摘要：油脂價(jià)格在上半年形成階段性底部后，厄爾尼諾天氣及生物政策將促進(jìn)全球油脂供需進(jìn)一步改善，有望推動棕櫚油價(jià)格形成中長線上漲走勢。從季節(jié)性來說，第三季度因國內(nèi)外棕櫚庫存增加，價(jià)格上漲阻力較大，第四季度受減產(chǎn)周期影響，棕櫚油價(jià)格上漲走勢可能表現(xiàn)更加明顯。

　　第一部分  2015年上半年市場回顧

　　一、國內(nèi)外棕櫚油期貨市場回顧

　　2015年上半年，由于第一季度進(jìn)口大豆季節(jié)性淡季、大豆及棕櫚油貿(mào)易融資量減少，國內(nèi)油脂去庫存進(jìn)程加快，豆油及棕櫚油庫存一度下降至三年來的低位，對油脂構(gòu)成底部支撐，再加上厄爾尼諾預(yù)期席卷重來以及原油階段性底部形成，棕櫚油市場在上半年總體呈現(xiàn)振蕩筑底、運(yùn)行重心上移的格局。以下具體分析馬來西亞和國內(nèi)棕櫚油期貨年度價(jià)格走勢：

　　馬來西亞棕櫚油期貨方面，上半年馬棕期價(jià)整體在2080-2350令吉/噸區(qū)間振蕩運(yùn)行。1月份中旬后因馬棕出口需求疲軟、原油期貨價(jià)格低迷以及全球大豆供應(yīng)增加等因素而承壓回落至年內(nèi)低點(diǎn)2075令吉/噸。2月份在印尼政府提高生物柴油補(bǔ)貼消息及原油期貨反彈刺激下強(qiáng)勢反彈，3月上旬達(dá)到區(qū)間上軌2350令吉/噸。直到3月中下旬至4月末受棕櫚增產(chǎn)周期、出口需求欠佳等因素共同驅(qū)動下，棕櫚油期價(jià)再度從高位回落至區(qū)間下軌附近。5月受出口需求強(qiáng)勁提振，馬棕期價(jià)振蕩上行至2384令吉/噸，直至6月出口需求放慢才令期價(jià)回落。

　　國內(nèi)棕櫚油期貨方面，1-4月份國內(nèi)棕櫚油指數(shù)振蕩筑底，構(gòu)成了雙重底形態(tài)，5-6月份運(yùn)行重心略有上移。由于2014年12月進(jìn)口量回升，港口庫存增加，1月份棕櫚油繼續(xù)向下探底尋找支撐，且因馬幣匯率及基本面差異，國內(nèi)棕櫚油期貨明顯弱于馬盤。2月因春節(jié)長假影響進(jìn)口量，國內(nèi)庫存略有減少，現(xiàn)貨價(jià)格表現(xiàn)較為堅(jiān)挺，對期價(jià)有一定支撐作用，再加上印尼提高補(bǔ)貼消息提振，連棕櫚油止跌回升至振蕩區(qū)間上軌5144元/噸。隨后因油脂消費(fèi)淡季、原油期貨回落及未來進(jìn)口增加預(yù)期，棕櫚油期價(jià)從高位回落，下探至前低5600元/噸附近。在連續(xù)兩次測試5600關(guān)口后，棕櫚油期價(jià)在馬盤及美豆油走強(qiáng)提振下持續(xù)上漲，并一度突破雙重底經(jīng)線5100元/噸，運(yùn)行重心總體上移。

　　二、國內(nèi)棕櫚油現(xiàn)貨市場回顧

　　從進(jìn)口、庫存、現(xiàn)貨價(jià)格三個(gè)方面來回顧2015年上半年國內(nèi)棕櫚油現(xiàn)貨市場。

　　首先是進(jìn)口方面，2015年1月進(jìn)口30.75萬噸，2月份進(jìn)口14.39萬噸，3月份進(jìn)口15.01萬噸，4月份進(jìn)口34.31萬噸，5月份進(jìn)口34.59萬噸，1-5月累計(jì)進(jìn)口131.05萬噸，月度數(shù)值均小于五年均值，而且總量比去年1-5月下降了32.8%，可見上半年國內(nèi)棕櫚油進(jìn)口水平整體偏低，造成這種現(xiàn)象的主要原因是貿(mào)易融資監(jiān)管以及進(jìn)口收益欠佳。

　　其次是庫存方面，由于第一季度棕櫚油到港量的偏少，國內(nèi)棕櫚油庫存在上半年出現(xiàn)明顯的回落趨勢，從1月初的72萬噸下滑至5月中旬的42萬噸左右，幅度為41.7%，為三年來的低位水平。直至第二季度到港量增加，而消費(fèi)需求旺季未到，庫存止降回升，截至6月末增加至54萬噸，明顯低于上一年度同期的122萬噸。

　　第三是現(xiàn)貨價(jià)格方面，由于上半年庫存下降至低位，市場供應(yīng)偏緊，對棕櫚油現(xiàn)價(jià)構(gòu)成有力支撐，同時(shí)印尼提高生物柴油補(bǔ)貼以及厄爾尼諾引發(fā)市場擔(dān)憂，對盤面構(gòu)成利好，間接帶動現(xiàn)價(jià)上漲。因此，2015年上半年棕櫚油現(xiàn)價(jià)止跌企穩(wěn)，整體在4800-5250元/噸區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。

　　第二部分  2015年下半年行情展望分析

　　一、主要影響因素分析

　　（一）全球植物油供需格局有望明顯改善

　　2015年下半年是2014/15年度（9月至次年10月）轉(zhuǎn)向2015/16年度的過渡期，因此要對未來油脂市場走勢進(jìn)行預(yù)測，需就兩個(gè)年度的全球植物油供需情況進(jìn)行分析。

　　2014/15年度全球油料產(chǎn)量比上一年度增長5.7%至5.3億噸。全球油籽豐產(chǎn)直接推高下游產(chǎn)品油脂市場的供應(yīng)，產(chǎn)量增長2.39%至1.75億噸。其中，產(chǎn)量占比最高的棕櫚油同比增長5.2%至6165萬噸，這是連續(xù)第四個(gè)年度棕櫚油產(chǎn)量增長幅度超過其他油脂。在全球植物油供應(yīng)增加的背景下，總消費(fèi)量增長幅度（4.23%）則更勝一籌，這使得該年度期末庫存小幅下滑，庫存消費(fèi)比亦出現(xiàn)回落。

　　據(jù)美國農(nóng)業(yè)部（以下簡稱USDA）6月最新預(yù)估，2015/16年度全球植物油產(chǎn)量為181.51萬噸，同比升高3.42%，其中三大油脂中的菜籽油產(chǎn)量下滑，豆油和棕櫚油產(chǎn)量保持增長趨勢，而且棕櫚油的增幅仍為最高，在植物油總量的占比由35.1%升至35.9%。消費(fèi)需求方面，盡管增長幅度連讀三年度下降，但是仍略高于產(chǎn)量，因此2015/16年全球植物油期末庫存繼續(xù)減少，庫存消費(fèi)比或連續(xù)第四個(gè)年度降低，這意味著全球植物油供需有望持續(xù)改善，利好于未來油脂價(jià)格。

　?。ǘ┒驙柲嶂Z天氣降臨，遠(yuǎn)期供應(yīng)或受影響

　　從當(dāng)前美農(nóng)預(yù)估來看，2015/16年度棕櫚油產(chǎn)量提高3.44%至18112萬噸，當(dāng)然，這是基于在天氣不發(fā)生極端情況前提下，但是經(jīng)過去年炒作落空，今年厄爾尼諾題材席卷重來。5月份上旬澳大利亞氣象局發(fā)出警告，稱時(shí)隔5年的厄爾尼諾現(xiàn)象（El Nino）已到達(dá)太平洋熱帶地區(qū)，比過去在6月至11月出現(xiàn)時(shí)間較早，而且其產(chǎn)生極端氣候威力更強(qiáng)。6月初澳大利亞和日本氣象局均表示厄爾尼諾天氣進(jìn)一步發(fā)展。從歷史來看，在1982年、1997年及2009年等有出現(xiàn)厄爾尼諾天氣的年份里，棕櫚油的產(chǎn)量增長幅度都出現(xiàn)明顯的下滑。澳大利亞氣象局仍預(yù)計(jì)今年厄爾尼諾現(xiàn)象的強(qiáng)度為“弱”到“中等”。美國氣象機(jī)構(gòu)則預(yù)計(jì)今年厄爾尼諾現(xiàn)象的程度為“中等”到“強(qiáng)”。氣象機(jī)構(gòu)對強(qiáng)度存在分歧，因此厄爾尼諾的強(qiáng)度及持續(xù)性仍待進(jìn)一步考量，如果出現(xiàn)強(qiáng)度較強(qiáng)的厄爾尼諾天氣，會導(dǎo)致亞洲多地區(qū)干燥炎熱，降雨量下降，對東南亞地區(qū)棕櫚油單產(chǎn)造成不利影響，而且這種影響具有滯后性，單產(chǎn)的下滑或令2016年初全球棕櫚油供應(yīng)出現(xiàn)。作為油脂供應(yīng)中占比最高的品種，棕櫚油產(chǎn)量的下滑將使得全球油脂的供應(yīng)出現(xiàn)明顯減少，從而帶動油脂市場價(jià)格的走高。因此，厄爾尼諾天氣是影響油脂市場中長線走勢的一大熱點(diǎn)。

　　（三）國外生物柴油政策支撐，利好油脂市場價(jià)格

　　盡管全球植物油食用用量保持增長趨勢，但增長幅度連續(xù)三個(gè)年度收窄，導(dǎo)致 2014/15年度在總消費(fèi)量中的比例比十年前下降了近十個(gè)百分點(diǎn)，可見未來食用消費(fèi)的增長空間有限。相對的，生物柴油方面的工業(yè)用量成為近兩三年來市場寄望的消費(fèi)亮點(diǎn)。

　　2014年下半年國際原油持續(xù)下降，重挫生物柴油需求，拖累油脂工業(yè)需求。市場價(jià)格的低迷令2015年美國原油產(chǎn)量的增速放緩，加之石油需求增加，供需面得到一定改善，加之美國夏季消費(fèi)旺季以及加息延后，第三季度原油價(jià)格可能有所走高。但是6月份OPEC會議維持產(chǎn)量目標(biāo)不變，仍將令下半年原油市場維持供需偏松格局，國際油價(jià)下半年難以趨勢性上漲，因此第三季度即使上漲，也只是反彈走勢，第四季度仍可能再度回落。因此預(yù)計(jì)原油市場在下半年或演繹先揚(yáng)后抑的走勢。

　　在原油市場底部寬幅振蕩過程中，階段性會間接增強(qiáng)生物柴油吸引力，但總體上仍無法較大幅度的促進(jìn)生物柴油的消費(fèi)需求。在這種環(huán)境下，為了提高油脂的工業(yè)需求，許多油料主產(chǎn)國紛紛推出了生物柴油政策。美國環(huán)境保護(hù)署5月29日發(fā)布了市場期待已久的可再生燃料用量目標(biāo)，將2014年美國生物柴油用量目標(biāo)定為16.3億加侖，2015年的目標(biāo)為17億加侖，2016年和2017年分別為18億和19億加侖。這一數(shù)據(jù)要高于市場預(yù)期，顯示美國政府大大調(diào)高了生物柴油的額度，促進(jìn)美豆油消費(fèi)需求，因?yàn)槎褂褪敲绹a(chǎn)生物柴油的主要原材料。據(jù)聯(lián)昌投資銀行研發(fā)團(tuán)隊(duì)分析顯示，EPA的最新提議可能造成2015年美國食用油用量提高64.7萬噸到140萬噸。阿根廷政府近期追溯性提高4月份的生物柴油出口關(guān)稅，也有助于推動美國豆油在生物柴油方面的需求，從而提振美國豆油期貨價(jià)格，間接帶動國內(nèi)油脂價(jià)格走勢。此外，3月份印尼把柴油中最低生物油含量從目前的10%上調(diào)至15%，并將生物柴油的補(bǔ)貼從1500印尼盾/公升提高到4000印尼盾/公升，這些舉措都是為了促進(jìn)印尼棕櫚油的工業(yè)消費(fèi)需求。馬來西亞一政府高級官員在6月初稱，馬來西亞計(jì)劃今年10月之前將生物柴油規(guī)定比例從目前的7%上調(diào)至10%。

　　總的來看，大豆及棕櫚油主產(chǎn)國都在積極推進(jìn)生物柴油相關(guān)政策，以達(dá)到推動豆油、棕櫚油、菜籽油工業(yè)需求的目的，為油脂市場帶來長期消費(fèi)增長點(diǎn)，助于改善油脂市場供需格局，這對油脂價(jià)格形成中長期價(jià)格支撐。

　?。ㄋ模┥a(chǎn)存在季節(jié)性，料產(chǎn)量先增后減

　　通常來說，棕櫚油生產(chǎn)具有季節(jié)性，即1-2月處于生產(chǎn)淡季，3月份后進(jìn)行季節(jié)性增產(chǎn)周期，產(chǎn)量持續(xù)提高，直至9月或10月份達(dá)到峰值，隨后在11-12月進(jìn)入減產(chǎn)周期。馬來西亞棕櫚油局（MPOB）月度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，相較于往年，2015年1-5月總產(chǎn)量較高，特別是生產(chǎn)周期初始階段（4-5月份），兩個(gè)月共生產(chǎn)350.4萬噸，比去年同期水平增加19萬噸，亦高于五年均值292萬噸，可見截至5月份厄爾尼諾對棕櫚油生產(chǎn)還未造成明顯影響。即使厄爾尼諾在夏季發(fā)生，影響也有一定滯后性，因此第三季度整體上可能還是會保持在生產(chǎn)高峰時(shí)節(jié)。需要說明的是其中7月份的增長幅度可能有限，甚至可能減少，主要有兩方面原因：一是7月份齋月節(jié)假期影響工作時(shí)長而可能令產(chǎn)量縮減以外；二是6月伊斯蘭教齋月開始，7月17日是開齋節(jié)，在齋月期間通常食用油消費(fèi)都會增加，特別是棕櫚油，這為6-7月主產(chǎn)國出口需求帶來支撐。而對于第三季度中后期乃至第四季度初期來說，盡管夏季是棕櫚油的消費(fèi)旺季，但是今年主要進(jìn)口國的中國、印度等國的進(jìn)口需求表現(xiàn)整體欠佳，難以抵消生產(chǎn)量增長幅度，因此在第三季度剩下的時(shí)間內(nèi)庫存可能保持較高水平，或構(gòu)成此階段的國際棕櫚油價(jià)格的上漲阻力。

　　第四季度的減產(chǎn)幅度則需要考慮到厄爾尼諾天氣影響，近期全球多家政府氣象機(jī)構(gòu)均發(fā)出厄爾尼諾強(qiáng)度可能增加以及持續(xù)時(shí)間可能延長的警報(bào)，如果厄爾尼諾在夏季發(fā)生，那么第四季度末及2016年年初減產(chǎn)幅度可能進(jìn)一步擴(kuò)大，從而推動棕櫚油價(jià)格上漲。

　　（五）油脂進(jìn)口水平下降，庫存恢復(fù)需要過程

　　去年開始貿(mào)易融資監(jiān)管加強(qiáng)，導(dǎo)致大豆及棕櫚油的融資份額縮減。尤其是原本融資占比較高的棕櫚油進(jìn)口量出現(xiàn)明顯下降。2015年1-4月份共進(jìn)口大豆2094.2萬噸，同比減少4%，按出油率18%來計(jì)算，全部折算成豆油約為405.5萬噸，同比減少16萬噸；2015年1-4月國內(nèi)進(jìn)口豆油總量為6萬噸，同比減少81.4%；棕櫚油進(jìn)口總量為96萬噸，同比減少41.3%；菜子油和芥子油進(jìn)口總量為25萬噸，同比減少32.9%；1-4月食用植物油進(jìn)口總量為157萬噸，同比減少36.6%。國內(nèi)植物油整體進(jìn)口水平出現(xiàn)顯著下降，導(dǎo)致供應(yīng)端的減少，第一季度油脂去庫存速度加快，豆油及棕櫚油庫存均下降至三年低位。大豆及棕櫚油融資貿(mào)易的削減，令國內(nèi)油脂整體庫存水平較前兩三年出現(xiàn)明顯的下降，明顯改善供應(yīng)寬松的格局，令油脂庫存水平出現(xiàn)新常態(tài)。

　　棕櫚油進(jìn)口量在一季度創(chuàng)下95.5萬噸的多年季度低點(diǎn)之后，進(jìn)口效益轉(zhuǎn)好正在促進(jìn)進(jìn)口棕櫚油到港進(jìn)度加快，二季度到港總量預(yù)計(jì)將超過130萬噸，環(huán)比明顯增長，并達(dá)到甚至超過去年同期的129萬噸。不過隨著氣溫進(jìn)一步升高，棕櫚油消費(fèi)將繼續(xù)呈現(xiàn)季節(jié)性回暖，這在一定程度上會對沖到港量增長的局面，預(yù)計(jì)后期港口棕櫚油庫存回升速度有限。另外，4月份后大豆進(jìn)口水平開始恢復(fù)，隨著南美大豆集中到港，油廠開機(jī)率明顯回升，下游豆粕及豆油的供應(yīng)增加。5月南美大豆到港量為613萬噸，大豆壓榨量為656萬噸，較4月壓榨量的560萬噸提高17.1%，去年同期壓榨量為626萬噸，而6月份預(yù)計(jì)到港量在750萬噸以上，預(yù)計(jì)壓榨量還將進(jìn)一步提高。大豆壓榨量的回升令豆油庫存從低位反彈，截至6月8日，豆油庫存回升至71萬噸，比4月下旬的低點(diǎn)61萬噸增長了16.4%。不過飼料需求相對疲軟，豆粕供應(yīng)壓力更加明顯，部分油廠已經(jīng)出現(xiàn)脹庫現(xiàn)象，而且市場也有傳言飼料企業(yè)有違約風(fēng)險(xiǎn)，這將限制后市開機(jī)率的增長水平，部分油廠甚至可能被迫停機(jī)，從而影響豆油的供給。

　　總體來看，由于大豆壓榨量以及棕櫚油到港量的提高，國內(nèi)油脂庫存從低位回升，不過增長速度因其他方面因素影響而受限，因此預(yù)計(jì)國內(nèi)豆油及棕櫚油庫存從三年以來的低位水平恢復(fù)至前期水平仍需一個(gè)過程。

　　二、2015年下半年棕櫚油市場展望

　　從油脂總體供需情況來看，近四個(gè)年度全球植物油庫存消費(fèi)比持續(xù)小幅回落，油脂總體供需面持續(xù)緩慢改善，國內(nèi)油脂價(jià)格已在上半年形成階段性底部。厄爾尼諾天氣可能影響棕櫚油遠(yuǎn)期供應(yīng)，而且大豆及棕櫚油主產(chǎn)國都在積極推進(jìn)生物柴油相關(guān)政策，為油脂市場帶來長期消費(fèi)增長點(diǎn)。在這兩個(gè)因素的共同推動下，2015/16年度全球油脂供需格局有望進(jìn)一步改善。

　　棕櫚油主產(chǎn)國供需方面，第三季度處于生產(chǎn)高峰時(shí)節(jié)，而中國、印度等國的進(jìn)口需求表現(xiàn)整體欠佳，第三季度庫存可能保持較高水平，或構(gòu)成此階段的國際棕櫚油價(jià)格的上漲阻力。第四季度的減產(chǎn)幅度則需要考慮到厄爾尼諾天氣影響，如果厄爾尼諾在夏季發(fā)生，那么第四季度末及2016年年初減產(chǎn)幅度可能進(jìn)一步擴(kuò)大，從而推動棕櫚油價(jià)格上漲。國內(nèi)供需方面，由于大豆壓榨量以及棕櫚油到港量的提高，國內(nèi)油脂庫存從低位回升，不過增長速度因其他方面因素影響而受限，因此預(yù)計(jì)國內(nèi)豆油及棕櫚油庫存從三年以來的低位水平恢復(fù)至前期水平仍需一個(gè)過程。

　　綜上所述，油脂價(jià)格在上半年形成階段性底部后，厄爾尼諾天氣及生物政策將促進(jìn)全球油脂供需進(jìn)一步改善，有望推動棕櫚油價(jià)格形成中長線上漲走勢。從季節(jié)性來說，第三季度因國內(nèi)外棕櫚庫存增加，價(jià)格上漲阻力較大，第四季度受減產(chǎn)周期影響，棕櫚油價(jià)格上漲走勢可能表現(xiàn)更加明顯。