市場操縱并不為中國資本市場所獨有，有著嚴(yán)格監(jiān)管制度的美國資本尤其是期貨市場，早年也是頻發(fā)各種人為操縱案例。這種操縱對市場的危害無疑是巨大的，相關(guān)的美國市場監(jiān)管機構(gòu)也因此推出越來越嚴(yán)厲而周密的應(yīng)對措施。

美國歷史上有著諸多應(yīng)對期貨市場操縱事件的經(jīng)典案例，并積累了豐富的市場經(jīng)驗。這些經(jīng)驗表明，市場監(jiān)管者以對市場異?，F(xiàn)象的監(jiān)控為工作重心，提升市場監(jiān)管的效率，是有效防范與遏止期貨價格操縱行為的根本途徑。

1970年代初期，白銀價格在2美元/盎司附近上下徘徊。由于白銀是電子工業(yè)和光學(xué)工業(yè)的重要原料，邦克 亨特和赫伯特 亨特兄弟圖謀從操縱白銀的期貨價格中獲利。

從1973年12月的2.90美元/盎司開始，白銀價格啟動、攀升。此時亨特兄弟已經(jīng)持有3500萬盎司白銀的合約。不到兩個月，價格漲到6.70美元。但當(dāng)時墨西哥政府囤積了5000萬盎司的白銀，購入成本均在2美元/盎司以下，墨政府決定立時從每盎司6.70美元的價格獲利。墨西哥人沖垮了市場，銀價跌回4美元左右。

此后的4年間，亨特兄弟積極地買入白銀，到1979年，亨特兄弟通過不同公司，伙同沙特阿拉伯的皇室以及大經(jīng)紀(jì)商大陸、陽光，擁有和控制著數(shù)億盎司的白銀。當(dāng)他們開始行動時，白銀價格正停留在6美元/盎司附近。之后，他們在紐約商品交易所(NYMEX)和芝加哥商品交易所(CBOT)以每盎司6-7美元的價格大量收購白銀。年底，已控制紐約商品交易所53%的存銀和芝加哥商品交易所69%的存銀，擁有1.2億盎司的現(xiàn)貨和0.5億盎司的期貨。在他們的控制下，白銀價格不斷上升。到1980年1月17日銀價已漲至每盎司48.7美元，到1月21日漲至有史以來的最高價每盎司50.35美元，比一年前上漲了8倍多。這種瘋狂的投機活動，造成白銀的市場供求狀況與生產(chǎn)和消費實際脫節(jié)，市場價格嚴(yán)重地偏離其價值。

就在亨特兄弟瘋狂采購白銀的過程中，每張合約保證金只需要1000美元。一張合約代表著5000盎司白銀。在2美元/盎司時，1000美元合10%；而價格漲到49美元/盎司時就顯出少得可憐了。所以交易所決定提高保證金要求。理事會鑒于形勢嚴(yán)峻，所以開始時緩慢推行，但最終把保證金提高到6000美元。后來索性出臺“只許平倉”的規(guī)則。新合約不能成交，交易池中的交易只能平去已持有的舊頭寸。

最后，紐約商品期貨交易所在美國商品期貨交易委員會的督促下，對1979-1980年的白銀期貨市場采取措施，這些措施包括提高保證金、實施持倉限制和只許平倉交易。其結(jié)果是降低空盤量和強迫逼倉者不是退出市場就是持倉進(jìn)入現(xiàn)貨市場，當(dāng)然，由于占用了大量保證金，持倉成本會很高。當(dāng)白銀市場的高潮在1980年1月17日來臨之時，意圖操縱期貨價格的亨特兄弟無法追加保證金，在1980年3月27日接盤失敗。

價格下跌時，索還貸款的要求降臨在亨特兄弟面前。他們借貸來買銀，再用白銀抵押來貸更多款項?，F(xiàn)在他們的抵押品的價值日益縮水，銀行要求更多的抵押品。3月25日，紐約投資商Bache向亨特兄弟追索1.35億美元，但是他們無力償還。于是Bache公司指示賣出亨特兄弟抵押的白銀以滿足自己的要求。白銀傾瀉到市場上，價格崩潰了。

亨特兄弟持有數(shù)千張合約的多頭頭寸。單位清償債務(wù)，他們就要拋出850萬盎司白銀，外加原油、汽油等財產(chǎn)，總價值接近4億美元。亨特兄弟去華盛頓求晤政府官員，試圖爭取財政部貸款給他們，幫助他們渡過難關(guān)。此時，亨特兄弟手里還有6300萬盎司白銀，如果一下子拋出，市場就會徹底崩潰；美國的一些主要銀行，如果得不到財政部的幫助來償還貸款，他們也要面臨破產(chǎn)的危險。在權(quán)衡利弊之后，聯(lián)邦政府最終破天荒地?fù)艹?0億美元的長期貸款來拯救亨特家族及整個市場。

從亨特兄弟操縱白銀市場的事件中可以看出，交易所在發(fā)現(xiàn)操縱市場的企圖時，一定要及時采取行之有效的手段，制止危機的大面積爆發(fā)。同時，作為市場規(guī)則的制定者與監(jiān)督者，政府在解決由操縱引發(fā)的風(fēng)險中的作用是無可替代的。政府在面對操縱風(fēng)險造成的市場失靈時，應(yīng)該根據(jù)自己的實力拿出最終的解決方案，維護(hù)整個金融市場的安全與穩(wěn)定。

1989年，弗羅茨公司(Ferruzzi)被CBOT發(fā)現(xiàn)有逼倉的企圖，并上報給CFTC。CFTC的最終調(diào)查顯示，截止到1989年7月10日，F(xiàn)erruzzi公司當(dāng)時建立的大豆多頭頭寸已經(jīng)達(dá)到了2200萬蒲式耳，這個頭寸數(shù)量達(dá)到了投機交易頭寸限額的7倍，而且這個數(shù)字也超過了其他任何市場參與者限倉頭寸的5倍，該公司的頭寸已經(jīng)占到了7月合約空盤量的53%。美國期貨市場的持倉當(dāng)時是不公開發(fā)布的，發(fā)現(xiàn)這一企圖后，CFTC向公眾披露弗羅茨公司持有的期貨頭寸超過當(dāng)時市場總持倉量的85%。

之后，CBOT采取了3個措施來防止風(fēng)險的進(jìn)一步擴(kuò)大：(1)停止弗羅茨公司進(jìn)行新的交易；(2)要求從7月12日開盤交易開始，任何擁有1989年7月大豆合約凈多頭部位或者凈空頭部位超過300萬蒲式耳的個人或者法人戶必須削減頭寸，并且在隨后的每個交易日以至少20%的份額遞減。(3)提高弗羅茨公司持有頭寸的保證金。經(jīng)過了超跌階段，市場價位隨后反彈。

能夠有效地制止這起逼倉案件，主要是因為美國期貨市場的監(jiān)管者——美國商品期貨交易委員會(CFTC)對期貨價格真實有效性的高度重視。CFTC設(shè)有經(jīng)濟(jì)分析部和首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辦公室，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家每天密切關(guān)注、跟蹤所有上市商品的現(xiàn)貨市場情況以及期貨市場價格的形成過程，發(fā)現(xiàn)可疑跡象，即時通過執(zhí)行大戶報告制度等調(diào)查、了解市場交易情況，通過對相關(guān)現(xiàn)貨市場的供需和價格等情況進(jìn)行比較研究，確認(rèn)期貨價格是否同現(xiàn)貨價格嚴(yán)重背離、是否存在市場操縱，嚴(yán)格防范和打擊市場操縱的行為。

從Ferruzzi事件中可以看出：第一，當(dāng)時芝加哥期貨交易所采取的措施是相當(dāng)必要的，這意味著逼倉事件可以得到避免。第二，市場監(jiān)管者在密切注視期貨市場價格異動、防止風(fēng)險擴(kuò)大化方面采取的監(jiān)控措施對于防范和打擊期貨市場的操縱行為極為重要。市場監(jiān)控的首要任務(wù)是識別市場操縱威脅和采取預(yù)防性措施。對于活躍期貨合約和期權(quán)合約，監(jiān)察人員每天都需要監(jiān)視大戶交易活動、重要價格關(guān)系和相關(guān)供需因素，以此來評估潛在的市場問題并及時采取有效手段予以解決。

“住友銅事件”的發(fā)生，是作為首席交易員的濱中泰男刻意對抗市場的供求狀況，蓄意操縱市場所導(dǎo)致。此次事件全面爆發(fā)于1996年6月，整個事件持續(xù)了近10年。早在1991年，濱中泰男在LME銅市場上就有偽造交易記錄、操縱市場價格的跡象，但是沒有得到及時的處理。直到1994年和1995年，由于控制了許多交割倉庫的庫存，導(dǎo)致LME銅價從最初的1600美元/噸單邊上揚，最高達(dá)3082美元/噸的高位。到1995年下半年，隨著銅產(chǎn)量的大幅增加，越來越多的賣空者加入到拋售者的行列，但是，濱中泰男繼續(xù)投入幾十億多頭頭寸。終于，在1995年10、11月份，有人已經(jīng)意識到期銅(46200, -430.00, -0.92%)各月合約之間價差的不合理狀態(tài)，要求展開詳細(xì)調(diào)查。在對每個客戶各個合約上所持有的頭寸，及交易所倉庫中倉單的所有權(quán)有了清晰的了解之后，LME專門成立了一個專業(yè)人士組成的特別委員會，就如何處理進(jìn)行了探討。

此時，銅價的反常波動引起了英美兩國證券期貨監(jiān)管部門的共同關(guān)注，濱中泰男企圖操縱市場的行為也逐漸敗露。監(jiān)管部門的追查以及交易大幅虧損的雙重壓力，使濱中泰男難以承受。1996年5月，倫敦銅價已經(jīng)跌至每噸2500美元以下，有關(guān)濱中泰男將被迫辭職的謠言也四處流傳。在這些傳聞的刺激下，大量恐慌性拋盤使得隨后幾周內(nèi)銅價重挫25%左右。

1996年6月5日，濱中泰男未經(jīng)授權(quán)參與期銅交易的丑聞在紐約逐漸公開。1996年6月24日，住友商社宣布巨額虧損19億美元并解雇濱中泰男之后，銅價更是由24小時之前的每噸2165美元跌至兩年來的最低點每噸1860美元，狂跌之勢令人瞠目結(jié)舌。事件發(fā)生后，按照當(dāng)時的價格計算，住友商社的虧損額約在19億美元左右，但是接踵而來的恐慌性拋盤打擊，使住友商社的多頭頭寸虧損擴(kuò)大至40億美元。

住友商社承認(rèn)了濱中泰男的行為，但是聲稱事件是未授權(quán)的。住友商社和CFTC調(diào)解，同意停止那些違反《美國交易所法》中有關(guān)禁止操縱的行為，支付1.25億美元的民事罰款，并建立一個托付基金用來賠償由操縱行為造成的損失。當(dāng)時，對住友商社的罰款是美國政府開出的最大額的民事罰款。在日本，濱中泰男被判偽造和欺詐罪，入獄8年。

事實上，早在1991年，LME就收到反映濱中泰男有意操縱銅價的消息，但是由于交易所內(nèi)部在管理機制，特別是市場風(fēng)險監(jiān)控能力上的漏洞，這些消息很久都沒有得到足夠的重視。直到1995年11月份，LME主管部門在國際粗銅協(xié)會和美國監(jiān)管部門CFTC的壓力下，才開始對市場進(jìn)行調(diào)查。由此看來，正是交易所在監(jiān)控制度上的弊端才導(dǎo)致整個住友銅事件的嚴(yán)重后果。

Fenchurch登記作為CFTC的商品交易顧問和商品基金操作商，在美國政府證券現(xiàn)貨及期貨市場上從事大量的期貨交易活動。1996年7月10日，因其操縱市場及逼倉的行為，CFTC宣布已經(jīng)通過一項對芝加哥的Fenchurch Capital Management公司提起行政性起訴的裁定。同時，CFTC接受Fenchurch提出的支付$600000作為民事罰款及采取補救性措施的調(diào)解請求。

1993年6月，F(xiàn)enchurch承諾對在CBOT交易的10年期美國國債票據(jù)期貨的多頭倉位進(jìn)行交割。在交割期的最后4天內(nèi)及6月合約的最后一天，F(xiàn)enchurch有意收集并持有了大量的6月合約的最便宜國債票據(jù)。6月合約的條款允許以一定量的最便宜國債票據(jù)進(jìn)行交割，但是期貨合約的價格必須集中于最便宜國債票據(jù)交易到期前的現(xiàn)貨市場價值。在票據(jù)供不應(yīng)求的這段時期，F(xiàn)enchurch通過在回購市場上的一系列交易活動增加了它對最便宜國債票據(jù)的持倉。Fenchurch公司通過增加持倉及從市場里撤出票據(jù)使最便宜票據(jù)的供應(yīng)更加緊張。因此，期貨合約的空方不能拿出足夠的票據(jù)，只能用貴的有價證券進(jìn)行交割。

CFTC的執(zhí)行董事Geoffrey Aronow指出，這起發(fā)生在合約交易到期后的操縱及逼倉行為，在空方準(zhǔn)備對期貨合約進(jìn)行交割時加劇了市場的集中。CFTC的處罰處理了這些操縱及逼倉的行為。這種操縱能夠也確實不恰當(dāng)?shù)赜绊懥私灰椎狡谇暗暮霞s價值。

在CFTC 的裁定結(jié)果中，F(xiàn)enchurch被控操縱其在芝加哥交易所(CBOT)持有的美國國債期貨合約。CFTC認(rèn)定Fenchurch通過對最便宜的債券進(jìn)行逼倉達(dá)到操縱期貨價格的目的，違反了《商品交易所法》。同時，F(xiàn)enchurch也打算對證券交易委員會(SEC)提交的指控進(jìn)行調(diào)解。Fenchurch的$600000民事罰款將用來完成對SEC的支付義務(wù)。另外，CBOT也會采取相關(guān)的行動。

除了進(jìn)行罰款之外，CFTC還要求Fenchurch停止一切違反《商品交易所法》第6條(c)款 及第 9條(a)(2)款的行為。如果在合約的最后一個交易日，F(xiàn)enchurch的持倉部位達(dá)到或超過5000手，CFTC要求Fenchurch向它的經(jīng)濟(jì)分析部報告兩年內(nèi)，在所有市場上，每天直到進(jìn)入交割月的國債證券期貨合約的最后一個交割日，最便宜交割證券的總多頭倉位。

同時，CFTC要求該公司檢查內(nèi)部的政策和程序：1)確定公司是否設(shè)計合理的政策，用來確保能夠有效監(jiān)管、阻止、查明、懲戒及糾正那些違反《美國商品交易所法》的行為；2)假如必要，改正一些程序和政策；3)向執(zhí)行部提交一份有關(guān)檢查結(jié)果的報告。

(作者為首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)教授)

CFTC應(yīng)對期貨市場操縱的日常監(jiān)管措施

1974年，美國國會頒布了《商品期貨交易委員會法》，創(chuàng)立了商品期貨交易委員會(CFTC)。此法給予CFTC相當(dāng)大的權(quán)力監(jiān)管期貨交易和交易所的業(yè)務(wù)活動，期貨市場操縱的防范與監(jiān)管是其核心任務(wù)之一。與市場操縱進(jìn)行了30多年的斗爭，CFTC積累了豐富的經(jīng)驗，并形成了一套應(yīng)對市場操縱的嚴(yán)密程序。

1、設(shè)有進(jìn)行日常監(jiān)控的組織、程序

CFTC設(shè)有經(jīng)濟(jì)分析部和首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辦公室，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家密切關(guān)注市場情況的變化，每周都要提交比較詳細(xì)的研究報告；此外，還設(shè)有區(qū)域性監(jiān)管員，負(fù)責(zé)及時掌握經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究報告的具體情況；CFTC每周都要召開監(jiān)控會議，監(jiān)控人員負(fù)責(zé)向委員會匯報潛在問題和重大市場進(jìn)展，以便CFTC采取快速行動。

2、特別注重非正式的手段

在市場存在潛在操縱威脅的情況下，CFTC通常采取非正式的或幕后的手段(behind-the-scenes action)，特別是所謂的“磨嘴皮子”(jawboning)，也就是與相關(guān)的經(jīng)濟(jì)商或交易者進(jìn)行談話，了解、確認(rèn)相關(guān)信息并對他們進(jìn)行相關(guān)警示。即便是CFTC的最高長官——CFTC的主席，通常每年也要打五六個“磨嘴皮子”的電話。

3、依賴完善的大戶報告制度

這是CFTC監(jiān)控體系的核心。該制度要求期貨經(jīng)紀(jì)商等相關(guān)機構(gòu)每天通過電子文檔向CFTC提交報告，內(nèi)容包括報告標(biāo)準(zhǔn)以上的交易者的頭寸狀況。由于客戶可能通過多家經(jīng)紀(jì)商或多個戶頭進(jìn)行交易，CFTC有專人負(fù)責(zé)這方面的信息，確保監(jiān)控人員能夠通過經(jīng)紀(jì)商和相關(guān)賬戶匯總信息，為有效進(jìn)行市場操縱的監(jiān)管與防范提供充分的資料支持。

4、高投入支撐日常監(jiān)控

以2003財政年度為例，CFTC在日常監(jiān)控上的投入超過1000萬美元，占整個預(yù)算的13%以上；CFTC也為市場操縱的監(jiān)管與防范投入了大量的人力，有57個全值雇員為防范市場操縱和避免出現(xiàn)其他市場混亂狀況而努力工作。