節(jié)后開門紅，風格分化，價值再回歸

春節(jié)后A股在分化中迎來開門紅，價值全面領(lǐng)漲，雙創(chuàng)持續(xù)下挫。發(fā)改委再次強調(diào)“適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”、1月新增社融6.17萬億大超預(yù)期，金融數(shù)據(jù)與政策預(yù)期升溫下穩(wěn)增長主線繼續(xù)發(fā)力，以大金融為代表的價值風格領(lǐng)漲兩市。但外圍仍然對A股產(chǎn)生較大擾動，美國商務(wù)部將33家中國單位列入實體清單，1月美國非農(nóng)強勁、通脹繼續(xù)飆升，美聯(lián)儲加息預(yù)期再升溫、美債利率升破2%關(guān)口，電新為代表的成長風格遭受較大沖擊，帶動雙創(chuàng)指數(shù)逆勢下挫。

經(jīng)濟下、信用起，市場作何選擇？

在“貨幣-信用-實體”三元框架中，我們分析了2008年以來宏觀變量到A股收益的映射關(guān)系，核心結(jié)論如下：

1、單獨來看，無論是實體經(jīng)濟，還是貨幣、信用，對于A股都有正向驅(qū)動，其中信用對于股市漲跌的影響力度最大。2、“經(jīng)濟弱、貨幣松、信用起”組合確認的月份(以數(shù)據(jù)披露日為準，也即實際次月)，全A整體勝率一般，但市場結(jié)構(gòu)往往明顯分化，價值風格占據(jù)絕對優(yōu)勢。其中，低估值相對高估值顯著占優(yōu)，二者在勝率上的差異達到了35%、在月度收益率上的差異超過2%。同時，大金融相對其他板塊顯著占優(yōu)，而成長板塊則處于明顯劣勢。

結(jié)合上述三元框架的統(tǒng)計結(jié)果，我們得到的啟示：

1)從信用周期對股市影響來看，在信貸脈沖確認扭轉(zhuǎn)后，市場理論上無須再悲觀；

2)宏觀變量往往不是趨向一致的，以組合的視角來看，未來一段時間仍處于(經(jīng)濟弱、貨幣松、信用起)的組合，在此區(qū)間下更應(yīng)該重視結(jié)構(gòu)，其中最明顯的就是價值風格的回歸；

3)三元框架沒有考慮的是海外環(huán)境的變化，在國際化推進的背景下，外圍變量對A股定價的影響日益提升，尤其是美債利率對于國內(nèi)風格的影響要予以重視。

農(nóng)歷年行情繼續(xù)，價值崛起仍在途中

2022年以來財政前置、基建發(fā)力的落地效果已有顯現(xiàn)，1月20省市重大項目開工投資同比增68%，且地產(chǎn)監(jiān)管政策也進一步松動，信用派生的淤堵正逐步打通，總量意義上的寬信用得到確認后，一季度貨幣與信用環(huán)境將持續(xù)向好。而伴隨成長股估值消化、信用條件改善以及宏觀流動性向資本市場傳導(dǎo)，短期市場有望迎來共振式反彈。中期視角下，需要提示的一點是，在公募+私募入場放緩、增量市環(huán)境扭轉(zhuǎn)的背景下，不宜再用過去2-3年的經(jīng)驗理解未來的市場，建議加大對于低倉位和相對低估值板塊的挖掘，中期價值崛起仍在途中。

策略建議與行業(yè)推薦

農(nóng)歷年行情繼續(xù)推進，短期或迎共振式反彈，中期價值崛起仍在途中。(一)信用條件走寬趨勢得到確認，穩(wěn)增長依舊是Q1最大的貝塔主線，繼續(xù)推薦優(yōu)質(zhì)銀行與國企開發(fā)商、建筑/建材；(二)市場風險偏好有望觸底回升，短期維度推薦新基建發(fā)力方向的通信、數(shù)字經(jīng)濟概念催化下的計算機；(三)上游成本反轉(zhuǎn)的家電，以及受益于開放政策的航空機場。

風險提示：1、疫情發(fā)展失控；2、經(jīng)濟大幅衰退；3、政策超預(yù)期變化。