有一種觀點(diǎn)正在金融界越來(lái)越流行，那就是世界的經(jīng)濟(jì)圖景將進(jìn)入新篇章。遺憾的是，主流從業(yè)人員中，幾乎沒(méi)人確切地知道上一章是什么內(nèi)容，下一章又會(huì)是如何。

然而，某些共識(shí)還是達(dá)成了，那就是美國(guó)貨幣寬松政策的時(shí)代將要結(jié)束，與此同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)超高速增長(zhǎng)(它曾支撐了大宗商品和新興市場(chǎng)的繁榮)時(shí)期過(guò)去了。但是，我認(rèn)為這個(gè)理論沒(méi)能正確理解中美的現(xiàn)實(shí)景況——美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)實(shí)行緊縮政策，中國(guó)也不會(huì)從世界經(jīng)濟(jì)版圖中跌落。我只是越來(lái)越擔(dān)心，這個(gè)經(jīng)濟(jì)新篇章中會(huì)出現(xiàn)新特點(diǎn)。正如德意志銀行研究員所提出的，這個(gè)新特點(diǎn)就是“量化緊縮”。它是量化寬松孿生小弟弟，不僅討人厭，渾身滿是問(wèn)題，也更缺乏自律?，F(xiàn)在，量化寬松行將結(jié)束，而量化緊縮正要接手入場(chǎng)。

在上一個(gè)經(jīng)濟(jì)篇章中，以中國(guó)央行為首的很多外國(guó)央行，都積累了數(shù)量龐大的外匯儲(chǔ)備。去年8月，全球外匯儲(chǔ)備總量突破12萬(wàn)億美元，較10年前的水平增長(zhǎng)了五倍多。那個(gè)時(shí)期，央行每年新增外匯儲(chǔ)備8240億美元。這些外匯儲(chǔ)備大多由中國(guó)、日本、沙特阿拉伯以及亞洲的其他新興經(jīng)濟(jì)體囊獲。外界普遍認(rèn)為，盡管難以量化，但仍可估計(jì)約有三分之二的外匯儲(chǔ)備是以美元計(jì)價(jià)的金融產(chǎn)品的形式存在，而其中最常見(jiàn)的就是美國(guó)國(guó)債。

亞洲國(guó)家曾在1997年至1998年間遭遇了金融危機(jī)，許多新興市場(chǎng)國(guó)家的央行缺乏足夠的外匯儲(chǔ)備來(lái)干預(yù)市場(chǎng)，故而其貨幣最終遭遇大幅貶值。新興市場(chǎng)國(guó)家將外匯儲(chǔ)備積累稱為“偉大的積累”，就是為了讓自己不再遭遇類似震蕩。央行們希望，通過(guò)持有大量外匯儲(chǔ)備，而有能力在公開(kāi)市場(chǎng)買入足夠多的本國(guó)貨幣，以阻止本國(guó)貨幣幣值大幅下跌。這種積累，也被新興市場(chǎng)國(guó)家用作管理匯率，以及避免本國(guó)貨幣兌美元出現(xiàn)大幅升值的一個(gè)主要手段。但過(guò)去幾年間，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行量化寬松和零息政策，美元實(shí)質(zhì)上已經(jīng)出現(xiàn)大幅貶值。

各國(guó)央行穩(wěn)步增持美國(guó)國(guó)債，讓美國(guó)獲取了巨大利益。2008年金融危機(jī)之后，美國(guó)政府赤字嚴(yán)重，不得不發(fā)行數(shù)萬(wàn)億美元的債券。如果沒(méi)有新興市場(chǎng)國(guó)家買入美國(guó)債券，美國(guó)的債券市場(chǎng)長(zhǎng)期利率會(huì)高出許多，從而讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇之路更加艱難。此外，如果其他國(guó)家央行不大舉儲(chǔ)備外匯，美元在2009年和2010年期間的貶值也會(huì)更嚴(yán)重，從而讓美國(guó)的消費(fèi)者價(jià)格承受更顯著的上行壓力。

但是， 2015年各國(guó)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債的熱潮開(kāi)始慢慢消退。據(jù)彭博社數(shù)據(jù)，截至2015年3月，全球外匯儲(chǔ)備在短短8個(gè)月內(nèi)下降了約4000億美元?；ㄆ煦y行分析師估計(jì)，過(guò)去一年間，全球外匯儲(chǔ)備的消耗速度為平均每月590億美元，而過(guò)去幾個(gè)月的速度更快，接近每月1000億美元。有人認(rèn)為，外匯儲(chǔ)備下降，很大程度上源于貨幣大幅貶值的新興經(jīng)濟(jì)體。由于美聯(lián)儲(chǔ)即將采取緊縮政策，造成美元升值，許多新興經(jīng)濟(jì)體貨幣兌美元也就出現(xiàn)貶值。

據(jù)推測(cè)，中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)了這場(chǎng)儲(chǔ)備拋售潮。在不到三個(gè)月的時(shí)間里，中國(guó)拋售了超過(guò)1400億美元的美國(guó)國(guó)債(通過(guò)比利時(shí)的中間商完成，即所謂的“比利時(shí)之謎”)。中國(guó)股市暴跌，也引發(fā)大量資本流出中國(guó)。為應(yīng)對(duì)資本外逃之后，中國(guó)一直在以拋售外匯的手段穩(wěn)定人民幣幣值。

2014年底到2015年間，原油價(jià)格急劇下挫也讓石油生產(chǎn)國(guó)，如沙特阿拉伯，對(duì)美國(guó)國(guó)債的興趣大減。他們不再需要將出售石油所得的利潤(rùn)轉(zhuǎn)變?yōu)槊涝宰柚贡緡?guó)貨幣因石油價(jià)格強(qiáng)勁而大幅升值。這樣的情景也適用于俄羅斯、巴西、挪威和澳大利亞。他們的貨幣一度因?yàn)榇笞谏唐穬r(jià)格上漲而升值。

德意志銀行的分析師認(rèn)為，各國(guó)拋售外匯儲(chǔ)備的趨勢(shì)還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。然而，市場(chǎng)上很難出現(xiàn)新的買家，來(lái)替代這些外匯儲(chǔ)備拋售國(guó)。而外匯儲(chǔ)備買方和賣方之間的此消彼長(zhǎng)，則會(huì)降低債券價(jià)格，提高債券收益率(債券價(jià)格與收益率呈反相關(guān))?；ㄆ旒瘓F(tuán)估計(jì)，新興市場(chǎng)國(guó)家每拋售5000億美元外匯儲(chǔ)備，會(huì)讓美國(guó)10年期國(guó)債收益率承受增加108個(gè)點(diǎn)子的壓力。這意味著，如果中國(guó)拋掉手中的1.1萬(wàn)億美元美國(guó)國(guó)債，美國(guó)的利率就會(huì)高出2%。這種利率上升，會(huì)讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美國(guó)國(guó)債處于幾年來(lái)最不利的境地。

美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)其備受關(guān)注的聯(lián)邦基金利率(Fed Funds rate)設(shè)定隔夜利率(聯(lián)邦基金利率自2008年以來(lái)便一直保持在零的水平)。要控制遠(yuǎn)期利率，美聯(lián)儲(chǔ)就要在公開(kāi)市場(chǎng)上購(gòu)買長(zhǎng)期債務(wù)，這個(gè)過(guò)程即為量化寬松。買入長(zhǎng)期債務(wù)的過(guò)程可以推高債券價(jià)格，壓低債券收益率。量化寬松持續(xù)一段時(shí)間后，外國(guó)央行或其他大量持有債券的機(jī)構(gòu)，就會(huì)大規(guī)模拋售債券，這個(gè)過(guò)程謂之量化緊縮。

美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫曾暗示說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)希望讓當(dāng)前的美國(guó)國(guó)債到期而不進(jìn)行延期，但這卻有可能讓情況變得更糟。這樣做的目的本是，讓美聯(lián)儲(chǔ)4.5萬(wàn)億美元的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，回歸到金融危機(jī)前的約1萬(wàn)億美元的水平。這意味著，除了給被外國(guó)央行拋售的美國(guó)國(guó)債尋找買家外，美國(guó)財(cái)政部可能還要為那部分即將到期但不會(huì)獲得延期的3.5萬(wàn)億美元國(guó)債尋找買家。聯(lián)儲(chǔ)說(shuō)，他們希望在未來(lái)十年內(nèi)，將債務(wù)水平降下來(lái)，這意味著美國(guó)每年要減少7000億美元債務(wù)。這個(gè)水平略低于每個(gè)月600億美元(或者說(shuō)，比聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)買入債券而實(shí)行量化寬松的每月850億美元債券的水平，只少了一點(diǎn)點(diǎn))。鑒于央行拋售債券的嚴(yán)重性與艱巨性，以及美國(guó)國(guó)債的極低收益率，我不敢想象會(huì)有私人投資者愿意接盤。

因此，即使美聯(lián)儲(chǔ)很明顯地正準(zhǔn)備提高短期債券利率，長(zhǎng)期利率仍有可能受到聯(lián)儲(chǔ)控制范圍之外的力量推動(dòng)，走向更高水平。這會(huì)嚴(yán)重?fù)p害美國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康，而現(xiàn)在已有很多信號(hào)表示近期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力。就在本周，最新發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)工廠訂單同比已連續(xù)第九個(gè)月下降，本月降幅達(dá)14.7%。從歷史上看，這種結(jié)果只在衰退期，或在走向衰退的時(shí)期出現(xiàn)過(guò)。

剛發(fā)布的八月份就業(yè)報(bào)告，被認(rèn)為是今年來(lái)最重要的一份報(bào)告。如果美聯(lián)儲(chǔ)的窘境仍然沒(méi)有改善的話，這將是美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)在九月份做出加息決定的最重指導(dǎo)因素。盡管八月份美國(guó)的整體失業(yè)率下降至5.1%，但實(shí)際出爐的招聘工作崗位數(shù)目只有173,000個(gè)，遠(yuǎn)低于外界預(yù)期的最低水平。私人部門招聘不足，制造業(yè)工作崗位數(shù)量減少，勞動(dòng)參與率仍停留在1976年以來(lái)的最低水平。因此，即使美聯(lián)儲(chǔ)暗示他們?nèi)源蛩慵酉?，耶倫期望的所有情況都不足以讓她做出加息決定。這些都導(dǎo)致了市場(chǎng)上不確定性的增加，以及美國(guó)國(guó)債的長(zhǎng)期投資在海外市場(chǎng)上更有可能遇到麻煩。

量化緊縮的到來(lái)，會(huì)讓貨幣政策在更長(zhǎng)的一段時(shí)間里遭遇不利形勢(shì)。當(dāng)然，聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在能用來(lái)對(duì)抗國(guó)際量化緊縮的唯一工具，就是在國(guó)內(nèi)推行新一輪量化寬松。這意味著，美聯(lián)儲(chǔ)不僅要擱置讓資產(chǎn)負(fù)債表瘦身的計(jì)劃(從它被宣布的那一刻起，我就不認(rèn)為它具有可行性)，而且還要推出第四輪量化寬松，看到其資產(chǎn)負(fù)債表膨脹到10萬(wàn)億美元。不過(guò)，這些逆勢(shì)而行的貨幣政策，終將讓美元走向覆滅。