當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于結(jié)構(gòu)調(diào)整期時,資金先“化整為零”,然后再“聚沙成塔” 股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表,從長期角度來看,股市結(jié)構(gòu)反映經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型前后,市場邏輯不斷演繹:在經(jīng)濟(jì)動力清晰階段,一般來說市場資金傾向于流入支柱行業(yè);而當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于結(jié)構(gòu)調(diào)整期時,資金則先“化整為零”,然后再“聚沙成塔”。 經(jīng)濟(jì)動力清晰階段:市場資金傾向于流入支柱行業(yè)。參考金融危機(jī)后至2012年前這一時期,在該階段,中國經(jīng)濟(jì)動能較為明確,經(jīng)濟(jì)增長主要依靠包括地產(chǎn)投資、基建投資在內(nèi)的固定資產(chǎn)投資拉動。相應(yīng)的,在資本市場,機(jī)構(gòu)投資者投資邏輯也較為明確,資金傾向于流入金融、地產(chǎn)等周期支柱行業(yè)。 經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整階段:市場資金先“化整為零”,然后再“聚沙成塔”。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整期,經(jīng)濟(jì)有“創(chuàng)新驅(qū)動”的內(nèi)生訴求,而市場經(jīng)過初期的恐慌后,也將聚集“什么是下輪周期的朝陽產(chǎn)業(yè)”這一問題。此時市場資金先從此前周期的支柱產(chǎn)業(yè)流出,“化整為零”地流向中小市值公司尋找“明日之星”。在這個階段中,對此前的支柱行業(yè)來說,由于資金配置松動,表現(xiàn)可能會不如人意。同時,資金對于新興產(chǎn)業(yè)的追捧,也具有“風(fēng)投化”特征,不排除市場會有數(shù)輪泡沫的起伏。而這種“試錯”過程到一個階段后,才會“聚沙成塔”式地向少數(shù)標(biāo)的集中。同時,在完成新老周期支柱產(chǎn)業(yè)市值權(quán)重轉(zhuǎn)換的同時,新興產(chǎn)業(yè)中也將誕生出以營利為基礎(chǔ)的大市值公司。 回顧2012年以來的市場變化,即遵循了上述的邏輯 2012年以來,經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型節(jié)奏明顯加快。2008年金融危機(jī)后的初期數(shù)年,中國經(jīng)濟(jì)仍主要依靠投資拉動,但2012年開始隨著更多改革政策出臺,經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的力度明顯加大,可以看到出口、地產(chǎn)、基建等前期經(jīng)濟(jì)主要驅(qū)動力相繼放緩。從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來看,數(shù)據(jù)指向2012年以后,工業(yè)、服務(wù)業(yè)在GDP中占比明顯變化,一定程度上反映了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的成果。具體分行業(yè)來看,采礦業(yè)在名義GDP中占比趨勢降低,而信息傳輸軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)、教育、衛(wèi)生和社會工作等行業(yè)的占比有所上升。 在這輪經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整階段,市場資金表現(xiàn)為先“化整為零”,然后再“聚沙成塔”。具體來看,可以分為以下三階段: 第一階段(2012-2014年):資金“化整為零”、“二級市場一級化”。隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型進(jìn)入加速期,一系列改革政策也帶來更多的投資機(jī)會,資金尋找回報(bào)更高的投資機(jī)會,私募股權(quán)投資(PE)、風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)等開始逐漸發(fā)力。該階段,市場資金從此前的金融、周期等支柱板塊分散到更多小市值公司所在的創(chuàng)業(yè)板,二級市場表現(xiàn)出顯著的“一級化、風(fēng)投化”特征??梢钥吹剑谠撾A段,股市大中小盤走勢出現(xiàn)分化,從2013年下半年起分化更為明顯,滬深300走勢相對偏弱偏慢,而小盤股漲勢明顯偏強(qiáng)。值得注意的是,市場資金的“風(fēng)投化”特征也意味著資本市場的調(diào)整早于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化。實(shí)際上,從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來看,消費(fèi)在較長時間起到“穩(wěn)定器”的作用,但消費(fèi)股則迅速崛起,明顯跑贏周期股。 第二階段(2015-2016年):市場擠泡沫。經(jīng)過第一階段資金的“試錯”,在2015年上半年資本市場出現(xiàn)泡沫化傾向,6月出現(xiàn)明顯調(diào)整,這是一個擠泡沫的過程。但在這個階段,醫(yī)藥、電子等新興經(jīng)濟(jì)在股市市值中占比仍繼續(xù)提升,基金等機(jī)構(gòu)投資者也更多配置這類行業(yè)。結(jié)合新興產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的占比有所提升,一定程度指向股市的調(diào)整幫助市場更為明確未來的新興產(chǎn)業(yè)和大市值公司。 第三階段(2016年之后):“聚沙成塔”,營利驅(qū)動的大市值新興公司誕生。經(jīng)歷2015-2016年擠泡沫后,更多新興公司進(jìn)入大市值公司行列。信息技術(shù)、醫(yī)療保健、日常消費(fèi)、可選消費(fèi)等顯著擴(kuò)張,成為本輪經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè),市場資金也向這部分行業(yè)進(jìn)一步集中。數(shù)據(jù)指向,滬深300成分中信息技術(shù)、醫(yī)療保健等新興行業(yè)增加明顯;信息技術(shù)、醫(yī)療保健、日常消費(fèi)、可選消費(fèi)等市值也增長較快。 當(dāng)前經(jīng)濟(jì)再次進(jìn)入結(jié)構(gòu)調(diào)整期,市場已現(xiàn)又一輪“化整為零”跡象 近期“核心資產(chǎn)”資金配置松動,是典型的結(jié)構(gòu)調(diào)整期特征。近期,創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)回調(diào),我們認(rèn)為這部分核心資產(chǎn)的波動仍主要受“資金配置松動”拖累,是典型的結(jié)構(gòu)調(diào)整期特征。目前,經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型期,包括地產(chǎn)、上一輪周期中受追捧的消費(fèi)等動力在減弱,但是新一輪周期中的支柱產(chǎn)業(yè)還不明確。實(shí)際上,這個階段是大規(guī)模發(fā)力尋找新的支柱產(chǎn)業(yè)的階段。在該背景下,資本市場的資金配置結(jié)構(gòu)可能面臨新一輪的重新分配。類似2012年之后的那一輪周期,資本市場的結(jié)構(gòu)調(diào)整首先表現(xiàn)為資金從之前的金融地產(chǎn)、周期等支柱板塊撤出,本輪資金也將經(jīng)歷從上一輪資金集中的創(chuàng)業(yè)板退出的階段,這就是我們現(xiàn)在看到的“核心資產(chǎn)”資金配置松動的現(xiàn)狀。 但短期內(nèi)資金涌入“穩(wěn)增長”板塊,更多是“避險(xiǎn)”邏輯驅(qū)動。類似2012-2014年,資金從此前的金融、周期等支柱板塊分散到更多小市值公司所在的創(chuàng)業(yè)板,資金配置松動的同時意味著資金結(jié)構(gòu)也要重新調(diào)整。近期隨著“政策發(fā)力要適當(dāng)靠前、適當(dāng)超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”等政策陸續(xù)出臺,“穩(wěn)增長”預(yù)期較強(qiáng),在該背景下,短期內(nèi)資金涌入“穩(wěn)增長”板塊,或受資金結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的此消彼長影響,換句話說,更多是“避險(xiǎn)”邏輯驅(qū)動。 未來一階段或再現(xiàn)2012-2014走勢。一般來說,在資金配置松動、結(jié)構(gòu)調(diào)整的推動下,實(shí)際上有三種選擇:1)繼續(xù)停留在2015年之后的支柱產(chǎn)業(yè),包括消費(fèi)、醫(yī)藥等;2)回到再上一輪周期的支柱產(chǎn)業(yè),即目前所看到的周期股;3)進(jìn)入剩下的此前并不重視的相對市值比較小的行業(yè)。我們認(rèn)為,參考2012年以來的經(jīng)驗(yàn),從經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期角度出發(fā),資金也需要進(jìn)入轉(zhuǎn)型邏輯,投資者對經(jīng)濟(jì)“底部調(diào)結(jié)構(gòu)”預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化后,資金有望在“尋找明日之星”的訴求下再次流向中小市值公司。 與2012-2014相比,當(dāng)下流動性環(huán)境更寬松,市場整體可更樂觀些。盡管與次貸危機(jī)類似,新冠疫情沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)也可能經(jīng)歷“快速下行——追趕進(jìn)度——再次回落、向新的均衡水平(新常態(tài))回歸”三個階段。當(dāng)前,受局部疫情反復(fù)對消費(fèi)影響存在不確定性、在全球供應(yīng)鏈恢復(fù)過程中出口或逐漸向前期平臺回歸以及地產(chǎn)投資下行壓力較大等因素影響,經(jīng)濟(jì)增長中樞或?qū)⑾乱疲瑥倪@個角度來說,當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境一定程度類似2012年。但與2012年貨幣政策從寬松過渡到中性的邊際收斂有所不同,本輪“寬貨幣”的政策基調(diào)較為確定,未來一段時間流動性或?qū)⒗^續(xù)保持寬松;而且在上輪的表外融資也一定程度推升了當(dāng)時的社會無風(fēng)險(xiǎn)利率,相比而言當(dāng)前的偏低利率指向票息(分紅)策略有更多機(jī)會。整體來看,2022年國內(nèi)可能是“弱經(jīng)濟(jì)+寬貨幣”的格局。而對于資本市場來說,歷史上,經(jīng)濟(jì)影響EPS,貨幣政策影響PE,考慮到PE波動更大,站在現(xiàn)在時點(diǎn),市場整體可更樂觀些。 不能期望市場在一次試錯后就找到未來的“支柱產(chǎn)業(yè)”。在前文中,我們強(qiáng)調(diào)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期,資金將經(jīng)歷先分散再集中的過程。而資金的重新分配也意味著市場可能會經(jīng)歷波動??紤]到資金對于新興產(chǎn)業(yè)的追捧,一定程度具有“風(fēng)投化”特征,不能期望市場在一次試錯后就找到未來的“支柱產(chǎn)業(yè)”,換句話說,“泡沫化-去泡沫”的進(jìn)程或不止一次出現(xiàn),這是需要關(guān)注的問題。 責(zé)任編輯:李燁 |
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