就業(yè)向左，通脹向右，這可難壞了美聯(lián)儲。

一直以來，就業(yè)和通脹都是美聯(lián)儲判斷是否加息的兩個主要因素。在最新的7月FOMC聲明中，盡管美聯(lián)儲進一步肯定了勞動力市場的改善，但對通脹的企穩(wěn)回升并未樂觀。一方面，聯(lián)儲暗示加息的時點可能延后，但同時又沒有完全關上9月加息的大門。

素有“美聯(lián)儲通訊社”之稱《華爾街日報》記者Hilsenrath直言了聯(lián)儲的糾結心態(tài)，最新會議聲明表明，美國就業(yè)市場取得進步，F(xiàn)OMC仍然處于在9月份或今年稍晚加息的正軌之上；但美聯(lián)儲對通脹率偏低表現(xiàn)出令人厭煩的擔憂，使得部分官員保持謹慎，并據(jù)此將首次加息的時間押后。

不過分析認為，目前的國際環(huán)境下，無論美聯(lián)儲選擇何時加息，加息的速度一定很緩慢。

糾結的美聯(lián)儲

美聯(lián)儲承認美國勞動力市場改善逼近加息門檻。FOMC會議聲明稱，美國勞動力市場持續(xù)改善，就業(yè)穩(wěn)固增長，失業(yè)率下降?？傮w來說，勞動力市場的一系列指標顯示，勞動力資源利用不足的狀況自年初以來已有所減少。

Hilsenrath解讀，會議聲明暗示，美聯(lián)儲官員們希望見到“部分”額外改善，表明FOMC正逼近在采取政策行動上的就業(yè)門檻。

同時，美聯(lián)儲憂慮能源價格下跌導致通脹短期內難以回升。FOMC會議聲明稱，通脹持續(xù)低于美聯(lián)儲長期目標水平，部分反映了較早時候的能源價格下跌以及非能源進口價格下降?；谑袌龅耐浿笜巳蕴幱诘臀?，基于調查的更長期通脹預期仍保持穩(wěn)定。

FOMC預計，通脹將在短期內維持近期的低水平，但預期隨著勞動力市場進一步改善，能源及進口價格走低等暫時性因素消退，中期通脹將逐步增長到2%的水平。委員會繼續(xù)密切關注通脹的發(fā)展情況。

很顯然，通脹的低迷已成為當前美聯(lián)儲加息的最大制約。美聯(lián)儲不再像6月那樣認為“能源價格似乎已穩(wěn)定下來”。這也意味著通脹的企穩(wěn)回升或仍將短期內難覓蹤跡。

可能會緩慢加息

美聯(lián)儲提到，通脹低迷是反映了“能源和非能源進口價格下跌”，屬于輸入性通脹。換言之，國際經濟環(huán)境和通脹水平已經開始影響到美聯(lián)儲的加息速度。

國信證券資深債券分析師董德志通過研究發(fā)現(xiàn)，當前美國加息所處的國際背景，和1997年很像。他認為，即便聯(lián)儲最終加息，美元升值將在未來產生持續(xù)的反通脹效果，因此在首次加息后，第二次加息至少要到明年，因此近期新興市場的波動也有望在首次加息后迎來喘息期。

我們多次提及過美聯(lián)儲最近的三個加息周期，即1994-1995年加息周期、1999-2001年加息周期、2004-2007年加息周期。在這三個加息周期的間期，美聯(lián)儲于1997年3月也進行了一次加息，但這之后美聯(lián)儲并未有第二次加息，而是將利率維持了一年半的時間后開始降息。那么，為什么美聯(lián)儲1997年的加息會曇花一現(xiàn)，其對于今天的美聯(lián)儲有何借鑒？

也許這里會聯(lián)想到1997年的亞洲金融危機。然而，鑒于美聯(lián)儲一向在貨幣政策制定上具有“內視性”，我們并不認為美國以外的區(qū)域性金融危機可以左右其貨幣政策；而從美聯(lián)儲的雙重使命來看，我們認為致使其1997年未能連續(xù)加息的決定性因素，在于美元升值的反通脹效應。如圖1所示，在美聯(lián)儲1997年3月加息后，盡管美國經濟復蘇良好，但OECD的領先指標顯示全球經濟的復蘇開始反轉，并很快跌破長期趨勢；美元因而出現(xiàn)持續(xù)大幅升值并帶動通脹快速下行。鑒于美元升值產生了類似于加息的緊縮效果，美聯(lián)儲顯然沒有必要進一步加息。

與之形成鮮明對比的是美聯(lián)儲在2004年6月的加息，同樣如圖1所示，在這次加息后，由于OECD領先指標顯示全球經濟開始強勁復蘇，美元因而延續(xù)了前期的大幅貶值，從而支撐了通脹進一步上行，美聯(lián)儲也因此邁開了連續(xù)加息的步伐。

回到當前，雖然美聯(lián)儲尚未開始加息，但其面臨的外部環(huán)境確實與1997年頗為相似，比如OECD領先指標顯示全球經濟復蘇再度拐頭向下，美元也因而繼續(xù)處于升值周期（圖1）。由此可見，就理解美聯(lián)儲當前的加息決策而言，其在1997年的加息無疑是一個可供借鑒的案例。我們認為美元升值仍然將在未來產生持續(xù)的反通脹效果，因此在首次加息后（我們依然相信美聯(lián)儲會在年內加息），第二次加息至少要到明年，因此近期新興市場的波動也有望在首次加息后迎來喘息期。