國(guó)際貨幣基金組織建議將人民幣納入特別提款權(quán)

人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）現(xiàn)在僅僅是一個(gè)程序上的問題。人民幣加入SDR不會(huì)立即觸發(fā)全球資產(chǎn)重新配置，但從長(zhǎng)期來(lái)看其影響將是逐步、持久和顯著的。我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)人民幣仍將穩(wěn)定在區(qū)間內(nèi)波動(dòng)（6.40左右）。

國(guó)際貨幣基金組織（IMF）總裁拉加德女士發(fā)布了一項(xiàng)聲明，宣布支持IMF的工作人員建議將人民幣納入SDR，董事會(huì)將在11月30日做出決定。

這項(xiàng)決定并不令人意外。與我們先前的判斷一致，IMF的聲明稱：“IMF的工作人員經(jīng)過(guò)評(píng)估認(rèn)為，人民幣符合‘可自由使用貨幣’的要求（出口標(biāo)準(zhǔn)早就已經(jīng)符合），“中國(guó)當(dāng)局已經(jīng)解決了工作人員在初步評(píng)估中提出的所有當(dāng)時(shí)存在的操作問題”。

董事會(huì)在11月30日的結(jié)果幾乎不可能出現(xiàn)意外。幾乎所有主要投票成員國(guó)（即使是美國(guó)和日本）均已明確表示支持人民幣納入SDR，“前提條件是其符合要求”。而現(xiàn)在IMF的評(píng)估報(bào)告給出了明確的建議，董事會(huì)將會(huì)做出人民幣無(wú)條件加入SDR的決定，人民幣將作為第五種貨幣與美元、歐元、英鎊和日元并列成為SDR籃子貨幣。

對(duì)全球資產(chǎn)重新配置的影響

人民幣納入SDR將不會(huì)立即導(dǎo)致資本流入人民幣資產(chǎn)。首先，新的SDR籃子將于2016年10月1日起才生效，以給籃子調(diào)整留出充足時(shí)間。

SDR籃子貨幣的標(biāo)簽可能會(huì)從三個(gè)渠道影響資本流動(dòng)。首先，SDR計(jì)價(jià)資產(chǎn)的自動(dòng)調(diào)整，假設(shè)根據(jù)IMF的初步評(píng)估報(bào)告所建議的，人民幣在新的SDR籃子中將會(huì)獲得14-16%的權(quán)重，這意味著約有400億美元SDR資產(chǎn)將與人民幣掛鉤。但這僅僅是一種會(huì)計(jì)變化，而非實(shí)際交易。SDR的持有者可通過(guò)兩種方式將其SDR交換成人民幣，即通過(guò)成員間的自愿交換，或者IMF指定一些國(guó)際收支較強(qiáng)的成員國(guó)從國(guó)際收支較差的成員國(guó)購(gòu)買SDR。

其次，人民幣在全球儲(chǔ)備資產(chǎn)中的份額將會(huì)上升。目前人民幣在全球外匯儲(chǔ)備中的比重較低（約為1%）。儲(chǔ)備管理機(jī)構(gòu)將會(huì)逐步提高持有人民幣資產(chǎn)的比重，在未來(lái)5年內(nèi)有可能達(dá)到5%（相當(dāng)于凈流入3,500億美元）。

第三，金融市場(chǎng)投資者的全球資產(chǎn)配置決定更多由利率差異、匯率預(yù)期和人民幣資產(chǎn)是否將被納入主要股票/債券指數(shù)（如MSCI、摩根大通GBI-EM指數(shù)）等因素所決定。在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，人民幣加入SDR不大可能立即導(dǎo)致金融市場(chǎng)資本流動(dòng)的劇烈變化。

盡管如此，長(zhǎng)期來(lái)看，這一決定可能會(huì)產(chǎn)生逐步、持久和顯著的影響。IMF對(duì)人民幣是一種可自由使用貨幣的官方背書將會(huì)帶來(lái)重要的影響，并將會(huì)為中國(guó)未來(lái)的金融改革提供支持。最近，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川詳細(xì)介紹了2016-2020年期間（下一個(gè)五年計(jì)劃）的金融改革議程表，其中包括幾個(gè)令人振奮的議題：

逐步取消境內(nèi)外投資額度的限制

鼓勵(lì)直接融資，包括股票和債券市場(chǎng)，并且鼓勵(lì)這些市場(chǎng)的開放。到2020年，直接融資占社會(huì)融資規(guī)模的比重將從17.2%提高至25%，債券市場(chǎng)余額占GDP的比例將提高至100%（這意味著債券市場(chǎng)的規(guī)模將在未來(lái)5年內(nèi)增長(zhǎng)一倍）。

到2020年，人民幣跨境收支在全部本外幣跨境收支中的比重將超過(guò)1/3。

實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)將能為人民幣的國(guó)際使用提供長(zhǎng)期支持，最終的增長(zhǎng)速度或許會(huì)超出我們目前的預(yù)期。

對(duì)人民幣匯率政策的影響

另一個(gè)問題是，在人民幣加入SDR后，部分投資者認(rèn)為人民幣將馬上會(huì)重新進(jìn)入貶值通道。真的會(huì)如此嗎？我們并不這么認(rèn)為。

上述推測(cè)所基于的假設(shè)是目前的人民幣穩(wěn)定主要是為了支持人民幣加入SDR的努力，而一旦這一目標(biāo)實(shí)現(xiàn)后就退出該項(xiàng)承諾讓人民幣貶值。這種類似陰謀論的觀點(diǎn)本身就是幼稚的。

中國(guó)政府（包括習(xí)主席、李總理和中國(guó)人民銀行）一直強(qiáng)調(diào)的“人民幣不存在持續(xù)貶值基礎(chǔ)”是慎重考慮下的決策。SDR可能是保持人民幣穩(wěn)定的政策決定中的一個(gè)考量因素，但更重要的因素是，中國(guó)政府在基于經(jīng)常賬戶順差、實(shí)際有效匯率和匯率市場(chǎng)供需動(dòng)態(tài)各種綜合因素分析之后，得出的結(jié)論是目前的匯率水平基本接近均衡水平。

當(dāng)然，市場(chǎng)或許不認(rèn)同這種評(píng)估，這導(dǎo)致了近幾個(gè)月外匯市場(chǎng)動(dòng)蕩和大量資本外流。中國(guó)在下一個(gè)改革階段應(yīng)該考慮采取一種更靈活的匯率制度，這仍然非常重要。

我們認(rèn)為，考慮人民幣政策可能變化的最重要因素包括經(jīng)濟(jì)基本面和主要貨幣的波動(dòng)情況。可能會(huì)導(dǎo)致目前的匯率政策發(fā)生變化的兩種情景是：(1) 中國(guó)和美國(guó)（及世界其它地區(qū)）的經(jīng)濟(jì)前景及貨幣政策出現(xiàn)分化，基本面因素意味著均衡匯率水平出現(xiàn)變化或當(dāng)前的匯率不再合適；(2) 主要貨幣波動(dòng)幅度比中國(guó)政府預(yù)期的更為劇烈，而這將取決于未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)主要央行（美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、日本央行、英國(guó)央行）的貨幣政策決定和市場(chǎng)的反應(yīng)。

我們維持之前2015年底前美元兌人民幣為6.40的預(yù)測(cè)不變。由于12月份美聯(lián)儲(chǔ)可能加息和歐洲央行可能推出進(jìn)一步的寬松措施，美元可能會(huì)小幅升值。美元兌人民幣可能會(huì)逐步上升，但是仍然保持在6.33-6.43的區(qū)間內(nèi)，意味著匯率政策不會(huì)出現(xiàn)明顯的變化。

展望2016年，經(jīng)濟(jì)和政策的演化可能會(huì)推動(dòng)中國(guó)的匯率機(jī)制進(jìn)一步改革，引入更高的靈活性。我們認(rèn)為2016年第一季度底到2016年第二季度初是一個(gè)可能的時(shí)間窗口，因?yàn)槭着?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將在3月份發(fā)布。在下一步的匯率機(jī)制改革中，一種可能的方法是明確公布一個(gè)貨幣籃子，并且真正執(zhí)行一種基于貨幣籃子的匯率制度（其中美元的權(quán)重仍會(huì)最高，但會(huì)大幅降低）。這意味著中國(guó)將更為關(guān)注貿(mào)易加權(quán)匯率的穩(wěn)定性，而非美元兌人民幣的雙邊匯率。這不僅與匯改的目標(biāo)相符 ，也不會(huì)與中國(guó)當(dāng)局的聲明有明顯沖突。但是，新的匯率制度為錨定市場(chǎng)預(yù)期可能會(huì)提供一種比較透明的機(jī)制，可以在美元強(qiáng)勢(shì)下允許人民幣兌美元適度貶值，但因其相對(duì)透明而不致觸發(fā)市場(chǎng)的恐慌情緒。