有壓力下有支撐，外盤糖價短期缺乏投資機會

從2011年年初開始，國際糖市持續(xù)了4年多熊市，今年年初價格跌破15美分/磅的支撐。由于價格不可能長期在成本線之下運行，國內(nèi)不少投資者認為價值洼地已經(jīng)出現(xiàn)，開始進入外盤抄底并計劃長期持有。不料，形勢一路惡化，14美分/磅、13美分/磅等關(guān)口被逐一擊破。

　　內(nèi)盤1501合約的牛市令產(chǎn)業(yè)鏈上不少投資者收益頗豐，但4月之后，內(nèi)盤因進口總量控制政策明朗化，缺乏可以炒作的題材，1509合約一直在5300—5650元/噸之間縮量振蕩，缺乏投資機會。另外，5月起不少投資者產(chǎn)生了股市恐高、陸續(xù)套現(xiàn)現(xiàn)象，行業(yè)內(nèi)外的資金都需要出口。此時，厄爾尼諾信號加強的消息釋放，作為軟商品的明星品種，跌幅超過60%的原糖成為資金關(guān)注的品種。原糖是否具備投資價值？進場的時點和高度如何把握？

　　針對以上訴求，經(jīng)過幾個月的精心準備，我們組織了巴西糖業(yè)調(diào)研，時間選在2015/2016榨季巴西生產(chǎn)高峰期（7月24日—8月2日），方式以實地考察和與相關(guān)企業(yè)座談相結(jié)合。選擇巴西，是因為巴西在全球糖業(yè)中的地位最高。

　　從手頭上現(xiàn)成的資料我們了解到，巴西甘蔗產(chǎn)量最大的區(qū)域位于東南部的圣保羅州，占總產(chǎn)量的六成。由于環(huán)境適宜，巴西中南部的甘蔗單產(chǎn)水平很高，往往在80噸/公頃之上。相比較而言，巴西東北部的單產(chǎn)水平就比較低，只有60噸/公頃左右。作為人口和人均收入都較低的區(qū)域，巴西東北部雖然是最早的甘蔗產(chǎn)區(qū)，但如今的產(chǎn)量權(quán)重已經(jīng)下降至11%。最終，我們挑選了巴西南部圣保羅州的糖廠Clealco、全球最大的食糖出口港桑托斯港、巴西最大的投行巴西投資銀行BTG、食糖老牌貿(mào)易行Sucden巴西總部以及巴西交易所作為此次調(diào)研的主要考察對象。

蔗區(qū)調(diào)研有“風(fēng)險”，田間考察需“謹慎”

　　蔗區(qū)調(diào)研有“風(fēng)險”，并非危言聳聽，而是我們在親臨巴西糖料種植基地和食糖出口港之后，對比國內(nèi)糖業(yè)的自身條件、現(xiàn)狀和未來可改進的潛力發(fā)出的感慨。整體而言，巴西蔗區(qū)占據(jù)各種優(yōu)勢，除非發(fā)生天災(zāi)，否則至少在5年之內(nèi)，到巴西蔗區(qū)調(diào)研就會有做空的沖動，而到廣西剛好相反。

　　先天條件存在巨大差距

　　先天上巨大的落差實際上很難通過后天來彌補，過度的相信“人定勝天”也許還會影響整個產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。這一點，在我國蔗糖生產(chǎn)上體現(xiàn)得比較突出。

　　巴西中南部蔗區(qū)大部分在南緯25°附近的巴西高原上，而巴西高原是世界上最大的高原，起伏平緩。該地區(qū)無論是溫度還是降水都非常適宜甘蔗生長，干旱、洪澇等天氣災(zāi)害對甘蔗產(chǎn)量的影響程度較小。據(jù)巴西同行介紹，這里不少蔗區(qū)是由牧場改造的，土壤肥力充足。

　　國內(nèi)，廣西90%以上的蔗田為旱坡地，云南80%以上的蔗田為丘陵地和坡耕地，蔗田坡度大、石頭多、土壤瘠薄，蔗區(qū)極端氣象災(zāi)害多，糖料蔗生長關(guān)鍵期春寒、秋旱時有發(fā)生。筆者在巴西蔗地考察時，最直接的感受是經(jīng)歷了多日的干熱天氣，腳下的土地依然松軟，而在廣西考察時的感受是土地因過量使用化肥而板結(jié)。據(jù)了解，廣西的化肥用量是世界平均水平的3—4倍，是巴西的10倍。

　　當問到若價格回升，巴西是否還有土地可以擴種時，BTG給出的答案是：目前，蔗田只占巴西可耕地面積的2%，比牧場的面積小3.5倍，如果糖價足夠高，那么牧場邊緣的土地就可以繼續(xù)改種甘蔗。與此相比，我國廣西基本沒有可開墾的荒地，甘蔗面積要想增加，只能和其他經(jīng)濟作物搶地，甘蔗產(chǎn)量沒有大幅度提升的潛力。所以，到巴西調(diào)研后做空、到廣西調(diào)研后做多是本能反應(yīng)。

　　先天條件牽制后天發(fā)展

　　此行最刺激眼球的無疑是在去往糖廠的路上偶遇的巨無霸甘蔗收割機。該設(shè)備只需一個司機，就可以完成甘蔗收割、將甘蔗在機器中砍成小段、自動卸入掛車等程序，裝滿一車就拉走。Clealco糖廠的老總解釋，由于人口老齡化明顯，巴西政府強令糖廠在2017年實現(xiàn)100%的機械化，而他們在今年就已經(jīng)全部做到了。

　　這種巨無霸收割機，每日可以砍甘蔗700噸，并且砍得非常干凈和均勻，留下的蔗蔸不高不矮。當同行的隊友驚呼“你看，你在巴西蔗地竟然可以奔跑”時，筆者才深刻體會到機械化收割設(shè)計巧妙，并不像國內(nèi)一些人描述得那樣，要么傷及蔗蔸，要么留得太高。回顧國內(nèi)10多年的蔗地考察，號稱人工砍得更干凈的蔗地，在砍收過后猶如一夜宿醉醒來后男士臉上的胡子碴，就是緩行也要留心腳下，在蔗地奔跑是從不敢想的。

　　我國廣西和云南的機械收割率僅有4.3%和0.3%，機械化推進緩慢的根本原因是先天條件不足：國內(nèi)蔗田以山坡地為主，田塊小且平整度差，廣西甘蔗受臺風(fēng)影響，常有倒伏，體態(tài)彎彎曲曲，機械化收割難度更大。機械化雖然看起來很美，在國內(nèi)也推廣了多年，但是收效不明顯。

　　產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差異不利于成本控制

　　近幾年的熊市造成糖廠資金困難，無論中國還是印度，打白條現(xiàn)象十分普遍。巴西也有資金很困難的糖廠，打白條現(xiàn)象嚴重嗎？農(nóng)民的種植積極性如何？巴西同行一句話就回答了兩個問題：巴西國內(nèi)平均65%的甘蔗屬于糖廠。

　　我們參觀的糖廠Clealco，50%的甘蔗是糖廠自有，20%是股東提供，其余30%是第三方即散戶種植的。大家都知道，只要有了乙醇和糖，就有了現(xiàn)金流，除非山窮水盡，否則糖廠不會放棄甘蔗種植。而且，蔗源如此的歸屬也有助于成本的降低。比如，開榨時可以先砍農(nóng)民的甘蔗，糖廠的甘蔗等到成熟度更理想時再砍。進廠的糖分是蔗價結(jié)算的指標之一，先砍的甘蔗成熟度差，結(jié)算價低，糖廠可以節(jié)約一部分原料成本。另外，農(nóng)民擁有甘蔗比重較低，糖廠在生產(chǎn)期間因兌付蔗款而被迫賣糖的壓力減輕。

　　國內(nèi)曾流行一個概念，“擁有了糖廠，相當于擁有了相應(yīng)蔗區(qū)的甘蔗資源”，但業(yè)內(nèi)人士都清楚，所謂的蔗區(qū)劃分，只是政府從行政上給糖廠畫餅而已，農(nóng)民或者說種植專業(yè)戶才是甘蔗的主人，才有權(quán)決定種或不種。2013年廣西甘蔗種植平均凈利潤僅92 元/畝，為2011年的14%，去年和今年基本利潤為零，再加上糖廠兌付蔗款不及時，若不是去年年底國家及時用政策嚴控進口，抬高了價格底部，2015/2016榨季開榨時糖廠面臨的局面可能是徒有蔗區(qū)，沒有蔗源。今年，估計不少糖廠已經(jīng)做好在開榨時搶甘蔗的心理準備了。蔗農(nóng)和蔗販子跨蔗區(qū)賣甘蔗是糖廠無力阻止的。搶甘蔗其實是一種資源內(nèi)耗，對成本控制很不利。我國制糖成本遠高于巴西，除了原料蔗定價較高，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差異也是原因之一。

　　Clealco的負責(zé)人做了一個粗略估算，剔除銷售費用，按今年大約13.3%的出糖率，即7.5噸蔗產(chǎn)1噸原糖計算，在原糖的出廠成本中，原料蔗成本占45%，甘蔗種植和砍收成本占25%，生產(chǎn)環(huán)節(jié)成本占15%，財務(wù)成本占10%，甘蔗運輸成本占5%，今年的蔗價為193雷亞爾/噸，糖廠原定目標成本是894雷亞爾/噸，實際成本為815雷亞爾/噸。他一再強調(diào)，Clealco是全行業(yè)最有成本優(yōu)勢的，行業(yè)平均出廠成本為950雷亞爾/噸，外資如邦吉的一些糖廠，成本更高，在1040—1100雷亞爾/噸。如果考慮銷售費用和將原糖拉到港口的費用，那么成本線應(yīng)該上移40—50雷亞爾/噸。

　　巴西那么低的生產(chǎn)成本，目前都已經(jīng)處于大半虧損的狀態(tài)，而國內(nèi)的制糖產(chǎn)業(yè)，在先天不足的情況下，很難通過自強的方式，在同一水平線上與國外糖競爭?？紤]到糖業(yè)是涉農(nóng)行業(yè)，在未來3—5年內(nèi)，國內(nèi)糖市都不會走出政策市。

巨量剩余糖籠罩市場，含水乙醇前景光明

　　此行的隊員中，除了提前抄底被套的，也有等機會進場的。但是，在與巴西一些糖業(yè)專家和糖廠交流之后，大家紛紛對短期的操作機會表示了否定。BTG負責(zé)原糖交易的老總表示，剔除天氣因素，雖然他不認為11美分/磅之下還有太大空間，但是半年內(nèi)價格也難以上漲，只能做低位的區(qū)間振蕩。

　　高企庫存封死上行空間

　　這里的庫存，并非指巴西，而是全球。BTG全球糖業(yè)專家的歸納尤為精辟：“在不該增產(chǎn)的地方，出現(xiàn)了大幅增產(chǎn)。”借用Sucden現(xiàn)場提供的圖表，可以直觀看到，像巴西這樣占據(jù)成本優(yōu)勢的國家，甘蔗并沒有增產(chǎn)，而泰國、印度以及中美洲一些國家，生產(chǎn)成本相對較高，2015/2016榨季產(chǎn)量都沒有減少的跡象，甚至有可能增加。當Sucden的老總提到，他們認為5年剩余量累計約4000萬噸時，考察團的隊員各種表情，應(yīng)該都在條件反射地考慮自己的資金如何調(diào)整。

　　單純看4000萬噸這個數(shù)據(jù)，應(yīng)該把多單全部砍掉，并且在11美分/磅時閉著眼睛繼續(xù)做空。然而，即便是Sucden，也認為不值得做空。原因何在？實際上，國際上慣用的剩余量，是用產(chǎn)量減去消費量，僅是一個統(tǒng)計數(shù)據(jù)，累計剩余量更加無法反映現(xiàn)貨供求的真實狀況?，F(xiàn)貨供求更多是由貿(mào)易流中的庫存量體現(xiàn)。庫存量受貿(mào)易商、終端和糖廠對市場判斷的影響，如果市場情緒快速從熊轉(zhuǎn)牛，那么庫存量也會迅速發(fā)生轉(zhuǎn)移。

　　雷亞爾貶值尚未結(jié)束

　　去年下半年，不少投資機構(gòu)已經(jīng)在隔山打牛，把空原糖作為空雷亞爾的工具。究其原因，主要是巴西糖在全球食糖出口中所占比重超過一半，糖價與雷亞爾的走勢高度相關(guān)。直到最近，哪怕是巴西中南部累計產(chǎn)糖量同比減少約150萬噸，幅度達到10%，糖價還是沒能擺脫雷亞爾的陰影。5月中旬到7月底，雷亞爾累計下跌10.8%，ICE1510合約累計下跌14.8%。

　　我們請教了BTG首席經(jīng)濟學(xué)家Henrique Souza。他表示，政治和經(jīng)濟的雙重危機導(dǎo)致他繼續(xù)看空雷亞爾。從模型預(yù)測的情況看，雖然雷亞爾在貶值，但其與經(jīng)濟的整體狀況是匹配的。今年下半年的焦點之一，就是羅塞夫是否真正被彈劾。目前羅塞夫的支持率僅有8%，是1989年巴西實施直選以來的最低支持率。明年巴西經(jīng)濟的預(yù)期更差，雷亞爾的走勢估計是先抑后揚。

　　假如形勢與上述預(yù)估一致，簡單地從雷亞爾與原糖的關(guān)系判斷，至少到明年上半年，都沒有大資金進場做多的理由。畢竟從基本面來看，雖然按美元計算ICE1510合約今年累計下跌了31%，但折算成雷亞爾，今年糖價還算穩(wěn)定，跌幅僅為10%。貨幣貶值部分抵消了國際糖價跳水給糖廠帶來的沖擊，也使得牛市到來的時間變得遙遙無期?？梢哉f，雷亞爾幣值的穩(wěn)定甚至回升，是全球糖市走出低谷的充分條件。

　　既然巴西土地供應(yīng)還有潛力，我們是否可以將雷亞爾視為判斷食糖供應(yīng)量的指標？即雷亞爾貶值越多，食糖供應(yīng)量越大？據(jù)Henrique Souza估計，四季度乃至于明年上半年，評級機構(gòu)將進一步調(diào)低巴西評級，政治和經(jīng)濟的動蕩將影響海外投資者的信心，糖廠從銀行獲得貸款的難度加大，更多的糖廠會倒閉，產(chǎn)能將繼續(xù)收縮，這無疑會限制產(chǎn)量的放大。更為關(guān)鍵的是，雖然按目前的匯率曲線，遠期匯率貶值嚴重，但在遠期點價套保，糖廠還可以盈利，糖廠迫切去做明年的套保，而這，進一步給價格帶來壓力。不過，今年有資金實力這樣操作的糖廠，比例已經(jīng)很低，更何況明年。另外，接近60%的甘蔗都流入了乙醇車間，匯率對其影響程度相對降低。因此，不可單一地通過追蹤匯率來判斷后期糖價走向。

　　乙醇消費值得期待

　　國內(nèi)不少投資者醉心于研究含水乙醇和汽油的比價關(guān)系，就好像研究白糖和淀粉糖的替代一樣。因此，一路上只要經(jīng)過加油站的報價牌，我們都會簡單地心算一下兩者的零售價格比。至少在調(diào)研期間，從圣保羅到里約熱內(nèi)盧，含水乙醇價格基本不超過汽油價格的65%，個別加油站接近60%。

　　我們可以從含水乙醇與汽油的替代關(guān)系中尋求操作邏輯。巴西生產(chǎn)的含水乙醇主要用于汽車燃料消費，當含水乙醇價格便宜而汽油價格較貴時，含水乙醇的替代性就強，需求就好，產(chǎn)能就會擴張。

　　巴西業(yè)內(nèi)曾經(jīng)做過調(diào)研，當同容積的含水乙醇價格小于汽油價格的66%時，使用含水乙醇更劃算。不過，這只是個理論值。我們在實地考察中了解到，消費者在汽油和含水乙醇之間進行選擇時，不是僅考慮價格因素。例如，老年人不愿頻頻加油，哪怕貴一點，還是選擇汽油，而年輕人更享受汽車啟動時燃燒乙醇帶來的動力感。

　　今年上半年含水乙醇旺銷眾所周知，后期是否依舊值得期待？BTG的專家表示，未來可以關(guān)注兩點：一是汽油是否繼續(xù)提價，畢竟國營石化公司Petrobras換了老總，新政值得期待；二是稅收政策是否有利于含水乙醇的發(fā)展。他們認為，上述兩者皆為大概率事件。

　　另外，我們也可以從乙醇與原糖的工藝環(huán)節(jié)尋求操作邏輯。甘蔗生產(chǎn)食糖和乙醇，上中游都是完全相同的，僅在下游環(huán)節(jié)分流。目前，巴西有乙醇廠400余家，年壓榨甘蔗產(chǎn)能在200萬噸以上的大中型工廠占總數(shù)的近九成。并且，絕大多數(shù)工廠同時生產(chǎn)食糖和乙醇，只有少部分后期新建的工廠，單獨生產(chǎn)乙醇。

　　糖廠在產(chǎn)糖和產(chǎn)乙醇的比例上，具備一定的靈活性。一般來說，乙醇的用蔗比例不超過60%，而Clealco乙醇的用蔗比例最多到50%。巴西甘蔗產(chǎn)量基數(shù)巨大，糖廠在產(chǎn)糖和產(chǎn)乙醇之間調(diào)整1個百分點，就已經(jīng)使全球平衡表發(fā)生搖擺。

　　從產(chǎn)糖和產(chǎn)乙醇的收益對比來看，今年10月之前，產(chǎn)乙醇的收益都會高于產(chǎn)糖，待進入10月的榨季收尾階段，巴西雨季來臨，不管收益如何，糖、醇的用蔗比例都難以發(fā)生變化了。按照Clealco提供的粗略數(shù)據(jù)，含水乙醇的成本在1227—1300雷亞爾/升，目前出廠價在1370雷亞爾/升，產(chǎn)乙醇內(nèi)銷既可以立即實現(xiàn)資金回籠，又有利潤，何樂而不為？更何況，今年以來，巴西中南部降雨過多，在產(chǎn)能有限的情況下，糖廠選擇盡量多榨甘蔗，使產(chǎn)能最大化，以降低成本，所以生產(chǎn)乙醇是首選。

　　現(xiàn)階段，乙醇產(chǎn)銷兩旺，使得糖價下跌的步伐有所放緩。但做期貨交易，更關(guān)心的是未來。明年乙醇消費值得期待，產(chǎn)量是否同步擴大？這一點，巴西方面沒有分歧。他們表示，入榨甘蔗量增加的話，明年乙醇的用蔗比例應(yīng)該會到產(chǎn)能上限。此外，資金狀況改善、糖廠有能力擴大產(chǎn)能的話，他們會投入資金在乙醇車間，糖可以視作乙醇的副產(chǎn)品?！?/p>

巴西糖可視為常量，泰國和印度產(chǎn)量左右中期走勢

　　從巴西產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、甘蔗生長周期和資金狀況看，未來巴西糖在供求平衡表上可以視為一個常量。更準確一些，可以視為一個只會向下調(diào)整的因子。還有能力把整個供應(yīng)量向上撬的，只有印度和泰國。

　　巴西糖開始進入收縮周期

　　這幾年雖然還有新的糖廠在投入運行，但是不及倒閉的糖廠數(shù)量多，與2010/2011榨季的巔峰相比，產(chǎn)能收縮約1億噸。據(jù)巴西同行介紹，照今年這樣的糖價運行，明年還有10家糖廠會倒閉。參照眼下的甘蔗產(chǎn)量，產(chǎn)能利用率已經(jīng)接近于100%。

　　問及明年的產(chǎn)量，Sucden的老總認為，現(xiàn)在還很難做出明確的評估。目前，2015/2016榨季生產(chǎn)進度約為45%，還有大量的甘蔗未砍收。在去往蔗區(qū)的路上，我們看到成片成片的甘蔗都開了花，估計開花甘蔗占20%，而且同一片蔗地里甘蔗長勢良莠不齊。糖廠農(nóng)務(wù)人員表示，今年的糖分比去年低了5%，這其中有降雨過多的因素，也有田間投入不足的因素。另外，由于今年蔗款兌付不及時，農(nóng)民種植意愿不強，下榨季屬于農(nóng)民的蔗源將減少，糖廠自己的蔗地也沒錢翻種，所以Sucden認為，產(chǎn)量繼續(xù)增加的可能性不大。

　　BTG的老總提出，明年影響巴西食糖產(chǎn)量的另一個重要因素是銀行信貸問題。作為巴西糖廠最大的債主，在這個榨季結(jié)束后，BTG將終止多家糖廠的貸款，不會再發(fā)放新的貸款。同時，下榨季對糖廠貸款的審批會慎之又慎。

　　對于考察團特別關(guān)注的糖廠財務(wù)成本，Sucden的專家表示，糖廠中長期貸款不多，只能短期借貸，貸款借完一期，無法續(xù)借。巴西國內(nèi)的基準利率很高，大部分糖廠的融資利率在17%—18%。不過，糖廠除了向銀行貸款，還可通過類似賣青苗糖的方式，將產(chǎn)品提前賣給國際貿(mào)易行。后者是利率較低的美元貸款，融資利率在3%—12%。目前，巴西糖廠美元負債的比例在50%左右。這里面的問題在于，巴西貨幣一直在快速貶值，最終還款后，報表上會產(chǎn)生一定的匯率差損失，財務(wù)成本并未大幅降低。

　　主要變量是泰國和印度

　　如果說明年巴西食糖產(chǎn)量接近于常量，那么泰國的產(chǎn)量和印度的出口量則是最大的變量，他們足以打破平衡，刺激各種交易意愿。

　　去年榨季初期，由于持續(xù)干旱，市場普遍調(diào)低了對甘蔗產(chǎn)量的預(yù)期。Sucden的老總表示，今年泰國3大產(chǎn)區(qū)的降雨量甚至比去年還少，但是有了去年的教訓(xùn)，沒人輕易把產(chǎn)量預(yù)估做小。目前，泰國東北部降水稍微改善，但產(chǎn)量占26%和24%的中部和北部7月的降雨量僅是正常年份的12%和50%，干旱對甘蔗產(chǎn)量吞噬的效應(yīng)何時顯現(xiàn)，是決定行情啟動的關(guān)鍵因素之一。Sucden6月時對明年做的估產(chǎn)與今年持平，但進入7月，已經(jīng)有很多機構(gòu)把數(shù)據(jù)小幅下調(diào)到1050萬噸。后期是否會進一步下調(diào)，還要看天氣情況。

　　考察組成員關(guān)心的問題，還包括印度下榨季的政策。在場的BTG全球糖業(yè)專家剛好是印度人，他談了對印度政策的個人判斷。他認為，由于財政拿不出錢，收儲難以出臺。相反，出口是大概率事件。不過，印度盧比堅挺導(dǎo)致出口難度加大，能否達到預(yù)期中的400萬噸存在不確定性。他建議關(guān)注幾方面：一是政策真正出臺的時間點；二是誰（政府還是糖廠）來承擔(dān)賤價出口的損失；三是在糖廠不情愿的情況下，政策如何執(zhí)行；四是世貿(mào)組織是否會干預(yù)。

　　目前，市場對下榨季印度甘蔗增產(chǎn)沒有太大分歧，焦點在糖廠產(chǎn)能是否收縮上。各方面的數(shù)據(jù)已經(jīng)發(fā)出行業(yè)嚴重危機的警報：其一，截至收榨，糖廠拖欠蔗款323萬美元，高于去年同期的260萬美元，如果明年甘蔗增產(chǎn)預(yù)期兌現(xiàn)，那么欠款數(shù)額還會繼續(xù)上翻；其二，正常的結(jié)轉(zhuǎn)庫存應(yīng)該在430萬噸，而本榨季結(jié)轉(zhuǎn)庫存可能高達1040萬噸。明年印度面臨的問題，也許和巴西類似——甘蔗很多，而產(chǎn)能待定。

　　在整條產(chǎn)業(yè)鏈都很脆弱的情況下，一個環(huán)節(jié)斷裂，后續(xù)問題就會排山倒海顯現(xiàn)出來。中期來看，如果全球新糖上市的速度慢于陳糖消化的速度，那么價格上升一浪的基本條件就具備了。既然明年巴西中南部的產(chǎn)糖量難以增加，計算新糖產(chǎn)量的話，無非就看印度和泰國今年11月開榨之后的產(chǎn)糖量了。中期介入的操作依據(jù)，建議到10月底11月初再重新評估。