9月下旬，隨著政策與經(jīng)濟(jì)預(yù)期快速反轉(zhuǎn)、場(chǎng)外資金快步入市，A股迎來(lái)歷史級(jí)別的反彈。但在歷史級(jí)別的上漲斜率后，A股進(jìn)入了顯著的波動(dòng)放大，隨著第一階段的快速反彈已經(jīng)進(jìn)入尾聲，對(duì)于下一階段行情，許多投資者之間存在著較大的分歧。

政策思路是否反轉(zhuǎn)？后續(xù)投資策略該如何布局？開(kāi)源證券策略團(tuán)隊(duì)發(fā)布投資策略專(zhuān)題《牛市的斜率：堅(jiān)定政策信心，降低斜率預(yù)期》，為您解讀牛市第二階段的行情演繹。

政策思路是否反轉(zhuǎn)？答案是確定的

1、 第一階段反彈后波動(dòng)顯著放大，投資者關(guān)注兩大問(wèn)題

9月下旬，隨著政策與經(jīng)濟(jì)預(yù)期快速反轉(zhuǎn)、場(chǎng)外資金快步入市，A股迎來(lái)歷史級(jí)別的反彈，市場(chǎng)則在9月24日之后短短6個(gè)交易日里萬(wàn)得全A漲幅達(dá)到35.04%；但在歷史級(jí)別的上漲斜率后，A股進(jìn)入了顯著的波動(dòng)放大：國(guó)慶節(jié)后10月8日至10月18日共9個(gè)交易日期間，萬(wàn)得全A的區(qū)間日均振幅達(dá)到4.6%。我們認(rèn)為，第一階段的快速反彈已經(jīng)進(jìn)入尾聲。對(duì)于下一階段行情，許多投資者之間存在著較大的分歧，而究其核心則來(lái)源于兩大問(wèn)題：政策思路是否反轉(zhuǎn)？后續(xù)政策強(qiáng)不強(qiáng)？這兩大問(wèn)題的結(jié)論，將直接影響投資者對(duì)于未來(lái)行情的時(shí)間、空間、風(fēng)格、結(jié)構(gòu)的判斷。

2、 政策思路是否反轉(zhuǎn)？答案是確定的

我們認(rèn)為本次穩(wěn)增長(zhǎng)政策思路的切換是十分確定的。由于市場(chǎng)波動(dòng)較大，許多投資者情緒在近期經(jīng)歷了較大的波動(dòng)：從期望到失望再進(jìn)入期望和失望的循環(huán)。這是由于對(duì)政策細(xì)節(jié)的過(guò)度挖掘和解讀帶來(lái)的“精確的謬誤”。我們認(rèn)為需要跳出細(xì)節(jié)的糾纏，從更大的視角來(lái)看：有沒(méi)有哪些信號(hào)能夠確認(rèn)當(dāng)前的政策思路有所切換？

從4大視角能夠非常明確地確認(rèn)當(dāng)前的政策思路：

（1）9 月24 日，國(guó)新辦就金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況舉行新聞發(fā)布會(huì)，央行、金管局、證監(jiān)會(huì)三部門(mén)領(lǐng)導(dǎo)出席。會(huì)議不僅推出了3大市場(chǎng)期待的政策：降低存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)；降低政策利率；降低存量房貸利率；同時(shí)還創(chuàng)設(shè)新的貨幣政策工?具：證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利?；股票回購(gòu)、增持專(zhuān)項(xiàng)再貸款。金融口三部委強(qiáng)力的政策推出超出市場(chǎng)預(yù)期，拉開(kāi)了本輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策的序幕。

（2）9月26日召開(kāi)的政治局會(huì)議釋放了明確的政策反轉(zhuǎn)信號(hào)。復(fù)盤(pán)歷次政治局，年內(nèi)一般有4次經(jīng)濟(jì)主題會(huì)議（4、7、10、12月）；但本次在9月會(huì)議討論經(jīng)濟(jì)，且在穩(wěn)增長(zhǎng)政策積極表述超預(yù)期，較為罕見(jiàn)。而這次政治局會(huì)議由5大亮點(diǎn)：一是對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的定義，有新的表述，突出了當(dāng)前新的經(jīng)濟(jì)政策推出的必要性和急迫性：二是財(cái)政政策和貨幣政策的表述上，相對(duì)前期明顯更積極；三是房地產(chǎn)方面的表述非常積極，明確提出“要促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)。這樣的表述是首次出現(xiàn)，需要重視；四是資本市場(chǎng)方面的著墨罕見(jiàn)增加：“要努力提振資本市場(chǎng)” ；五是民生收入端的政策或?qū)⒊掷m(xù)提出。

（3）2024年10月12日，國(guó)務(wù)院新聞辦公室召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)，請(qǐng)財(cái)政部部長(zhǎng)藍(lán)佛安介紹“加大財(cái)政政策逆周期調(diào)節(jié)力度、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”有關(guān)情況。會(huì)議三大亮點(diǎn)：藍(lán)部長(zhǎng)原話(huà)“支持化債力度最大的一項(xiàng)措施”；專(zhuān)項(xiàng)債券可用于土地儲(chǔ)備和收購(gòu)存量商品房；藍(lán)部長(zhǎng)原話(huà)“中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”。我們認(rèn)為本次會(huì)議可以定位“中性偏積極”，雖然增量政策規(guī)模并未確定，但會(huì)議三大亮點(diǎn)指向：財(cái)政持續(xù)發(fā)力且有空間、資金來(lái)源確定、化解風(fēng)險(xiǎn)決心足。

（4）10月15日至16日，中共中央總書(shū)記、國(guó)家主席、中央軍委主席習(xí)近平在福建考察。習(xí)近平強(qiáng)調(diào)，要認(rèn)真貫徹落實(shí)黨中央決策部署，全力抓好第四季度經(jīng)濟(jì)工作，努力實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)。

從4大視角來(lái)看，我們需要“堅(jiān)定政策信心”。這帶來(lái)未來(lái)的兩個(gè)確定性：一個(gè)是政策接下來(lái)會(huì)持續(xù)推出；二個(gè)是2025年經(jīng)濟(jì)明確改善，預(yù)計(jì)通脹和經(jīng)濟(jì)環(huán)境在2025年會(huì)相較2024年有明確的改善。

從DDM框架出發(fā)，本次政策思路的顯著反轉(zhuǎn)對(duì)股市來(lái)說(shuō)是一個(gè)優(yōu)質(zhì)的正循環(huán)：先從分母端改善已經(jīng)處于歷史極值位置的風(fēng)險(xiǎn)偏好，再經(jīng)過(guò)政策的逐步落實(shí)改善來(lái)帶分子端盈利的實(shí)質(zhì)性改善。從DDM框架視角來(lái)看，顯然牛市條件已經(jīng)初步具備。

底部反轉(zhuǎn)行情，哪些策略受益？

1、 后續(xù)政策強(qiáng)不強(qiáng)？政策總量足，但釋放的節(jié)奏是有節(jié)制、有節(jié)奏地釋放

即便認(rèn)可了本次政策思路確實(shí)有所反轉(zhuǎn)，但基于線(xiàn)性外推，許多投資者也始終對(duì)于未來(lái)政策的強(qiáng)度有疑慮：后續(xù)政策強(qiáng)不強(qiáng)？對(duì)于此，我們認(rèn)為我國(guó)的政策總量足，但釋放的思路是有節(jié)制、有節(jié)奏地釋放。我們層層遞進(jìn)探討這個(gè)問(wèn)題：

（1）政策的優(yōu)先層級(jí)：先解決存量問(wèn)題，再突破增量上限。須先把尾部風(fēng)險(xiǎn)處理了、地基夯實(shí)了，才能放手做進(jìn)一步的增量突破，因此我們看到本輪財(cái)政政策當(dāng)中，最優(yōu)先的政策是債務(wù)和地產(chǎn)政策，其次才是追求增量的穩(wěn)增長(zhǎng)。

（2）政策總量足，但釋放的思路是有節(jié)制、有節(jié)奏地釋放。10月12日財(cái)政部部長(zhǎng)藍(lán)佛安表示：“中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”，這意味著政策總量充足。同時(shí)，近期各部位發(fā)布會(huì)頻繁召開(kāi)，我們發(fā)現(xiàn)整個(gè)政策思路就是“加力且平滑”：既不希望一次性讓市場(chǎng)過(guò)于激進(jìn)，但同時(shí)又通過(guò)頻繁發(fā)布會(huì)強(qiáng)調(diào)“增量政策”，充分與市場(chǎng)交換預(yù)期，也以此表示對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的重視，這是與過(guò)去一段時(shí)期的不同點(diǎn)。因此，我們?cè)凇皥?jiān)定政策信心”的同時(shí)，需要“降低牛市斜率預(yù)期”，即后續(xù)政策的釋放是有節(jié)奏的，大超預(yù)期的政策集合一次性出現(xiàn)的概率很低。另外對(duì)于政策的預(yù)期方面，有些政策可以量化，有些政策則難以量化，我們建議投資者不要“看政策只看數(shù)字”，這樣對(duì)于政策的理解容易出現(xiàn)誤讀。

（3）后續(xù)的財(cái)政政策發(fā)力和以前可能會(huì)有什么不同？“見(jiàn)效快”的政策非常重要。我們認(rèn)為，本次政策的重要任務(wù)主線(xiàn)之一，是“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)一些新的情況和問(wèn)題（9.26政治局會(huì)議）”后，“努力實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)（10.15-16總書(shū)記福建考察）”，因此年內(nèi)盡量達(dá)到或者接近5%增速，是重要的政策錨點(diǎn)之一，所以政策很有可能是“見(jiàn)效快”是核心。在規(guī)劃好“存量問(wèn)題”后，本次“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策中消費(fèi)類(lèi)政策的力度相較于過(guò)去可能是邊際增加最大的。其他的穩(wěn)增長(zhǎng)政策推演類(lèi)似，“見(jiàn)效快”非常重要，在此邏輯下，疊加9月政治局會(huì)議明確提出“要促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”，房地產(chǎn)竣工端的邏輯或許會(huì)進(jìn)一步加速，房地產(chǎn)將是后續(xù)行情中重要的主線(xiàn)之一；同時(shí)我們看到近期消費(fèi)券的種類(lèi)范圍也有顯著的擴(kuò)張，如“文旅消費(fèi)券”“餐飲消費(fèi)券”等，由于消費(fèi)屬于見(jiàn)效快的刺激品種，預(yù)計(jì)后續(xù)地產(chǎn)后周期的消費(fèi)品種，如家電、輕工、汽車(chē)、美容護(hù)理、食品飲料等，或?qū)⑹沁@樣的邊際變化下最大的受益方。

牛市進(jìn)入第二階段，科技風(fēng)格、低價(jià)股策略值得關(guān)注

基于以上分析，我們認(rèn)為接下來(lái)投資者需要“堅(jiān)定政策信心，降低斜率預(yù)期”，未來(lái)“長(zhǎng)路漫漫亦燦燦”。更直白的話(huà)說(shuō)起來(lái)就是：牛市方向很明確，但是對(duì)于斜率的預(yù)期要下降。但這一次和歷次“慢?！辈幌嗤氖?，由于是政策總量足但有節(jié)制、有節(jié)奏地釋放，因此當(dāng)前“牛頭”的波動(dòng)性會(huì)較歷史上的慢牛顯著放大。

從DDM三要素來(lái)看，未來(lái)三要素均迎來(lái)改善，牛市形成的條件已經(jīng)逐步具備，科技成長(zhǎng)風(fēng)格在現(xiàn)階段是最受益風(fēng)格：分子端：政策反轉(zhuǎn)、總量足、但節(jié)奏有節(jié)制下，經(jīng)濟(jì)反轉(zhuǎn)的趨勢(shì)確定，但是是慢變量，強(qiáng)勢(shì)反轉(zhuǎn)預(yù)期不會(huì)快速形成；分母端：美元降息周期下宏觀流動(dòng)性合理改善，風(fēng)險(xiǎn)偏好觸底反轉(zhuǎn)波動(dòng)中上行，同時(shí)交易量有所復(fù)蘇。

復(fù)盤(pán)歷史，牛市進(jìn)入第二階段低價(jià)股后關(guān)注低價(jià)股、微利股等策略。復(fù)盤(pán)歷史，有10輪強(qiáng)勢(shì)反彈行情（強(qiáng)勢(shì)快漲特征：“反彈幅度強(qiáng)+估值底部+存在政策強(qiáng)勢(shì)反轉(zhuǎn)”）。典型的強(qiáng)勢(shì)反彈時(shí)間點(diǎn)包括：2024年2月、2019年1月、2014年11月、1999年5月19日等。我們把強(qiáng)勢(shì)反彈行情分為兩個(gè)階段：（1）快速上漲期：萬(wàn)得全A指數(shù)在10個(gè)交易日內(nèi)漲幅超10%，其結(jié)束標(biāo)志為日線(xiàn)出現(xiàn)頂部；（2）持續(xù)上漲期：若指數(shù)回調(diào)后繼續(xù)上漲，則指數(shù)從快速上漲期開(kāi)始，到最終日線(xiàn)出現(xiàn)頂部，為持續(xù)上漲期。

復(fù)盤(pán)歷史，牛市進(jìn)入第二階段的持續(xù)上漲期，重點(diǎn)關(guān)注低價(jià)股指數(shù)、微利股。持續(xù)上漲期，低價(jià)股指數(shù)、中市凈率指數(shù)和中市盈率指數(shù)平均漲幅靠前，微利股指數(shù)、虧損股指數(shù)和低價(jià)股漲幅排名平均值靠前。

持續(xù)上漲期（第二階段），低價(jià)股指數(shù)、中市凈率指數(shù)和中市盈率指數(shù)平均漲幅靠前

持續(xù)上漲期（第二階段），微利股指數(shù)、虧損股指數(shù)和低價(jià)股漲幅排名平均值靠前

行業(yè)配置：短期，低估值修復(fù)主線(xiàn)+高彈性科技成長(zhǎng)品種；中長(zhǎng)期，聚焦財(cái)政發(fā)力且信用能切實(shí)擴(kuò)張的后周期消費(fèi)品種及美聯(lián)儲(chǔ)降息周期中受益的貴金屬品種。

短期：（1）科技風(fēng)格&高彈性成長(zhǎng)方向：政策反轉(zhuǎn)、總量足、但節(jié)奏有節(jié)制下，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)反轉(zhuǎn)預(yù)期不會(huì)快速形成，風(fēng)險(xiǎn)偏好和交易量的復(fù)蘇下科技成長(zhǎng)占優(yōu)，關(guān)注半導(dǎo)體、信創(chuàng)；（2）成交量提升下的牛市排頭兵：券商、保險(xiǎn)；（3）政策超預(yù)期下風(fēng)險(xiǎn)偏好得到改善的品種：地產(chǎn)鏈、新能源、醫(yī)藥。

中長(zhǎng)期：受益于促進(jìn)消費(fèi)政策的后周期消費(fèi)品種及美聯(lián)儲(chǔ)降息周期中受益的貴金屬品種：家電、輕工、汽車(chē)（兩輪電動(dòng)車(chē)）、食品飲料、美容護(hù)理、貴金屬。