關(guān)注

預(yù)計(jì)短期內(nèi)大宗商品價(jià)格仍將呈現(xiàn)震蕩上行的趨勢(shì)。而隨著通脹上行，這將加大美聯(lián)儲(chǔ)的加息壓力，美聯(lián)儲(chǔ)或采取更激進(jìn)的貨幣政策以應(yīng)對(duì)不斷上升的通脹壓力

近期以來，俄烏戰(zhàn)事引發(fā)市場(chǎng)恐慌情緒，全球避險(xiǎn)情緒升溫，VIX波動(dòng)指數(shù)持續(xù)攀升，美債收益率大幅上漲，十年期美債收益率突破2%的高點(diǎn)，大宗商品價(jià)格集體走高，國際油價(jià)突破100美元/桶的高點(diǎn)，黃金價(jià)格超過1900美元/盎司。

短期內(nèi)油氣供需失衡的困境或無法緩解

俄羅斯是全球重要的石油和天然氣出口國，更是歐盟最大的天然氣供應(yīng)國。根據(jù)2021年的數(shù)據(jù)顯示，俄羅斯石油和天然氣出口份額分別占全球出口額的11.3%和16.2%；歐洲方面，俄羅斯石油和天然氣分別占?xì)W盟進(jìn)口份額的27%和35%，而部分歐洲國家超過75%以上的石油來自俄羅斯。俄烏沖突升級(jí)疊加能源生產(chǎn)國產(chǎn)能受限，全球石油和天然氣供應(yīng)收緊，價(jià)格持續(xù)創(chuàng)下歷史新高。截至2022年2月25日，NYMEX原油價(jià)格年內(nèi)累計(jì)上漲22.24%，ICE布油價(jià)格年內(nèi)累計(jì)上漲21.57%，國際油價(jià)已經(jīng)創(chuàng)下2014年以來的新高。俄烏戰(zhàn)事升級(jí)，以及其后續(xù)的影響短期內(nèi)對(duì)油價(jià)走勢(shì)影響比較大。

2022年，全球原油需求仍有上升空間。從需求來看，世界各國陸續(xù)解除因新冠疫情而實(shí)施的物理封鎖措施，復(fù)工復(fù)產(chǎn)開放經(jīng)濟(jì)，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)也在持續(xù)復(fù)蘇，居民需求大幅反彈，原油需求增加。隨著全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，預(yù)計(jì)原油需求仍有上行空間。從OPEC一月月報(bào)來看，該組織預(yù)計(jì)2022年全球原油需求增速預(yù)測(cè)在420萬桶/日，全球石油消費(fèi)量預(yù)計(jì)在第三季度將超過1億桶/日，而世界上一次日消耗1億桶石油是在2019年。

原油供應(yīng)偏緊的困境短期內(nèi)難以解決。首先是俄羅斯作為全球重要的石油出口國，局部戰(zhàn)爭(zhēng)首先會(huì)對(duì)石油采集產(chǎn)生一些影響。其次，在俄烏沖突升級(jí)以后，歐美等國迅速出臺(tái)一系列針對(duì)俄羅斯的制裁措施，原油供應(yīng)前景不樂觀。除此之外，由于短期閑置產(chǎn)能有限，歐佩克國家1月的原油產(chǎn)量增加6.4萬桶/日，至2798萬桶/日，遠(yuǎn)不及OPEC+協(xié)議中承諾的增長25萬桶/日，再加上極端暴風(fēng)雪天氣席卷全美，美國原油開采受限，國際原油供應(yīng)收緊。原油供需缺口進(jìn)一步擴(kuò)大，國際能源價(jià)格持續(xù)攀升。從短期來看，能源供應(yīng)偏緊的困境難以解決，預(yù)計(jì)國際油價(jià)仍將維持震蕩上行的趨勢(shì)。

俄烏沖突升級(jí)，歐洲天然氣供應(yīng)前景具有較大的不確定性。今年以來，俄烏沖突升級(jí)疊加能源生產(chǎn)國產(chǎn)能受限，歐洲天然氣供應(yīng)收緊，英國和歐洲天然氣價(jià)格不斷刷新歷史紀(jì)錄，歐元區(qū)整體通脹已經(jīng)達(dá)到近13年來的最高水平。當(dāng)前，歐洲地區(qū)的天然氣供需缺口進(jìn)一步擴(kuò)大。

需求方面來看，首先歐洲經(jīng)濟(jì)重新開放，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)持續(xù)復(fù)蘇，天然氣需求旺盛。其次，歐洲加快了向碳中和經(jīng)濟(jì)模式轉(zhuǎn)型的步伐，由于天然氣產(chǎn)生的能量與煤炭差距不大，二氧化碳排放量卻只有煤炭的一半，天然氣替代需求升溫。

從供給方面看，自2021年以來，受到俄羅斯和挪威的天然氣出口量下降的影響，歐洲冬季天然氣儲(chǔ)量降至近十年以來的最低水平。近期，隨著俄烏沖突升級(jí)，歐盟宣布對(duì)俄羅斯實(shí)體和個(gè)人實(shí)施制裁，德國宣布暫緩對(duì)“北溪2號(hào)”的認(rèn)證?！氨毕?號(hào)”于2021年9月完工，路線大致與“北溪1號(hào)”平行，從俄羅斯圣彼得堡的烏斯季盧加地區(qū)出發(fā)，經(jīng)過波羅的海海底，到達(dá)德國格萊夫斯瓦爾德，總輸氣量為550億立方米天然氣/年。隨著俄烏沖突升級(jí)，“北溪2號(hào)”或難以在短期內(nèi)得到認(rèn)證，歐洲天然氣進(jìn)口的前景并不樂觀。考慮到傳統(tǒng)能源供應(yīng)受限且天然氣在短期內(nèi)無法被替代，預(yù)計(jì)歐洲天然氣供需失衡的困境仍將持續(xù)較長時(shí)間。

黃金的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)

隨著俄烏局勢(shì)進(jìn)一步升級(jí)，國際金價(jià)漲至1940美元之上，刷新了自2021年初以來的新高。截至2月底，黃金的對(duì)數(shù)收益率已經(jīng)有效跑贏除原油外的多數(shù)大類資產(chǎn)，顯示出了黃金市場(chǎng)在事件性避險(xiǎn)及高通脹壓力下的良好的配置價(jià)值。

歷史上戰(zhàn)爭(zhēng)事件普遍伴隨金價(jià)的上漲，2月以來國際金價(jià)已上漲超過8%，但從歷史數(shù)據(jù)來看，金價(jià)影響往往偏短期。其中，美方的參與情況對(duì)于金價(jià)有著不同的提振情況。一般而言，美國親自參與的戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)金價(jià)提振效果相對(duì)較大。美國總統(tǒng)拜登及官員多次強(qiáng)調(diào)美國不會(huì)派兵到烏克蘭作戰(zhàn)。而無美國親自參與的戰(zhàn)爭(zhēng)，金價(jià)的上漲多表現(xiàn)在避險(xiǎn)情緒升溫階段。戰(zhàn)爭(zhēng)打響后，金價(jià)往往進(jìn)入沖頂回落階段。此次俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)如果沒有進(jìn)一步演化成更大規(guī)模的戰(zhàn)爭(zhēng)，避險(xiǎn)情緒將趨于緩和。

1.此次戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)黃金避險(xiǎn)溢價(jià)可能造成的影響

當(dāng)前市場(chǎng)一直關(guān)心及討論的問題是俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)是否會(huì)帶來黃金價(jià)格的持續(xù)上漲，即黃金的避險(xiǎn)溢價(jià)持續(xù)放大的可能性有多少。通過統(tǒng)計(jì)近些年的局部戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)于黃金價(jià)格走勢(shì)的影響發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)于金價(jià)的提振作用主要和市場(chǎng)對(duì)于戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)的預(yù)期有效性有關(guān)。

從統(tǒng)計(jì)角度觀察，像海灣戰(zhàn)爭(zhēng)、伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)等均是市場(chǎng)預(yù)期內(nèi)大概率發(fā)生的戰(zhàn)爭(zhēng)，戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后對(duì)金價(jià)的提振作用相對(duì)有限；但另一方面，像市場(chǎng)預(yù)期之外的突發(fā)性事件，諸如911事件、伊拉克內(nèi)戰(zhàn)等，戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)對(duì)金價(jià)則會(huì)形成較為明顯的拉動(dòng)作用。換言之，真正影響金價(jià)走勢(shì)的是市場(chǎng)對(duì)戰(zhàn)爭(zhēng)是否爆發(fā)的預(yù)期情況，戰(zhàn)爭(zhēng)及沖突在預(yù)期范圍之內(nèi)，金價(jià)走勢(shì)表現(xiàn)相對(duì)平靜，反之，黃金的避險(xiǎn)屬性會(huì)放大，黃金資產(chǎn)獲得追捧的概率也會(huì)更高。

2.黃金當(dāng)前的通脹溢價(jià)表現(xiàn)

從當(dāng)前已公布的全球通脹數(shù)據(jù)觀察，歐洲和美國的CPI漲幅，分別創(chuàng)下25年和31年來的最高。近期持續(xù)上漲的原油價(jià)格，也反映了當(dāng)前的通脹水平正在進(jìn)一步上行，黃金作為抗通脹資產(chǎn)，在當(dāng)前通脹水平高企的情況下上行動(dòng)力充足。

而從當(dāng)前銅金比及油金比觀察，均在近14 年的高位。其中銅金比近10 年均值4.2，當(dāng)前5.5，這反映了金價(jià)較銅價(jià)平價(jià)方面或低估了30%。另一方面，當(dāng)前美元黃金定價(jià)較通脹平價(jià)下的定價(jià)出現(xiàn)較大幅度的折價(jià)，也顯示出黃金的通脹溢價(jià)仍處發(fā)酵階段。

同時(shí)，當(dāng)前的加息預(yù)期逐步消化，黃金上漲阻力逐步消失。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于未來加息的預(yù)期正愈發(fā)強(qiáng)烈，預(yù)期本輪加息過程中金價(jià)將持續(xù)堅(jiān)挺。一方面，隨著時(shí)間進(jìn)入三月，黃金價(jià)格仍持續(xù)堅(jiān)挺，說明當(dāng)前加息對(duì)黃金的利空作用正在減弱，市場(chǎng)預(yù)期正在逐步消化中。另一方面，預(yù)期本次加息對(duì)金價(jià)影響有限。在過去6次加息期間，美國CPI的同比增速均持續(xù)提高，加息對(duì)通脹難產(chǎn)生本質(zhì)影響。

總之，年初以來由于對(duì)美國高通脹和貨幣政策的重新定價(jià)推動(dòng)美國股債雙殺，黃金避險(xiǎn)屬性重新獲得資金青睞，包括黃金相關(guān)股票、黃金ETF和黃金期貨在內(nèi)的投資標(biāo)的獲得資金流入。短期內(nèi)，俄烏問題預(yù)計(jì)很難快速解決，后續(xù)黃金價(jià)格預(yù)計(jì)將在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期和地緣政治等因素下繼續(xù)走強(qiáng)的概率較大。

全球糧食供應(yīng)鏈?zhǔn)艿經(jīng)_擊，增加通脹壓力

俄羅斯和烏克蘭是亞洲和中東等地區(qū)農(nóng)產(chǎn)品的主要供應(yīng)國，更是全球重要的谷物出口國。從最新公布的數(shù)據(jù)來看，俄烏地區(qū)占據(jù)了全球小麥出口額的26%，占據(jù)了全球玉米出口額的20%。歐洲方面，歐盟進(jìn)口的谷物中，超過30%的小麥和50%的玉米來自俄烏地區(qū)。除了出口谷物以外，俄羅斯還是全球第一大氮肥出口國、第二大鉀肥出口國和第三大磷肥出口國，這些都是重要的糧食肥料。本周，美國小麥期貨已上漲至近十年來的最高水平，歐洲小麥期貨創(chuàng)下了有記錄以來的最高價(jià)格。若局部沖突在短期內(nèi)無法得到緩解，相關(guān)商品價(jià)格或?qū)⒊掷m(xù)上漲。

糧食價(jià)格提升，全球通脹形勢(shì)進(jìn)一步惡化，支撐大宗商品價(jià)格走高。在俄烏沖突升級(jí)的背景下，國際糧食價(jià)格持續(xù)上漲，這將推動(dòng)全球通脹上行。而全球通脹壓力走高，大宗商品將更受避險(xiǎn)資產(chǎn)的青睞，黃金、白銀、原油、天然氣等商品價(jià)格仍有上漲空間。整體來看，預(yù)計(jì)短期內(nèi)大宗商品價(jià)格仍將呈現(xiàn)震蕩上行的趨勢(shì)。而隨著通脹上行，這將加大美聯(lián)儲(chǔ)的加息壓力，美聯(lián)儲(chǔ)或采取更激進(jìn)的貨幣政策以應(yīng)對(duì)不斷上升的通脹壓力。因此，后續(xù)價(jià)格或受美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的影響更大。