我國春節(jié)假期期間，國外主要經(jīng)濟體國債收益率大幅上揚，美國十年期國債收益率突破1.9%，德國十年期國債收益率上行幅度超過20個基點。主要受以下消息影響：一、2月3日的議息會議上，歐央行放棄鴿派承諾成為歐元區(qū)股債雙殺的導火索，貨幣市場已經(jīng)開始押注歐央行2022年加息2次；二、美國1月非農(nóng)就業(yè)新增46.7萬人，加上此前兩個月數(shù)據(jù)上修，表明新一輪新冠肺炎疫情并未阻礙美國就業(yè)復蘇；三、1月31日美聯(lián)儲亞特蘭大聯(lián)儲主席改口3月加息50個基點說法，同日多位地方聯(lián)儲主席紛紛表態(tài)支持3月加息25個基點，但并不支持更緊縮的做法，態(tài)度依然偏鷹派。美聯(lián)儲加息已箭在弦上，對中國債市造成一定影響，特別是近期中美國債收益率呈反向走勢情況下。

美聯(lián)儲加息近在咫尺

美聯(lián)儲聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）公布了2021年12月議息會議決議、經(jīng)濟預測摘要及點陣圖，決議宣布維持當前0—0.25%的利率水平，并將加快縮減購債規(guī)模，每月資產(chǎn)購買規(guī)模減少300億美元，其中美國國債降低200億美元，機構(gòu)抵押貸款支持證券降低100億美元。筆者認為美聯(lián)儲加速結(jié)束Taper并改變對通脹的立場為提前加息提供了空間，目前看2022年至少加息3次，首次加息可能在3月開始。

從美聯(lián)儲上一輪加息情況看，十年期美債收益率從2016年年中1.5%左右水平一路上行至2018年年底3.30%以上，上行180個基點。當前十年期美債收益率已經(jīng)達到1.9%之上水平，考慮到當前美國通脹水平遠超上次加息期間，預計美債收益率大概率超過3.3%，上行幅度將超過150個基點。

對債市的影響

上一輪美聯(lián)儲收緊貨幣政策分為幾個階段：2013年5月釋放Taper信號、12月宣布Taper，2014年1月開始、10月結(jié)束QE，2015年12月宣布加息25個基點。在美聯(lián)儲宣布Taper及實施過程中，美債收益率振蕩下行。當加息預期上升，美債收益率則開始上行，到美聯(lián)儲宣布加息，債券收益率反而出現(xiàn)下跌。整個過程中，美債收益率曲線逐漸走平，因此Taper對短期債券的收益率的影響相對較大，加息預期對短期和長期美債收益率波動都起到了助推作用。

上一輪美聯(lián)儲貨幣政策緊縮過程中，中美國債收益率的走勢基本趨同，一方面因為當時中美兩國經(jīng)濟和貨幣政策走向大體相似；另一方面，由于當時國外投資者持有中國國債的比重較小，當資金回流美國時，對我國債券市場的沖擊非常小。另外，從中美十年期國債利差看，上一輪美聯(lián)儲貨幣政策緊縮時，出現(xiàn)了中美利差縮窄的情形，說明我國債券市場更具有吸引力。

中美國債利差分析

自2020年暴發(fā)全球性疫情以來，中美十年期國債利差大致經(jīng)歷兩個階段：第一個階段是從2020年年初至三季度末，中美利差持續(xù)上升，從1.3%上行至2.5%左右水平，影響因素主要是美聯(lián)儲大幅降息和量化寬松，而中國央行寬松的力度相對較??；第二個階段是從2020年三季度至今，中國央行提前開始貨幣緊縮政策，中美利差一路縮窄，從2.5%左右一路回落至0.9%左右水平，隨著美聯(lián)儲加息預期升溫，中美利差縮窄的速度明顯加快。

過去十年中美利差的均值為1.36%，目前中美利差已處于較低水平。筆者認為中美利差水平在較低水平時，美債收益率的變動對中國國債收益率的影響力度將加大。過去十年，中美利差的低點大概為0.3%，出現(xiàn)的時間點是2018年年底，目前中美利差水平距低點還有60個基點，筆者認為很難達到0.3%左右水平，預計中美利差的低點為0.6%左右，因此利差下行空間有限。

綜上可知，第一，隨著美聯(lián)儲加息周期的到來，美債收益率將進入上行趨勢，預計高通脹下美聯(lián)儲加息的節(jié)奏和幅度會超過市場預期，因此美債收益率上行的高度有可能超出市場預期；第二，當前中美利差處于較低水平，甚至低于均值，因此安全邊際有限，隨著美債收益率的不斷上行，中國國債收益率面臨上行壓力。從國內(nèi)情況看，貨幣寬松的預期逐步體現(xiàn)到市場中，預計在貨幣寬松力度有限的情況下，市場反應逐步鈍化，推動力量將不斷衰減。另外，隨著穩(wěn)經(jīng)濟政策的落實，寬信用逐步體現(xiàn)，在一定程度上會抵消寬貨幣帶來的利多影響。因此，在國內(nèi)階段性利多因素逐漸消化后，美債收益率大幅上揚會對我國期債市場構(gòu)成一定利空影響。預計節(jié)后期債市場面臨較大的拋壓，階段性高點或已出現(xiàn)，操作上建議逢高做空為主。