2022年值得關(guān)注的重點(diǎn)問(wèn)題

新冠疫情及中國(guó)“動(dòng)態(tài)清零”的防疫政策會(huì)如何演變？2022年消費(fèi)能否實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇？政策寬松有何可期？房地產(chǎn)下行是否可控，從而避免經(jīng)濟(jì)硬著陸、造成嚴(yán)重宏觀影響？監(jiān)管環(huán)境會(huì)如何轉(zhuǎn)變，企業(yè)信心會(huì)否增強(qiáng)？外部環(huán)境變化以及通脹會(huì)如何影響中國(guó)的貿(mào)易、貨幣政策和匯率？

重要宏觀主題

盡管存在新的新冠變異毒株影響，我們依然預(yù)計(jì)2022年全球經(jīng)濟(jì)將持續(xù)復(fù)蘇，推動(dòng)中國(guó)出口增長(zhǎng)10%，凈出口繼續(xù)正面拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)。二季度之后，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)防疫限制將明顯放松，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇，尤其是服務(wù)業(yè)。我們預(yù)計(jì)財(cái)政支持力度有望加碼，同時(shí)宏觀杠桿率將小幅提高，支撐基建投資增長(zhǎng)4%或更高。我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)政策將進(jìn)一步溫和放松，受此影響，2022年房地產(chǎn)銷售和新開工下跌10-12%，房地產(chǎn)投資下跌5%。雖然監(jiān)管的負(fù)面影響依然存在，但我們預(yù)計(jì)企業(yè)信心將有所恢復(fù)。我們預(yù)計(jì)通脹壓力有限，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整對(duì)中國(guó)的影響可控，年末人民幣對(duì)美元匯率在6.5左右（參見2022-23年宏觀展望與中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議解讀）。

可能存在的意外和變數(shù)

新冠疫情以及相關(guān)限制措施依然是2022年最大的不確定性，可能導(dǎo)致國(guó)內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇及出口表現(xiàn)偏離預(yù)期。房地產(chǎn)相關(guān)政策放松力度不足、或者市場(chǎng)信心低迷可能削弱政策效果，導(dǎo)致房地產(chǎn)下行幅度更深，扭轉(zhuǎn)該趨勢(shì)也更為困難。持續(xù)嚴(yán)控地方政府隱性債務(wù)及項(xiàng)目審批可能導(dǎo)致財(cái)政支持力度弱于預(yù)期。在監(jiān)管持續(xù)收緊的情況下，房地產(chǎn)、基建投資或消費(fèi)復(fù)蘇疲弱，也可能導(dǎo)致企業(yè)信心進(jìn)一步受挫。在悲觀情形下，2022年經(jīng)濟(jì)增速可能放緩至4%左右，低于我們基準(zhǔn)預(yù)測(cè)（5%以上）。此外，人民幣兌美元貶值幅度也可能超預(yù)期。上行風(fēng)險(xiǎn)包括防疫限制措施可能大幅放松、出口繼續(xù)強(qiáng)于預(yù)期、以及房地產(chǎn)企穩(wěn)或早于預(yù)期等。

2022年重要宏觀主題

二季度之后防疫限制措施有望放松，支持消費(fèi)復(fù)蘇

迄今為止中國(guó)維持了“動(dòng)態(tài)清零”防疫政策。近期國(guó)內(nèi)多地出現(xiàn)確診病例，防疫限制措施有所加強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)未來(lái)2-3個(gè)月、北京冬奧會(huì)和春節(jié)前后，防疫限制措施將進(jìn)一步收緊，進(jìn)而抑制消費(fèi)活動(dòng)。我們預(yù)計(jì)2022年中國(guó)將維持嚴(yán)格的邊境管控，不過(guò)隨著疫苗加強(qiáng)針覆蓋更多人口、全球其他地區(qū)疫情見頂回落，我們預(yù)計(jì)即使在繼續(xù)堅(jiān)持“動(dòng)態(tài)清零”防疫政策框架下，二季度之后實(shí)際防疫限制措施的實(shí)施范圍和執(zhí)行力度也有望顯著放松。這將有助于釋放被抑制的消費(fèi)需求，降低預(yù)防儲(chǔ)蓄率，支撐從事服務(wù)業(yè)和線下活動(dòng)的中小微企業(yè)。這也能在一定程度上抵消目前房地產(chǎn)下行對(duì)消費(fèi)造成的負(fù)面拖累。我們預(yù)計(jì)2022年實(shí)際消費(fèi)增速將放緩至5.7%，其中二季度起服務(wù)消費(fèi)可能會(huì)出現(xiàn)更明顯的反彈。消費(fèi)復(fù)蘇的力度將取決于中國(guó)如何以及何時(shí)放松國(guó)內(nèi)防疫限制措施。

政策放松將部分緩和房地產(chǎn)下行的負(fù)面拖累

本輪房地產(chǎn)下行從2021年年中開始，是由此前政策收緊、行業(yè)基本面走弱及部分大型開發(fā)商債務(wù)問(wèn)題溢出效應(yīng)共同導(dǎo)致的結(jié)果。我們預(yù)計(jì)政府將進(jìn)一步溫和放松房地產(chǎn)政策，包括放松對(duì)開發(fā)商融資的控制以及增加房貸發(fā)放，從而穩(wěn)定房地產(chǎn)活動(dòng)，避免硬著陸。事實(shí)上，相關(guān)政策已開始放松，未來(lái)還有可能進(jìn)一步加碼（參考中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議釋放的信號(hào)），但我們認(rèn)為不會(huì)出臺(tái)類似2015-16年的全局性房地產(chǎn)放松政策。進(jìn)一步的寬松措施可能包括地方政府放松限購(gòu)、限價(jià)和土地供應(yīng)限制，并增加保障房建設(shè)等。得益于未來(lái)幾個(gè)月政策持續(xù)放松，我們預(yù)計(jì)一季度房地產(chǎn)銷售和新開工動(dòng)能趨穩(wěn)（盡管同比仍下跌20-25%），二季度之后有所改善。受此影響，我們預(yù)計(jì)全年房地產(chǎn)銷售和新開工下跌10-12%，房地產(chǎn)投資下跌5%。

財(cái)政支持力度加碼，基建投資有望回升

2021年中國(guó)財(cái)政政策實(shí)際執(zhí)行比預(yù)算偏緊，地方政府債券發(fā)行速度及財(cái)政放款及支出緩慢，項(xiàng)目審批延遲，地方政府融資平臺(tái)融資管控偏嚴(yán)，因此自2021年二季度開始基建投資同比下跌。2022年，考慮到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下行壓力，政府將”穩(wěn)增長(zhǎng)“作為首要目標(biāo)，要求加快財(cái)政支出進(jìn)度，實(shí)施新的減稅降費(fèi)政策，“適度超前”開展基礎(chǔ)設(shè)施投資。盡管我們預(yù)計(jì)今年官方財(cái)政赤字率（3.1-3.2%）和新增地方政府專項(xiàng)債（3.6-3.7萬(wàn)億元）都將大致保持穩(wěn)定，我們認(rèn)為地方專項(xiàng)債券發(fā)行和財(cái)政放款前置、利用2021年及之前積累的未使用的財(cái)政結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金，以及溫和放松對(duì)地方政府融資平臺(tái)和項(xiàng)目審批的管控，這意味著財(cái)政資金的使用效率將有所提高。繼2021年收縮逾3%之后，我們預(yù)計(jì)2022年增廣財(cái)政赤字率可能擴(kuò)大0.5%左右（占GDP比重）。得益于此，我們預(yù)計(jì)2022年基建投資將從2021年下半年的同比下跌6%左右轉(zhuǎn)為增長(zhǎng)4%或更高。重點(diǎn)投資領(lǐng)域包括交通基礎(chǔ)設(shè)施、可再生能源、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保、社會(huì)事業(yè)、物流基礎(chǔ)設(shè)施、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、社會(huì)保障性住房、電網(wǎng)和數(shù)字化相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施。

出口增速可能放緩，但凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)仍為正

由于全球經(jīng)濟(jì)顯著復(fù)蘇，且國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈韌性強(qiáng)勁，2021年中國(guó)出口增長(zhǎng)約30%。展望未來(lái)，盡管受到新冠變異毒株和主要國(guó)家宏觀政策收緊的拖累，我們預(yù)計(jì)全球復(fù)蘇趨勢(shì)仍將持續(xù)，支撐中國(guó)的出口需求。即使考慮到：1）發(fā)達(dá)市場(chǎng)消費(fèi)可能從商品更多轉(zhuǎn)向服務(wù)，2）全球供應(yīng)受到的干擾消退，來(lái)自其他經(jīng)濟(jì)體的出口競(jìng)爭(zhēng)加劇，我們預(yù)計(jì)2022年中國(guó)出口仍可以實(shí)現(xiàn)10%的增長(zhǎng)，凈出口對(duì)整體GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)約為0.5個(gè)百分點(diǎn)。上述預(yù)測(cè)的前提假設(shè)是2022年中美第一階段貿(mào)易協(xié)議到期后兩國(guó)貿(mào)易關(guān)系不會(huì)顯著惡化或改善。盡管我們預(yù)計(jì)2022年地緣政治仍將維持緊張的態(tài)勢(shì)，不過(guò)貿(mào)易方面可能不會(huì)發(fā)生重大事件沖擊或負(fù)面影響。

通脹、美聯(lián)儲(chǔ)政策或人民幣走勢(shì)對(duì)貨幣政策的影響有限

鑒于”穩(wěn)增長(zhǎng)“是2022年的首要任務(wù)，我們預(yù)計(jì)央行會(huì)放松貨幣政策，不過(guò)幅度溫和且整體基調(diào)比較”穩(wěn)健“。我們認(rèn)為央行的工作重點(diǎn)是為市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供充足流動(dòng)性，這意味著2022年還可能繼續(xù)降準(zhǔn)，并通過(guò)多種方式向小微企業(yè)和綠色投資提供流動(dòng)性和信貸支持。同時(shí)，信貸政策也可能小幅放松，尤其是對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)和地方政府融資平臺(tái)。這些措施應(yīng)有助于信貸增速在2022年上半年溫和回升，信貸脈沖反彈（并可能在三季度轉(zhuǎn)正），不過(guò)信貸增速在下半年或重回常態(tài)有所回落。非金融部門債務(wù)占GDP比重可能小幅上升2-3個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，考慮到國(guó)內(nèi)CPI通脹大概率上行和預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將多次加息，我們預(yù)計(jì)今年央行不會(huì)下調(diào)政策利率。但考慮到中國(guó)貨幣政策操作通常更多依賴信貸等數(shù)量型工具而非利率工具，其影響應(yīng)比較有限。隨著中美增長(zhǎng)差距和利差可能縮小，我們預(yù)計(jì)2022年人民幣兌美元將小幅走弱；但經(jīng)常項(xiàng)目順差可能依然可觀（>2%的GDP）、且凈資本流入仍將持續(xù)，這應(yīng)能限制人民幣匯率的貶值幅度。

穩(wěn)步務(wù)實(shí)地推進(jìn)碳達(dá)峰碳中和、共同富裕與監(jiān)管政策

鑒于2021年下半年國(guó)內(nèi)出現(xiàn)缺電和雙控限產(chǎn)等現(xiàn)象，政府提出要?jiǎng)?wù)實(shí)推進(jìn)碳達(dá)峰碳中和，包括傳統(tǒng)能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基礎(chǔ)上、增加可再生能源投資等。我們預(yù)計(jì)2022年初缺電限電問(wèn)題將明顯消退。另外，面對(duì)市場(chǎng)疑慮和情緒低迷，政府重申將”堅(jiān)定不移“地支持私人部門發(fā)展和改善營(yíng)商環(huán)境。我們預(yù)計(jì)共同富裕相關(guān)政策將循序漸進(jìn)地出臺(tái)，重點(diǎn)是提高公共服務(wù)和改善社會(huì)保障，繼續(xù)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)今年不會(huì)推出激進(jìn)的收入再分配措施，房地產(chǎn)稅試點(diǎn)啟動(dòng)的時(shí)點(diǎn)也可能有所推遲。此外，我們認(rèn)為監(jiān)管收緊的勢(shì)頭可能已經(jīng)見頂，不過(guò)政府仍會(huì)繼續(xù)務(wù)實(shí)地執(zhí)行落實(shí)已推出和計(jì)劃中的監(jiān)管新規(guī)。

可能的意外與變數(shù)

我們的預(yù)測(cè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自疫情相關(guān)的不確定性（尤其是國(guó)內(nèi)防疫限制措施）、房地產(chǎn)活動(dòng)下行走弱程度，以及政策支持力度。悲觀情形下，如果嚴(yán)格防疫限制政策持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間，或房地產(chǎn)活動(dòng)下跌幅度超預(yù)期，2022年GDP增速可能會(huì)降至4%。另一方面，上行風(fēng)險(xiǎn)較為有限，如果出口強(qiáng)于預(yù)期、或國(guó)內(nèi)防疫政策比我們預(yù)測(cè)更早放松，宏觀政策的支持力度可能也會(huì)相應(yīng)減弱。以下情形并非我們的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)，但可能會(huì)帶來(lái)明顯的意外或變數(shù)：

最大的不確定性仍來(lái)自新冠疫情的演進(jìn)以及相關(guān)限制措施。不同于我們的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)，中國(guó)可能在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持嚴(yán)格的防疫限制政策、甚至進(jìn)一步加碼，從而防止新型變異毒株傳播，或是因?yàn)檎任覀兊幕鶞?zhǔn)預(yù)測(cè)更加謹(jǐn)慎地防控疫情。在這種情況下，更多城市可能被封鎖，跨地區(qū)及城際出行或面臨更多限制，線下活動(dòng)受限或臨時(shí)關(guān)停可能持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。這將導(dǎo)致勞動(dòng)力市場(chǎng)承壓，消費(fèi)增長(zhǎng)疲弱，并可能在一定程度上干擾生產(chǎn)或港口等物流運(yùn)輸，但這對(duì)供應(yīng)鏈的整體影響應(yīng)較為有限。上行風(fēng)險(xiǎn)（盡管可能性較低）包括全面接種疫苗加強(qiáng)針、高效的新冠治療藥物大范圍使用、及/或全球新冠確診病例數(shù)大幅下降，在這種情況下防疫限制政策有可能更大范圍、更快地解除，從而帶動(dòng)更強(qiáng)勁的消費(fèi)復(fù)蘇。

如果政策放松力度不足或效果不佳，房地產(chǎn)活動(dòng)可能出現(xiàn)更嚴(yán)重的下行。在房地產(chǎn)活動(dòng)深度下跌、市場(chǎng)信心低迷的情況下，政府可能未及時(shí)進(jìn)一步放松政策、或政策放松力度不足，尤其是未能顯著改善開發(fā)商現(xiàn)金流。另外，房地產(chǎn)市場(chǎng)情緒可能隨著房?jī)r(jià)下跌更加低迷，即便政策進(jìn)一步放松，其對(duì)購(gòu)房意愿的影響也可能不及預(yù)期。在這種情況下，房地產(chǎn)銷售和新開工可能下跌15-20%，房地產(chǎn)投資可能下跌10%，對(duì)GDP增長(zhǎng)額外帶來(lái)1-1.5個(gè)百分點(diǎn)的拖累，同時(shí)金融系統(tǒng)資產(chǎn)質(zhì)量也會(huì)顯著惡化。

政策支持可能弱于預(yù)期，基建投資或?qū)⒃俣鹊陀陬A(yù)期。盡管政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議均要求出臺(tái)政策穩(wěn)增長(zhǎng)，但迄今為止推出的政策相對(duì)有限、也比較溫和。政府部委和地方政府可能有其他優(yōu)先級(jí)更高的政策任務(wù)，或者受到其他因素制約（包括嚴(yán)控隱性地方政府債務(wù)等），因此政策支持力度可能不及預(yù)期。如果新增的顯性財(cái)政支持有限、且地方政府融資平臺(tái)融資和項(xiàng)目審批依然嚴(yán)格受控，則今年基建投資可能再度低于預(yù)期，無(wú)法實(shí)現(xiàn)我們4%或以上的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，其抵消房地產(chǎn)投資下降的作用也更為有限。

監(jiān)管環(huán)境收緊或增長(zhǎng)前景轉(zhuǎn)弱可能導(dǎo)致企業(yè)信心進(jìn)一步下降。2022年更多經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的監(jiān)管可能收緊、或在更廣的范圍內(nèi)落實(shí)監(jiān)管新規(guī)，整體監(jiān)管框架或持續(xù)調(diào)整。再疊加房地產(chǎn)投資下降、消費(fèi)復(fù)蘇疲弱以及私人部門擔(dān)心”共同富?！跋嚓P(guān)的政策不確定性，這可能令企業(yè)信心和民間投資進(jìn)一步承壓。

出口有可能再度超預(yù)期。全球?qū)χ袊?guó)出口的需求可能再度強(qiáng)于預(yù)期，如果：1）疫情持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間，防疫產(chǎn)品的需求保持強(qiáng)勁，2）發(fā)達(dá)市場(chǎng)居民消費(fèi)從商品向服務(wù)的轉(zhuǎn)變較慢，或3）全球供應(yīng)鏈擾動(dòng)持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，或新興市場(chǎng)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)更慢。下行風(fēng)險(xiǎn)包括在第一階段貿(mào)易協(xié)議到期后以及美國(guó)中期選舉前中美關(guān)系可能進(jìn)一步惡化，美國(guó)加碼對(duì)對(duì)華制裁或其他懲罰性措施可能令出口承壓。

人民幣貶值幅度可能超預(yù)期。我們的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)是2022年人民幣兌美元小幅貶值2%至6.5。不過(guò)，今年人民幣的貶值幅度可能超預(yù)期（比如兌美元貶值5%以上）。如果美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的步伐快于預(yù)期，而國(guó)內(nèi)貨幣政策趨于寬松，中美利率差異可能進(jìn)一步縮窄。另外，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信心減弱，以及國(guó)內(nèi)營(yíng)商環(huán)境變差，可能導(dǎo)致資本流出增加。同時(shí)，若中美貿(mào)易關(guān)系惡化，出口增速降幅可能超預(yù)期。