摘要：

昨天央行再就人民幣開記者會(huì)，匯率可能仍然是很多人討論的重點(diǎn)。相對(duì)而言，昨天一個(gè)似乎不太起眼的新聞——《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》可能臨近頒布，我們認(rèn)為這可能會(huì)成為未來深刻改變中國資本市場(chǎng)的一件大事。

1）資產(chǎn)高波動(dòng)背后的原因：短錢、散錢、要求回報(bào)高；

2）引入“長錢”是核心：提高養(yǎng)老金等長錢在金融體系中的占比；

3）海外經(jīng)驗(yàn)：長錢不僅是資本市場(chǎng)，還是居民資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)定器。

再提：經(jīng)濟(jì)低波動(dòng)下，資產(chǎn)高波動(dòng)

我們?cè)?月9日的周報(bào)《宏觀低波動(dòng)下緣何有資產(chǎn)的高波動(dòng)？》分析了一個(gè)有意思的問題：2012年以來，中國實(shí)際GDP增速的波動(dòng)性已基本消失，季度實(shí)際GDP同比在7%-8%之間的區(qū)間窄幅波動(dòng)。然而，與經(jīng)濟(jì)增速波動(dòng)的消失相伴隨的是，我們看到資產(chǎn)價(jià)格的“過山車”。10Y國債收益率在2013年創(chuàng)下2004年以來的高點(diǎn)以后又回到2010年以來的低點(diǎn)。上證綜指在不到一年的時(shí)間里上漲幅度超過150%，隨后又幾乎“腰斬”。這種資產(chǎn)的高波動(dòng)對(duì)于當(dāng)前正處于轉(zhuǎn)型期，尚需要持續(xù)的資金支持新興產(chǎn)業(yè)的中國而言是不利的，這也正是我們?cè)谥衅诓呗浴督ㄔO(shè)羅馬的第二天》中提到的轉(zhuǎn)型進(jìn)入“第二天”后會(huì)遇到的三個(gè)問題之一。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)與資產(chǎn)的波動(dòng)之間出現(xiàn)明顯的背離，其背后的邏輯在于：

1、經(jīng)濟(jì)低回報(bào)下，資金尋求加杠桿、提風(fēng)險(xiǎn)等方式以滿足收益率的要求；

2、全社會(huì)的資金來源由盈利（外匯占款）轉(zhuǎn)向負(fù)債，因而資金來源的期限變短；

3、以上兩點(diǎn)導(dǎo)致，資金會(huì)以杠桿的方式快速涌入某一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，資產(chǎn)迅速泡沫化。然而由于基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)際能提供的回報(bào)有限，隨后資金又會(huì)迅速撤出。

換句話說，資金對(duì)收益的高預(yù)期、資金期限變短，是造成過去資產(chǎn)出現(xiàn)高波動(dòng)的關(guān)鍵。

國際經(jīng)驗(yàn)：引入“長錢”是核心

要化解以上的矛盾，一方面要降低全社會(huì)資金的預(yù)期回報(bào)率，另一方面需要拉長全社會(huì)資金要求收益的期限。從海外經(jīng)驗(yàn)來看，整個(gè)保險(xiǎn)、養(yǎng)老金行業(yè)在整個(gè)金融體系中話語權(quán)很高，這有效地將居民的“散而短、要求回報(bào)高”的資金轉(zhuǎn)變?yōu)椤按蠖L、要求回報(bào)率相對(duì)降低”的資金，進(jìn)而解決以上的矛盾。從這個(gè)角度理解，政府正在抓緊修訂《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》，其意義深遠(yuǎn)。

長錢：資本市場(chǎng)以及居民資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)定器

從邏輯上來看，養(yǎng)老金作為長錢，且不要求短期收益，因而其對(duì)于某一大類資產(chǎn)的投資不會(huì)隨著資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)而大幅波動(dòng)。因而當(dāng)養(yǎng)老金在資產(chǎn)中的占有一定比例以后，這反過來將會(huì)成為資產(chǎn)大幅波動(dòng)時(shí)的穩(wěn)定器。從美國的經(jīng)驗(yàn)來看，正印證了以上的邏輯。養(yǎng)老金不僅是美國股票市場(chǎng)的穩(wěn)定器，且這種穩(wěn)定性還體現(xiàn)在其對(duì)于居民資產(chǎn)負(fù)債表增值的穩(wěn)定性上，而這反過來又成為支撐其消費(fèi)穩(wěn)定增長的一個(gè)重要因素。