大勢(shì)研判：底部漸近，靜待新春。本周市場(chǎng)延續(xù)震蕩下行趨勢(shì)，上證指數(shù)累計(jì)下跌1.63%，負(fù)向因素匯聚下市場(chǎng)仍將面臨階段性壓力。但考慮到當(dāng)前市場(chǎng)交易擁擠度相較2021年年初明顯偏低，我們認(rèn)為負(fù)反饋難以形成→市場(chǎng)下行有底，逢低布局靜待新春。1)當(dāng)前負(fù)向因素密集演繹：分母端負(fù)向擾動(dòng)是近期市場(chǎng)的核心矛盾，一方面美聯(lián)儲(chǔ)12月議息會(huì)議紀(jì)要釋放強(qiáng)烈鷹派信號(hào)，受此影響10年期美債收益率快速上行。在市場(chǎng)本就對(duì)國內(nèi)上半年寬貨幣預(yù)期走向一致的基礎(chǔ)上，海外擾動(dòng)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期帶來的影響被邊際放大。另一方面地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)疊加奧密克戎加劇國內(nèi)疫情管控壓力使分母端風(fēng)險(xiǎn)偏好仍處壓制狀態(tài)。2)但市場(chǎng)下行有底：當(dāng)前市場(chǎng)擁擠度較低→發(fā)生踩踏可能性較低→市場(chǎng)下行有底，與2021年2月的行情不具有可比性。展望春節(jié)后，以海外流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)為核心的負(fù)向因素將逐步落地與消化，同時(shí)隨著省級(jí)黨政機(jī)關(guān)換屆的陸續(xù)完成，穩(wěn)增長政策還將逐步推進(jìn)與發(fā)力，市場(chǎng)有望逐步回溫。綜合來看，年前逢低布局，靜待新春。

當(dāng)前主導(dǎo)市場(chǎng)運(yùn)行的兩個(gè)核心矛盾：1)國內(nèi)流動(dòng)性預(yù)期逐步走向一致，但海外流動(dòng)性預(yù)期仍將持續(xù)高波動(dòng)，成為影響市場(chǎng)運(yùn)行節(jié)奏的重要因素。從邊際變化上來看，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)國內(nèi)流動(dòng)性預(yù)期較為一致，盡管在具體操作上仍有一定分歧，但對(duì)寬貨幣節(jié)奏不存分歧。具體來看2022年一季度在跨年資金面壓力、穩(wěn)增長壓力以及地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等多因素的影響下，再次降準(zhǔn)1-2次均存可能，同時(shí)調(diào)降MLF利率窗口亦在上半年。但海外流動(dòng)性預(yù)期仍將持續(xù)處于高波動(dòng)中，將成為影響市場(chǎng)運(yùn)行節(jié)奏的重要因素。本周一鮑威爾表態(tài)美聯(lián)儲(chǔ)采取措施實(shí)現(xiàn)正?；斑@是一條通往正常的漫長道路”后市場(chǎng)有所回暖，但隨后多位美聯(lián)儲(chǔ)官員持續(xù)放鷹，全球權(quán)益市場(chǎng)再現(xiàn)調(diào)整。往后看，薪資上漲環(huán)比加速、供應(yīng)鏈問題擾動(dòng)下3月議息會(huì)議前通脹壓力仍大，海外流動(dòng)性預(yù)期仍處不穩(wěn)定狀態(tài)之中。2)地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)最危險(xiǎn)時(shí)刻未過，一季度海外債大規(guī)模到期下將面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。1月以來地產(chǎn)暴雷、停工頻現(xiàn)，本周地產(chǎn)鏈領(lǐng)跌全市場(chǎng)，亦表明市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)仍存擔(dān)憂。往后看一季度房企債務(wù)償還將迎來高峰，其中海外債到期192.5億美元進(jìn)一步加劇風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)格切換，水往低流。1)短期來看，市場(chǎng)正加速高低切換。近期市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性行情已逐漸表現(xiàn)出高低切換特征，1月初至今低市凈率指數(shù)與低市盈率指數(shù)分別累計(jì)上漲1.76%與1.26%，而相應(yīng)高市凈率指數(shù)與高市盈率指數(shù)分別累計(jì)下跌-8.16%與-6.81%。當(dāng)前海外流動(dòng)性負(fù)面預(yù)期沖擊疊加風(fēng)險(xiǎn)偏好低位，我們認(rèn)為市場(chǎng)風(fēng)格將加速向低估值風(fēng)格切換。2)中期視角下，亦應(yīng)把握基本面改善下的估值修復(fù)方向。進(jìn)一步從中期的維度來看，2022年隨著盈利貢獻(xiàn)的弱化，市場(chǎng)的超額收益亦更多將來源于估值修復(fù)。同時(shí)考慮到寬松預(yù)期時(shí)間與空間的局限性使得估值端不具備全面抬升的基礎(chǔ)，我們更應(yīng)聚焦具備估值修復(fù)的方向，而基本面的正反饋機(jī)制將進(jìn)一步?jīng)Q定估值修復(fù)的斜率。

行業(yè)配置：1)消費(fèi)：生豬/家電/家具以及社服/旅游/白酒等方向；2)基建：建材/建筑/電力運(yùn)營；3)金融：券商、銀行；4)消費(fèi)電子。