近期美國“靚麗”的經(jīng)濟數(shù)據(jù)不斷涌現(xiàn)，市場對美聯(lián)儲的加息預(yù)期越來越高，美國加息的可能性究竟多大？加息對新興經(jīng)濟體會帶來哪些影響？中國又能否安然度過？本報告采用定性和定量的分析方法對這些問題給予回答。

1、 加息可能性：僅是時間問題

1.1 經(jīng)濟角度：就業(yè)好轉(zhuǎn)，通脹回升

參照美聯(lián)儲的前幾次加息，我們從通脹和就業(yè)兩個角度來考察下美國加息的經(jīng)濟條件是否已經(jīng)滿足。20 世紀 90 年代后，美聯(lián)儲共進行了三輪加息：第一輪是 1994 年 2月至 1995 年 2 月，加息 7 次，基準利率從 3%上升到 6%；第二輪是 1999 年 6 月至 2000年 5 月，加息 6 次，基準利率從 4.75%上升到 6.5%；第三輪加息是 2004 年 6 月至 2006年 6 月，加息 17 次，基準利率從 1%上升至 5.25%。

就業(yè)數(shù)據(jù)已滿足加息條件。15 年 6 月份美國失業(yè)率降至 5.3%，已經(jīng)進入美聯(lián)儲5.2%-5.4%的長期目標范圍，比 94 年加息時的 6.6%和 04 年加息時的 5.6%還要低。6月份新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)達到 22.3 萬，略低于 5 月份的 28 萬，但從趨勢來看也處于階段性高點。

核心通脹接近加息水平。雖然 6 月份總體 CPI 同比僅為 0.1%，但核心 CPI 同比已經(jīng)達到 1.8%，接近 04 年 6 月加息時 1.9%的通脹水平，與美聯(lián)儲 2%的通脹目標近在咫尺?？傮w CPI 在低位徘徊，主要是受原油價格下跌、能源類 CPI 大幅度下降影響，從2015 年 1 月至今，能源類 CPI 每個月同比下跌幅度都在 15%以上。

美聯(lián)儲加息的顧慮現(xiàn)在已不在就業(yè)，而在于通脹能否回歸，九月加息概率較大。總體通脹能否回歸的關(guān)鍵因素是能源類 CPI 能否回升。原油價格在經(jīng)歷了上半年的大跌后，繼續(xù)下探的空間已經(jīng)有限，而其它類商品 CPI 都在回升，如果美聯(lián)儲等待總體 CPI 回升后再加息，經(jīng)濟過熱的壓力會加大，由于基數(shù)效應(yīng)，明年要實現(xiàn)通脹目標也會更困難，所以美聯(lián)儲很可能會在總體通脹回到 2%之前就開始加息。

1.2 政治角度：美聯(lián)儲內(nèi)部基本達成共識

隨著“靚麗”經(jīng)濟數(shù)據(jù)不斷涌現(xiàn)，美聯(lián)儲公開市場委員之間基本已經(jīng)達成加息的共識，個別成員甚至從“鴿派”轉(zhuǎn)為“鷹派”。根據(jù)最新表態(tài)，15 位聯(lián)邦公開市場委員會成員中，只有 5 位認為應(yīng)該將加息推遲到明年或更遲，擁有投票權(quán)的 10 位委員中只有兩位認為應(yīng)推遲加息。大多數(shù)委員認為今年 9 月和 12 月是加息的窗口期。

美聯(lián)儲加息內(nèi)部資料的“烏龍”事件也暴露了加息共識。美聯(lián)儲研究人員為上月中旬貨幣政策例會準備的經(jīng)濟預(yù)測報告中預(yù)計聯(lián)邦基金利率今年第四季度將升至 0.35％。鑒于目前聯(lián)邦基金利率在 0.13％左右波動，這意味著研究人員認為美聯(lián)儲今年年內(nèi)將加息一次。

2、 對新興經(jīng)濟體的潛在沖擊：風(fēng)險各不相同

2.1 外匯儲備低、外債高的國家潛在沖擊會更大

在前三輪美國加息中，巴西、土耳其、阿根廷、印尼、南非受到的沖擊更大，資本外流嚴重。1994 年美國加息前 6 個月，土耳其外匯儲備下降了 8.99%，加息后的 12 個月里，阿根廷外匯儲備下降了 15.12%；1999 年加息后的 6 個月里，巴西外匯儲備下降12.1%，加息后的 12 個月里，巴西外匯儲備下降 31.64%；在 2004 年加息前后，印尼外匯儲備都有所減少，加息后的 18 個月里，南非的外匯儲備下降了 26.28%。

美國加息后出現(xiàn)資本大量外流的國家有兩大特點：1）經(jīng)常項目赤字嚴重，外匯儲備較少。巴西、土耳其、阿根廷、印尼、南非在出現(xiàn)資本外流時，外匯儲備占 GDP 的比重均位于 10%甚至以下，而外匯儲備較高的中國、印度、俄羅斯等國則沒有出現(xiàn)資本大規(guī)模外流。2）外債負擔過重。巴西、土耳其、印尼、阿根廷在資本外流時，外債占GDP 比重均超過 40%，中國、印度的外債均低于 20%。過高的債務(wù)和過少的外匯儲備，使投資一國的風(fēng)險加大，如果經(jīng)濟增速不能提供亮點，資本就會大量外流了。

一國的經(jīng)濟基本面決定了資本流向。同樣是面對美國加息，以中國為代表的亞洲新興經(jīng)濟體受到?jīng)_擊較小，而拉美國家資本外流嚴重，這說明資本流向的最終決定因素在于一個國家的基本面。投資者對于一國經(jīng)濟的信心比“黃金”更重要。例如巴西在 90年代末的資本外流不僅僅與美國加息有關(guān)，更主要的是巴西經(jīng)濟內(nèi)部出了問題，財政赤字、貿(mào)易赤字、債務(wù)問題嚴重，經(jīng)濟增速放緩，甚至出現(xiàn)了債務(wù)違約現(xiàn)象，國際投資者失去了對該國經(jīng)濟的信心。

我們從 2014 年底外匯儲備、外債、經(jīng)濟發(fā)展狀況等角度出發(fā)做出預(yù)測：如果美國加息，土耳其、南非、俄羅斯、印尼、阿根廷可能遭受的沖擊較大，中國、印度、泰國等亞洲新興經(jīng)濟體外匯儲備充足，外債負擔較輕，經(jīng)濟改革和增長值得期待，受到?jīng)_擊會較小。

2.2 亞洲新興市場的企業(yè)外債增速值得警惕

最近幾年亞洲新興經(jīng)濟體外債擴張速度加快，企業(yè)的外債擴張值得警惕。2015 年一季度，中國私人部門外債余額增長了 83.8%，這既與國內(nèi)居高不下的融資成本有關(guān)，也得益于人民幣國際化過程中不斷放松的資本管制。印度、印尼的企業(yè)舉借外債的規(guī)模也在不斷攀升，泰國的外債規(guī)模雖然有所下降，但與其它國家相比仍然處于高位。根據(jù)國際金融協(xié)會測算，2014-2018 年所有新興經(jīng)濟體需要展期的企業(yè)債務(wù)將達到 1.68 萬億美元，其中約 30%以美元計價。

美元加息和升值勢必會提高企業(yè)外債展期和再融資成本，威脅新興經(jīng)濟體的金融穩(wěn)定。雖然亞洲新興經(jīng)濟體的外匯儲備一般較為充裕，但我們應(yīng)該注意到，這些企業(yè)外債增長速度較快，且大多集中在少數(shù)在本國有影響力的大企業(yè)上，一旦這些企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)違約問題，金融風(fēng)險會迅速通過銀行傳導(dǎo)到整個經(jīng)濟體。

2.3 金融市場穩(wěn)定性整體提高，外儲下降國家面臨挑戰(zhàn)

2004 年美國加息對新興市場股市的影響遠遠小于 1994 年。1994 年美國加息后，阿根廷、墨西哥、印尼等金融風(fēng)險較高的市場股市出現(xiàn)大跌1，即使實體經(jīng)濟增長較穩(wěn)定的中國、印度、新加坡、韓國、菲律賓等國家，股市在美國連續(xù)加息的一年里仍然出現(xiàn)了較大的跌幅。2004 年美國加息后，新興市場的股市并沒有表現(xiàn)太脆弱。土耳其、阿根廷、韓國、印度等國在美國加息的兩年里股指上漲超過 40%，印尼股市雖然在美國首次加息后的一年里出現(xiàn)了大幅下跌，但之后又有了大幅反彈。

新興經(jīng)濟體外匯儲備不斷增加，金融市場穩(wěn)定性增強。1994 年時新興經(jīng)濟體外匯儲備還很低，例如俄羅斯外匯儲備僅占 GDP 的 2.4%，土耳其 4%，阿根廷 6.4%，中國9.2%，金融市場中的熱錢會出現(xiàn)“踩踏式”流出。經(jīng)歷過亞洲金融危機的教訓(xùn)后，新興經(jīng)濟體意識到外匯儲備對于抵抗金融風(fēng)險的重要性，都不斷增加外匯儲備，到了 2004年俄羅斯外匯儲備占 GDP 比重提高到 21%，土耳其 9%，阿根廷 10%，中國 31%，所以 2004 年美國加息對新興經(jīng)濟體金融市場影響有限。因為近些年來大部分新興經(jīng)濟體的外匯儲備還在增加，我們預(yù)計美國本輪加息后，新興經(jīng)濟體的金融市場受到的整體沖擊也會較小，而阿根廷、印尼、南非、俄羅斯等外匯儲備下降的經(jīng)濟體會面臨更大挑戰(zhàn)。

3、新興市場不會出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險

美國 90 年代的三次加息都沒有造成資本大量從新興經(jīng)濟體中外流，導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險，出現(xiàn)資本外流嚴重的經(jīng)濟體都是自身經(jīng)濟系統(tǒng)或金融系統(tǒng)出現(xiàn)了問題。比較美國的三次加息，99 年和 04 年的加息相對速度慢、幅度小，而 94 年的加息速度快一些，導(dǎo)致部分新興經(jīng)濟體資本外流較為嚴重。因此，美聯(lián)儲加息的速度和幅度非常重要。

我們預(yù)計美聯(lián)儲加息的速度應(yīng)該是漸進式的，新興市場有更多的反應(yīng)時間。首先，經(jīng)歷了八年經(jīng)濟低迷期、三輪 QE 大規(guī)模刺激，才推動經(jīng)濟逐漸好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲對于本輪加息的態(tài)度是非常謹慎的。雖然市場已多次預(yù)期美聯(lián)儲即將加息，但加息政策卻遲遲未推出。加息畢竟是緊縮性的政策，如果一招走錯，導(dǎo)致美國經(jīng)濟再次陷入衰退，則得不償失。其次，美國總體的通脹率僅為 0.1%，與 2%的目標還相去甚遠，總體通脹能否回升，美聯(lián)儲還不是足夠自信，需要等待更多的經(jīng)濟數(shù)據(jù)逐漸出來后才做定奪。

歐洲與日本央行將接替美聯(lián)儲為市場注入新的流動性。歐元區(qū)經(jīng)濟整體雖有好轉(zhuǎn)，但依然疲軟，歐洲央行在明年或?qū)⑦M一步擴大寬松。而黑田東彥也表示日本央行需要將當前的超常寬松貨幣政策措施延續(xù)更久，來最終消除通貨緊縮的威脅，實現(xiàn)經(jīng)濟的全面復(fù)蘇。

新興國家的抗風(fēng)險能力已經(jīng)提高。1994 年美國加息對新興經(jīng)濟體的股市沖擊較大，而 1999 年、2004 年的兩輪加息中，新興市場的股市則并沒有表現(xiàn)很差，這說明新興經(jīng)濟體的抗風(fēng)險能力在逐步提高的。從外匯儲備與外債務(wù)角度看，總體外部債務(wù)占外匯儲備的比例明顯降低，外匯儲備能覆蓋短期債務(wù)，這能有效地成為資本流出與幣值波動的緩沖墊。

4、中國：沖擊有限

4.1 外債較少，外儲豐富，“坐懷不亂”

目前中國總體債務(wù)率雖然較高，但是外債規(guī)模仍然處于極低的水平，98 年亞洲金融危機以后，中國的外債規(guī)模進一步下降，截止到 2014 年底，外債占 GDP 比重不到 10%，遠遠低于國際 20%的警戒線。但正如第二部分介紹的，今年以來中國外債增長迅猛，企業(yè)外債膨脹嚴重，這一趨勢值得警惕。

中國的外匯儲備占 GDP 的比重雖然在 2010 年后有下降趨勢，但與其它國家比較，仍然處于較高的水平。較低的外債率使中國的金融風(fēng)險處于低位，較高的外匯儲備足以使中國應(yīng)對美元加息時的資本外流。

4.2 大規(guī)模撤資和資本外流不會出現(xiàn)

中國的人口紅利雖然消失，最近幾年經(jīng)濟增速有所下降，但橫向比較來看，中國經(jīng)濟的增長率仍然處于領(lǐng)先地位。一方面，中國人口眾多，是全球都關(guān)注的一個市場，意味著巨大的需求。另一方面，中國政府也在積極推進各方面的改革，鼓勵創(chuàng)新。目前中國經(jīng)濟有很多結(jié)構(gòu)性問題，但問題背后也隱藏著機會，例如一些重點領(lǐng)域的“國退民進”、門檻放開，都會激發(fā)出經(jīng)濟發(fā)展的活力。所以，中國不大可能發(fā)生大規(guī)模撤資和資本外流的情況。

4.3 匯率政策或被考驗

匯率政策可能面臨兩難選擇。美國加息會對人民幣造成貶值壓力，而中國目前正在積極推進人民幣國際化，承諾人民幣不貶值。人民幣不貶值會有兩方面風(fēng)險，第一是資本外流造成外匯儲備減少，拉美債務(wù)危機、東南亞金融危機都證明了缺乏彈性的匯率制度的危險性；第二是在美元升值、大多數(shù)貨幣相對貶值的背景下，人民幣不貶值將使我國出口競爭力減弱。