8月11日央行宣布新匯改，當(dāng)日起人民幣匯率兩日跌幅創(chuàng)94年匯改以來新高，隨之從貨幣、股票到商品市場，全球金融市場的劇烈波動讓人瞠目結(jié)舌。人民幣貶值預(yù)期由此升溫，外匯風(fēng)暴隨之席卷新興市場并波及全球。唱空中國外儲的悲觀言論甚囂塵上，而其背后的邏輯卻值得商榷。

外儲流失會失控？足以支撐3年！外儲變化是人民幣匯率波動的核心，外儲持續(xù)縮水，人民幣有貶值壓力。近期有外資機(jī)構(gòu)認(rèn)為，“以現(xiàn)在的外儲消耗速度，到今年12月初，中國央行將不得不停止支持人民幣匯率，任由人民幣貶值”，判斷中國外儲面臨大規(guī)模流失。然而我們覺得這種測算純屬無稽之談——外匯成交是雙向流動的，成交與資金流出是截然不同的兩個概念。雖然8月份的外匯交易激增至近7000億美元，但最新8月份外儲下降規(guī)模為939億美元，僅為外匯成交量的1/7左右。而8月份央行口徑外匯占款下降3080億，金融機(jī)構(gòu)外匯占款下降7240億，平均降幅約5000億人民幣，也與千億美元外儲下降數(shù)據(jù)相匹配，當(dāng)前的外儲規(guī)模足以支撐3年以上。

熱錢持續(xù)外逃？高息+貶值增加熱錢投機(jī)成本。從我國當(dāng)前外匯儲備結(jié)構(gòu)看，依然保持巨額順差和FDI，因而導(dǎo)致外儲下降的因素主要是短期投機(jī)性熱錢。但從熱錢的機(jī)會成本出發(fā)，首先中美1年期無風(fēng)險利差依然高達(dá)2.5%左右，持有美元仍有巨大的利率機(jī)會成本，表明熱錢流出主要基于人民幣貶值預(yù)期。但如何理解貶值預(yù)期，有觀點認(rèn)為因為貶值所以有更大的貶值，但我們認(rèn)為存在均衡匯率，因而這次貶值值得肯定，因為離均衡匯率更近了。假如均衡匯率在6.7，那么貶值前匯率在6.2，潛在貶值空間約7%，可能換美元有很大升值空間，可以不顧利率損失。但在本次貶值之后，潛在貶值空間僅約4%，與中美利差基本相當(dāng)，短期投機(jī)已幾乎無利可圖。因而在匯率穩(wěn)定后，9月以來外匯市場成交量已顯著下降，表明投機(jī)熱錢流出在減少。

央行保衛(wèi)流動性成竹在胸。為了改善貶值預(yù)期，央行通過外匯市場買入人民幣，會減少基礎(chǔ)貨幣投放，降低貨幣供應(yīng)量。但央行可通過公開市場操作、降準(zhǔn)等途徑加以對沖。8月份央行通過逆回購、SLO等凈投放貨幣約6200億，有效彌補(bǔ)了資金流出。9月以來外匯成交量大幅萎縮，意味著9月外占下降有望明顯改觀，而8月雙降中的降準(zhǔn)安排在9月份，再次釋放了近7000億基礎(chǔ)貨幣，因而近兩月的貨幣利率穩(wěn)定在低位水平，國內(nèi)流動性寬松無憂。

98年匯率保衛(wèi)戰(zhàn)：一次性降準(zhǔn)5%。而從歷史角度觀察，98年時人民幣貶值預(yù)期升溫，短期資本外流加劇。時任總理朱镕基3月19日表示，“必須確保今年中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度達(dá)到8%，通貨膨脹率小于3%，人民幣不能貶值”。緊接著，3月21日央行將存準(zhǔn)率由13%調(diào)低到8%，一次性降低了5個百分點，維穩(wěn)了國內(nèi)流動性。

高存準(zhǔn)是巨大安全墊，足以下調(diào)三年。目前我國法定存準(zhǔn)率高達(dá)18%，每月下調(diào)0.5%即可釋放約6000億人民幣，對沖1000億美元資金流出，意味著即便保持目前熱錢流出和每月降準(zhǔn)一次的頻率，也足以支撐3年以上。而8月屬于非常態(tài)，從98年經(jīng)驗看外儲的下降僅在1年左右，因而我們認(rèn)為本輪央行足以應(yīng)對資金流出壓力，國內(nèi)流動性無憂。

匯率更自由，利率更獨立。從經(jīng)典的蒙代爾三元不可能理論出發(fā)，央行在資本自由流動、固定匯率、以及獨立貨幣政策之間只能選擇兩個。過去我們對資本流動監(jiān)管有限，同時匯率基本固定，因而基本放棄了利率政策，利率走勢主要跟隨美國。而這次匯改后我們匯率更加靈活，變成有管理的浮動，而且也加強(qiáng)了資本管制，再去追求完全獨立的貨幣政策，這在理論上是完全可行的。比較中美兩國10年期國債收益率可以發(fā)現(xiàn)，過去走勢幾乎完全一致，但我們認(rèn)為未來隨著美國步入加息周期，而中國依然堅定降息周期，中美利率走勢有望正式分道揚(yáng)鑣。

貶值非趨勢，核心在匯改，習(xí)慣成自然。總結(jié)來看，我們認(rèn)為由于巨額順差和相對高利率的支撐，人民幣貶值空間相對有限，因而資金大規(guī)模流出非常態(tài)，而且央行有足夠能力對沖。而真正重要的是匯改，意味著匯率自由化邁出重要一步，好比13年的利率市場化一樣，在啟動之初的“錢荒”引發(fā)了市場恐慌，但無論錢荒還是貶值都非常態(tài)，因而習(xí)慣了就沒什么大不了了。

正文：

8月11日央行宣布新匯改，當(dāng)日起人民幣匯率兩日跌幅創(chuàng)94年匯改以來新高，隨之從貨幣、股票到商品市場，全球金融市場的劇烈波動讓人瞠目結(jié)舌。人民幣貶值預(yù)期由此升溫，外匯風(fēng)暴隨之席卷新興市場并波及全球。唱空中國外儲的悲觀言論甚囂塵上，而其背后的邏輯卻值得商榷。

1、 外儲流失會失控？足以支撐三年

從8月11日開始，人民幣對美元中間價連續(xù)兩日大幅貶值，引發(fā)全球金融市場大幅震蕩，股市、債市下跌，黃金大漲。但從年度角度觀察，人民幣貶值其實是從14年開始的。

而外儲變化是人民幣匯率波動的核心。人民幣本身是一種商品，價格由供需決定，而外匯儲備是衡量人民幣匯率供需的重要指標(biāo)。過去外儲持續(xù)增加時人民幣有升值壓力，現(xiàn)在外儲持續(xù)縮水，過去1年外儲減少3000億美元，15年8月減少939億美元，所以人民幣有貶值壓力。

人民幣貶值預(yù)期一時升溫，引發(fā)市場對外儲消耗的憂慮。近期更有外資機(jī)構(gòu)認(rèn)為，“8月最后幾周，中國外儲可能已經(jīng)減少了2000億美元，以現(xiàn)在的外儲消耗速度，到今年12月初，中國央行將不得不停止支持人民幣匯率，任由人民幣貶值”。

其背后的理由是，8月之前，美元兌人民幣外匯即期日均交易量大約為150億美元，月均交易量大約為3200億美元。而8月份日均交易量跳升至314億美元，月交易量則達(dá)到6608億美元，新增約3400億美元。由此有機(jī)構(gòu)判斷中國外儲面臨大規(guī)模流失。

然而我們覺得這種測算純屬無稽之談——外匯成交是雙向流動的，成交與資金流出是截然不同的兩個概念。而最新8月份外儲下降規(guī)模為939億美元，僅為外匯成交量的1/7左右。而8月份央行口徑外匯占款下降3080億，金融機(jī)構(gòu)外匯占款下降7240億，平均降幅約5000億人民幣，也與千億美元外儲下降數(shù)據(jù)相匹配，按當(dāng)前的外儲規(guī)模足以支撐3年以上。

2、貶值熱錢持續(xù)逃？高息+貶值增加熱錢投機(jī)成本。

從外匯儲備變化結(jié)構(gòu)來看，目前我國每個月順差約500億美元，直接投資凈流入約100億美元，因而導(dǎo)致外儲下降的因素主要是短期投機(jī)性熱錢。

但從熱錢的機(jī)會成本出發(fā)，首先目前美國1年期Libor僅為0.8%，中國1年期Shibor為3.4%，中美1年期無風(fēng)險利差依然高達(dá)2.5%左右，持有美元仍有巨大的利率成本，表明熱錢流出主要基于人民幣貶值預(yù)期。

但如何理解貶值預(yù)期，有觀點認(rèn)為因為貶值所以有更大的貶值，但我們認(rèn)為存在均衡匯率，因而這次貶值值得肯定，因為離均衡匯率更近了。假如均衡匯率在6.7，那么貶值前匯率在6.2，潛在貶值空間約7%，可能換美元有很大升值空間，可以不顧利率損失。但在本次貶值之后，潛在貶值空間僅約4%，與中美利差基本相當(dāng)，短期投機(jī)已幾乎無利可圖。因而在匯率穩(wěn)定后，9月以來外匯市場成交量已顯著下降，表明投機(jī)熱錢流出在減少。

3、 央行保衛(wèi)流動性成竹在胸

94年匯改后我國建立起真正意義上的外匯市場，分為兩個層次，一是客戶與外匯指定銀行之間的市場，即零售市場，二是銀行間外匯市場，即批發(fā)市場。整體來看，我國外匯市場仍具有新興市場國家的特點，雖然央行在外匯市場上逐漸退出常態(tài)化干預(yù)，但仍具有主動權(quán)。

央行外匯市場干預(yù)的資金來源主要是國家外匯儲備，在銀行間即期外匯市場上，央行作為銀行間外匯市場做市商的客戶，可與做市商先交易，從而提前向市場傳遞信息，表明干預(yù)意圖，實現(xiàn)對外匯市場的調(diào)控。由于我國外匯市場尚未引進(jìn)經(jīng)紀(jì)人制度，央行以普通會員身份入市交易，在不暴露干預(yù)時間和力度的情況下調(diào)節(jié)市場供求。

為了改善貶值預(yù)期，央行通過外匯市場買入人民幣，會減少基礎(chǔ)貨幣投放，降低貨幣供應(yīng)量。

但央行可通過公開市場操作、降準(zhǔn)等途徑加以對沖。8月份央行通過逆回購、SLO等凈投放貨幣約6200億，有效彌補(bǔ)了資金流出。

9月以來外匯成交量大幅萎縮，意味著9月外占下降有望明顯改觀。截止9月15日人民幣兌美元即期外匯交易量為2266億美元，假定到月底這一數(shù)字為5000億美元，按歷史數(shù)據(jù)估算對應(yīng)9月外匯占款下降約3000億元。

截至目前金融機(jī)構(gòu)各項存款余額134萬億元，除去財政存款余額3.6萬億元和非銀同存17.3萬億元，需繳存的存款規(guī)模約為113.1萬億元。而8月雙降中的降準(zhǔn)實際安排在9月6日起實施，估算將釋放7000億資金，恰可對沖基礎(chǔ)貨幣下降的缺口。

3.1 98年匯率保衛(wèi)戰(zhàn)：一次性降準(zhǔn)5%

而從歷史角度觀察，98年時央行曾一次性降低5%的準(zhǔn)備金率，從而維穩(wěn)了國內(nèi)流動性。當(dāng)時受東南亞金融危機(jī)影響，國內(nèi)出現(xiàn)有效需求不足和通貨緊縮，央行連續(xù)降息，人民幣一年期貸款基準(zhǔn)利率由96年的13.5%，下調(diào)到99年的5.94%，而美國聯(lián)邦基金利率由98年的4.75%上調(diào)到2000年的6.5%。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)疲弱加上中美利差加大，使得人民幣貶值預(yù)期升溫，國內(nèi)短期資本外流加劇。98年前三季度外匯儲備幾乎沒有增加，全年外儲僅增44億美元，外占出現(xiàn)急劇下降。

98年時任總理朱镕基在3月19號九屆全國人大一次會議記者招待會上表示，“必須確保今年中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度達(dá)到8%，通貨膨脹率小于3%，人民幣不能貶值”。緊接著，3月21日央行將存準(zhǔn)率由13%調(diào)低到8%，一次性降低了5個百分點。

3.2 高存準(zhǔn)是巨大安全墊

而目前我國法定存準(zhǔn)率高達(dá)18%，每月下調(diào)0.5%即可釋放約6000億人民幣，對沖1000億美元資金流出，這意味著即便保持目前的熱錢流出和每月降準(zhǔn)一次的頻率，也足以支撐3年以上。而8月屬于非常態(tài)，從98年經(jīng)驗看外儲的下降僅在1年左右，因而我們認(rèn)為本輪央行足以應(yīng)對資金流出壓力，國內(nèi)流動性無憂。

4、匯率更自由，利率更獨立

4.1 利率獨立理論可行

從經(jīng)典的蒙代爾三元不可能理論出發(fā)，央行在資本自由流動、固定匯率、以及獨立貨幣政策之間只能選擇兩個。所以在我們看來，這一次的雙降，在降息層面是非常超預(yù)期的，其實也在于向市場表明，央行更在意的是獨立的貨幣政策，因而在此之前先把匯率形成機(jī)制給改了。

所以過去我們對資本流動監(jiān)管有限，同時匯率基本固定，因而利率走勢主要跟隨美國。而這次匯改后我們匯率更加靈活，變成有管理的浮動，而且也加強(qiáng)了資本管制，再去追求完全獨立的貨幣政策，這在理論上是完全可行的。

4.2 中美利率走勢分化

比較中美兩國10年期國債收益率可以發(fā)現(xiàn)，過去兩者走勢幾乎完全一致。從蒙代爾三角不可能理論出發(fā)，過去我們執(zhí)行跟隨美元的匯率政策和逐漸自由開放的資本流動，相應(yīng)的利率政策獨立性做出了一定程度的犧牲。

但我們認(rèn)為未來隨著美國步入加息周期，而中國依然堅定降息周期，中美利率走勢有望正式分道揚(yáng)鑣。

5、 貶值非趨勢，核心在匯改，習(xí)慣成自然。

總結(jié)來看，我們認(rèn)為由于巨額順差和相對高利率的支撐，人民幣貶值空間相對有限，因而資金大規(guī)模流出非常態(tài)，而且央行有足夠能力對沖。而真正重要的是匯改，意味著匯率自由化邁出重要一步，好比13年的利率市場化一樣，在啟動之初的“錢荒”引發(fā)了市場恐慌，但無論錢荒還是貶值都非常態(tài)，因而習(xí)慣了就沒什么大不了了。