OPEC最終達(dá)成了8年來(lái)的首個(gè)減產(chǎn)協(xié)議，歷史數(shù)據(jù)顯示，1月份開(kāi)始各成員國(guó)產(chǎn)量通常會(huì)陷入一段低迷期，主要是受到季節(jié)性因素的影響，使得原油頗有一股卷土重來(lái)的氣勢(shì)，只是當(dāng)前整體宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)已經(jīng)不同，且過(guò)了6個(gè)月的減產(chǎn)期限后，OPEC產(chǎn)量是否會(huì)大幅反彈也是個(gè)問(wèn)題，原油期價(jià)不太可能達(dá)到2008年的高位，但減產(chǎn)政策無(wú)疑是為油脂市場(chǎng)注入一針強(qiáng)心劑，后期走勢(shì)依舊可觀。

3、國(guó)內(nèi)棕櫚油庫(kù)存低

印尼碼頭設(shè)施落后、塞港，還有往印度也有裝船，導(dǎo)致發(fā)往中國(guó)棕櫚油船期推遲，目前國(guó)內(nèi)棕櫚油庫(kù)存緊張局面遲遲未緩解，且市場(chǎng)貨源仍集中。尤其因買(mǎi)船驟減，兩廣地區(qū)棕油庫(kù)存持續(xù)被消耗，大多工廠無(wú)貨，庫(kù)存緊張局面因此遲遲未得到緩解。目前國(guó)內(nèi)棕櫚油庫(kù)存降至2010年11月以來(lái)的低位，全國(guó)港口棕櫚油庫(kù)存量在23.95萬(wàn)噸，仍處于近幾年超低水平，遠(yuǎn)低于5年平均值60.49萬(wàn)噸。加上，去年厄爾尼諾現(xiàn)象造成東南亞地區(qū)天氣干燥，影響印尼和馬來(lái)西亞棕櫚油產(chǎn)量，預(yù)計(jì)棕櫚油供應(yīng)緊張局面在節(jié)前難有大的緩解。棕櫚油港口庫(kù)存走勢(shì)如圖2所示。

4、期現(xiàn)利好疊加

據(jù)中國(guó)海關(guān)總署發(fā)布的月度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2016年10月份中國(guó)進(jìn)口棕櫚油270168噸，同比減少43.27%。其中，我國(guó)從印尼進(jìn)口棕櫚油122032噸，同比減少55.22%。從馬來(lái)西亞進(jìn)口148136噸，同比減少27.28%。2016年1月至10月期間，中國(guó)進(jìn)口棕櫚油3352346噸，同比減少29.85%。其中從印尼進(jìn)口棕櫚油1906517噸，同比減少25.82%；從馬來(lái)西亞進(jìn)口1440600噸，同比減少34.6%。進(jìn)口棕櫚油的大幅縮水，在很大程度上使得國(guó)內(nèi)棕櫚油低庫(kù)存狀態(tài)得以持續(xù)，也正因?yàn)槿绱?，?guó)內(nèi)24度棕櫚油現(xiàn)貨價(jià)格毅然堅(jiān)挺，截至11月底，張家港現(xiàn)貨價(jià)格為6800元/噸，天津?yàn)?830元/噸，山東日照為6770元/噸，24度棕櫚油現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)如圖3所示?，F(xiàn)貨價(jià)格的堅(jiān)挺在很大程度上是有利于期貨價(jià)格的向好運(yùn)行，目前棕櫚油的基差在400附近，其走勢(shì)如圖4所示。

三、油脂大類(lèi)易漲難跌

豆油、菜油、棕櫚油為我國(guó)食用植物油消費(fèi)的三大品種，在需求上有強(qiáng)烈的相互替代關(guān)系，判斷棕櫚油價(jià)格走勢(shì)，總繞不過(guò)豆油和菜油。

1、豆油去庫(kù)存進(jìn)程加快

當(dāng)前，豆油庫(kù)存繼續(xù)下滑，且去庫(kù)存進(jìn)程有所加快。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，目前國(guó)內(nèi)豆油商業(yè)庫(kù)存總量為99.5萬(wàn)噸，較上個(gè)月同期的113.34萬(wàn)噸降13.84萬(wàn)噸降幅為12.21%，較去年同期的101.85萬(wàn)噸降2.35萬(wàn)噸降2.31%。今年春節(jié)較早，春節(jié)前備貨啟動(dòng)也將早于往年，而由于嚴(yán)查超載超限，加上工農(nóng)業(yè)品紛紛大漲拉動(dòng)需求驟增，導(dǎo)致今年運(yùn)力異常緊張，越到年底運(yùn)費(fèi)將越高，進(jìn)入12月份，將會(huì)進(jìn)入包裝油備貨旺季，預(yù)計(jì)接下來(lái)的一段時(shí)間豆油庫(kù)存還會(huì)進(jìn)一步下降。豆油商業(yè)庫(kù)存走勢(shì)如圖5所示。

2、菜油期價(jià)或“一路向北”

自10月中旬起，臨時(shí)儲(chǔ)備菜油拍賣(mài)再度展開(kāi)。拍賣(mài)重啟以來(lái)，每周投放量約在10萬(wàn)噸附近，銷(xiāo)售成交率約為100%。最近一次拍賣(mài)是11月30日，即第八次國(guó)家臨儲(chǔ)菜油計(jì)劃拍賣(mài)99060噸，成交率100%，成交均價(jià)7034元/噸，較上周6569.5元/噸漲535元/噸。終端需求依舊較好，而有傳聞稱(chēng)，12月份國(guó)儲(chǔ)菜油將可能暫停拍賣(mài)。隨著近幾年的菜油拍賣(mài)，其庫(kù)存也在不斷地下降，拍賣(mài)成交已經(jīng)令臨儲(chǔ)菜油庫(kù)存降至300萬(wàn)噸附近。雖然階段性供給隨著出庫(kù)的增加會(huì)有增多，短期供應(yīng)壓力會(huì)存在，但從后期來(lái)看，菜油長(zhǎng)線(xiàn)供需結(jié)構(gòu)將隨著有效去庫(kù)存而得到優(yōu)化，目前菜油與其它油脂價(jià)差比較小，菜油遠(yuǎn)期合約有走闊的可能。

綜上所述，出口強(qiáng)勁令美豆維持偏強(qiáng)走勢(shì)。加之宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，人民幣大幅貶值，貨幣流動(dòng)性過(guò)剩，資金大量涌入期貨市場(chǎng)。此外，今年運(yùn)力異常緊張，大豆到廠時(shí)間延遲影響油廠開(kāi)機(jī)率，而包裝油備貨已經(jīng)啟動(dòng)，豆油去庫(kù)存進(jìn)程將加快。印尼塞港，發(fā)往中國(guó)棕櫚油船期推遲，棕油庫(kù)存仍處于超低水平。加之此番OPEC終于達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，原油價(jià)格有望逐步回升?？偠灾?，宏觀環(huán)境利多，再疊加油脂基本面較好，其價(jià)格重心或?qū)⒊收鹗幪龖B(tài)勢(shì)發(fā)展。